策略周报：历史上的主线都是怎么确立的？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年03月19日 历史上的主线都是怎么确立的？——策略周报（20230319） 3月以来的每一周，都可以称得上“超级宏观周”，全球市场波动与联动性大幅提升，risk-on和risk-off模式交替演进，几乎所有资产价格都表现出明显的事件、信息驱动的特征。海外中小银行危机的涟漪尚未平息，国内经济前景的分歧仍在继续，接下来需要有一个共识重建的过程。 1-2月经济数据出炉，哪些特征值得关注？1、1-2月经济数据实现超预期增长，若这样的复苏速度能够持续，则经济增速达成全年目标难度不大；2、结构上看，出行链好于耐用品消费，且供应端的恢复速度快于需 求端，这也压低了1-2月国内物价水平；3、基建投资增速再上台阶的同时，地产链的前中后端景气均实现超预期增长；4、1-2月经济和信贷数据的超预期高增，有相当部分来自财政前置以及前期挤压需求的集中释放，脉冲式增长迹象较为明显。但对于后市而言，核心问题在于，对于现阶段需求的回暖，我们无法确信的判断其是疫后一次性回补还是可持续的反转。结合最新的数据来看，一个可能的路径是，当疫后需求回补结束后，Q2内生性增长的斜率或放缓（只是猜测，还留待确认），这也可能是本周央行在MLF放量续作的同时实施降准的原因。 历史上的主线行情都是怎么确立的？几个典型的时间段：2009年三季度 （货币政策收紧、初代苹果链崛起）、2013年一季度（稳增长预期转 弱、对于经济转型和改革预期持续升温、传媒等新兴产业周期形成）；2016年四季度（货币政策边际收紧、主板和创业板ROE确立分化趋势）；2019年二季度（宏观政策预期转向、美元宽松周期以及外资持续 入场、新一轮半导体景气周期确立）。总结下来，过往贝塔转向阿尔法行情的三个经验性规律：其一，纵观以往几轮转型牛、结构牛行情，共同的特征是背后均有稳健的宏观基本面做支撑，至少宏观基本面都处于 扩张周期；其二，在普涨式的贝塔行情切换向结构性阿尔法行情期间，大盘多会迎来阶段性回调，但下跌的空间及时长各有不同；其三，贝塔行情的结束，一般伴有宏观政策或经济增长预期的转向，而新一轮主线的形成，则需要产业基本面（2010年初代苹果链崛起、2013年创业板业绩提升、2016年主板ROE回暖、2019年半导体周期）的支撑。 十字路口的徘徊——新共识终将形成，只是需要点时间。总结来说，宏观基本面确认向好是结构性行情启动的先行条件，政策方向和产业景气 是决定新主线的核心变量，自上而下的难点则在于如何判断经济&政策的临界点。但对于2023年，政策的相机抉择性会明显更高，在宏观基本面真正明朗化前，也进一步加大了新共识形成的难度。 当前策略的建议：一是收缩战线，继续围绕中大市值布局，考虑到硅谷银行事件对于美联储加息决策的影响（2月非农数据后加息预期也相应下移），提升长久期核心资产（食饮、医药/医美）的推荐级别；二是继续沿着【内需改善+低位】方向布局，重点关注：基建施工、地产后周期、广告传媒。主题方面，重点关注中国特色估值体系：运营商（国央企+数字经济）、建筑（国央企+一带一路）。 行业配置建议：（一）内需改善+低位下沉：建材/厨电、中药/化药、广告传媒；（二）长久期核心资产：食饮、医美/创新药；（三）“中特 +”板块：运营商、建筑。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（3月3周）——原油重挫、金价跳涨》2023-03-18 2、《投资策略：中字头热度再创新高——交易情绪跟踪第183期》2023-03-15 3、《投资策略：一文读懂互联互通大扩容——外资周报第153期》2023-03-14 4、《投资策略：发行审核规则梳理与展望——全面注册制系列（一）》2023-03-13 5、《投资策略：一文读懂资产重组规则的变化——全面注册制系列（二）》2023-03-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：历史上的主线都是怎么确立的？3 1、SVB事件反复发酵，外围波动率主导了A股走势3 2、1-2月经济数据出炉，哪些特征值得关注？3 3、历史上的主线行情都是怎么确立的？5 4、十字路口的徘徊——新共识终将形成，只是需要点时间8 风险提示9 附录：交易情绪与市场复盘10 （一）交易情绪：市场情绪逼近历史低位10 （二）市场复盘：原油重挫、金价跳涨11 图表目录 图表1：随着SVB事件发酵，避险资产（黄金）大幅上涨，经济衰退预期则持续强化3 图表2：1-2月GDP增长明显超过目标增速4 图表3：生产端恢复速度快于需求端4 图表4：时隔一年多房屋竣工面积增速首度转正5 图表5：2009年8月普涨行情结束，中小创开启牛市6 图表6：2013年2月贝塔行情结束，随后创业板开启牛市6 图表7：2016年1-3季度，大-小盘基本持平7 图表8：2016年1-3季度，成长-价值风格基本持平7 图表9：2019Q1的贝塔行情中，成长-价值风格事实上没有拉开差距7 图表10：所谓的“结构牛”，从来都离不开扎实的宏观基本面8 图表11：个股成交集中度大幅回升，上探至80%分位线之上10 图表12：个股交易分化小幅回升，仍处50%分位线下10 图表13：个股涨跌分化小幅回升，仍处50%分位线下10 图表14：强势占比持续回落、弱势股大幅回升，强势/弱势比例回落10 图表15：指数多数收跌，科创50和上证指数表现居前11 图表16：A股估值震荡，指数估值多数下行11 图表17：风格表现来看，科技和金融稳定、小盘、低市盈率和亏损股占优11 图表18：行业多数下跌，传媒、建筑装饰和计算机领涨11 图表19：美股指数涨跌不一，电信服务、信息技术和公用事业占优12 图表20：港股指数全面上涨，电讯业、能源业与地产建筑业领涨12 图表21：本周全球市场微跌，商品价格多数下跌，美债利率回落、美元指数下跌，人民币汇率升值12 图表22：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落13 图表23：标普500风险溢价与VIX指数均回升13 策略观点：历史上的主线都是怎么确立的？ 