乖宝宠物(A21698)乘“它经济”东风，成就国产品牌龙头

金 导语：近年来，国内宠物市场正在经历精细化养宠的蜕变，随着宠物消费逐步从生存需求向情感需求演进，市场催生出一批新兴宠物食品品牌，国内出现数家从海外代工转型自营品牌的宠物食品企业。这一趋势一方面验证了市场上旺盛的产品需求，另一方面体现了行业内优质供给企业生产能力的进化。乖宝作为宠物食品行业龙头企业，依托快速成长的自有品牌业务和线上营销优势，有望在千亿级别的宠物食品赛道中获得更高的市场份额，实现产品力向品牌力的迭代升级。 行业现状：过去十年间国内宠物行业经历高速发展，2012-2021年期间年复合增速达到26.3%，截止2021年我国宠物食品市场规模达到1282亿元，其中宠物食品作为占比最大的子版块，整体进入门槛较低，平均利润率在20%-40%。目前宠物企业在二级市场预计迎来一波上市热潮，头部公司在资本助力下有望以更低成本快速扩张产能，整体行业格局或将进一步优化。当前时点，我们看好宠物行业发展的核心逻辑有三： 行业驱动一：基数扩大，人口结构趋势性变化（老龄+单身）催生陪伴需求增加，有望带动整体养宠人群扩大。2017年-2021年，国内65岁以上老人比例从11%提升至14%。2017-2020年，中国一人户比例从16%提升至25%。但2021年中国养宠渗透率仅20%，远低于美国/日本同期水平70.6%和57.0%，后续提升空间较大。 行业驱动二：需求升级，养宠人群结构变化、需求升级，提升单宠经济价值。科学化、拟人化养宠倾向，叠加更年轻化、更强购买力的宠物主结构变化，催生一批精细化、高端化的产品或者服务需求。在国内主打性价比品牌市场份额增长的背景下，海外超高端定位品牌市场份额也有明显增长，2020年国内高端型和超高端型产品交易占比达到44%，并呈现逐年增长趋势。2021年中国单只宠物食品消费支出273元，同比2017年增长75%，但仅为美国同期水平的16%、日韩的14%。 行业驱动三：渠道融合，“重线上”的渠道特征利好国产品牌弯道超车，线下渠道重要性逐渐凸显。当前超50%的线上收入占比构成了我国独特的宠物渠道特征，赋予国产品牌弯道超车机会，但也导致线上竞争日趋激烈。考虑到宠物食品的购买者和使用者的分离属性、国内厂商大举扩张主粮品类产能、以及主粮等高频复购单品的选购专业性，宠物医院、宠物连锁店等线下渠道的不可替代性逐渐显现。 线下渠道作为流量入口兼具便利性和专业性，有望进一步补足线上渠道。 公司看点一：在行业养宠基数扩张的大背景下，乖宝凭借旗下主品牌“麦富迪”的知名度，有望第一时间享受到行业扩张的红利。在国内宠物食品品牌使用率排名中，麦富迪主粮类第四，猫犬零食类第一，品牌高知名度的背后是：①公司前期坚持“单品牌”战略，集中公司资源发展“麦富迪”。②持续高额营销投放换取市场曝光和消费好感，22年H1乖宝销售费用率13.85%，高于中宠7.93%、佩蒂4.25%。③较早发展线上渠道，抓住了国内电商兴起红利，22年H1公司自有品牌线上渠道收入占比高达75.41%，高于行业50%-60%的平均值。 公司看点二：在行业需求升级的趋势