3月以来的每一周，都可以称得上“超级宏观周”。尤其是SVB事件以来，全球市场波动与联动性大幅提升，risk-on和risk-off模式交替演进，几乎所有资产价格都表现出明显的事件驱动、信息驱动的特征。海外中小银行准危机的涟漪尚未平息，国内关于经济前景的分歧仍在继续，接下来需要有一个共识重建的过程。如果将视线拉长，历史上贝塔式的行情过后，新的主线都是怎么确立的？ 1、SVB事件反复发酵，外围波动率主导了A股走势 中小银行流动性危机反复发酵，risk-on与risk-off交替，油价重挫、金价大涨。美国监管机构兜底SVB后又现两家美国机构暴雷，同时信用风险向欧洲扩散，此后瑞士信贷、第一共和银行获流动性援助，但阴霾挥之不去，SVB流动性危机发酵过程一波三折、 至今仍未平息。过去的一周，外围波动率走势主导了包括A股在内的所有风险资产。 本周依旧是“超级宏观周”，值得关注的信息包括： 1、3月13日，十四届全国人大一次会议闭幕后，国务院总理李强出席记者会。 2、3月14日，美国2月CPI同比+6%（前值+6.5%），预期+6%；核心CPI同比+5.5% （前值+5.6%），预期+5.5%，环比+0.5%（前值+0.4%），预期+0.4%。 3、3月15日，1-2月国内经济数据悉数发布，增长强度超出预期。 4、3月14日，瑞士信贷自揭其内部控制发现“重大缺陷”，次日最大股东沙特国家银行表示因监管原因不能再增持瑞士信贷。3月16日，瑞士信贷通过行使其选择权，从瑞士央行借到高达500亿瑞郎的担保贷款工具和短期流动性工具。 5、3月16日，中共中央、国务院印发《党和国家机构改革方案》。 6、3月17日，在本周加量续作MLF基础上，央行定于3月27日下调存款准备金率 0.25个百分点。 图表1：随着SVB事件发酵，避险资产（黄金）大幅上涨，经济衰退预期则持续强化 ICE布油连续（美元/桶）伦敦金现(美元/盎司，右轴) 90 88SVB事件发酵 86 84 82 80 78 76 74 72 70 2000 1980 1960 1940 1920 1900 1880 1860 1840 1820 1800 2023-012023-012023-012023-022023-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023-03 2、1-2月经济数据出炉，哪些特征值得关注？ 3月15日，国内1-2月经济数据集中发布，工业增加值同比2.4%（前值1.3%），社零 同比3.5%（前值-1.8%）；固投同比5.5%（前值5.1%），其中地产投资同比-5.7%（前值-10.0%）；狭义基建投资同比9.0%（前值9.4%）；制造业投资同比8.1%（前值9.1%）。值得关注的几个特征： 1、若以1-2月增长做线性外推，经济增速达成全年目标难度不大：根据已发布经济数据测算，1-2月GDP同比增速读数大概率超过4%，对应两年平均增速在4.4%以上，若这样的复苏速度能够持续，意味着达成全年5%目标的难度大幅降低。 图表2：1-2月GDP增长明显超过目标增速 5%目标对应的单季度GDP增速 7.6% 5.1% 4.0% 4.1% 3.2% 8% 2023年1-2月测算GDP增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、结构上看，供应恢复好于需求、出行链好于耐用品消费：一方面，以PMI分项数据看，1-2月新订单分项的回升幅度显著超越了生产端分项，疫后生产端的恢复明显快于需求端回暖的速度，也压低了1-2月国内物价水平；另一方面，服装、餐饮、化妆品等 出行链相关的消费增速迅速转正，而汽车、通讯器材、家电零售等耐用品消费数据同比依旧负增长。 图表3：生产端恢复速度快于需求端 PMI:生产-新订单(右轴)PMI:新订单PMI:生产 58 4.0 56 3.0 54 2.0 52 501.0 48 0.0 46 -1.0 44 42 2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -2.0 3、基建地产投资景气超预期增长：今年财政支出继续前置的驱动下，基建投资增速再上台阶，同时水泥、混凝土、沥青等上游供需数据显示实物量落地也在加速进行；更重 要的是，地产链的前中后端景气均实现超预期增长，除了地产投资大幅回暖、商品房销售量价齐升外，房屋竣工增速时隔一年首度转正。 图表4：时隔一年多房屋竣工面积增速首度转正 房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 80% 房屋竣工面积:累计同比 60% 40% 20% 0% -20% -40% 201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4、脉冲式增长的迹象较为明显；1-2月经济和信贷数据的超预期高增，除了政策性金融工具和基建实物量加速带来的配套贷款拉动外，有相当部分来自前期挤压需求的集中 释放，企业层面表现为经济预期转正后的集中式补库行为，居民端则体现为消费场景恢复后服务业及大宗消费支出的脉冲式爆发（类似于2022年6月）。 总结下来：1-2月的经济总量增长超出预期，除了疫后的恢复之外，财政前置叠加旺季带来的基建地产链的快速回升也是重要推手；结构上，供应恢复好于需求、出行链好于耐用品消费。 对于策略而言，当前一个重要的问题是，对于现阶段需求的回暖，我们无法确信的判断其是疫后一次性回补还是可持续的反转。结合最新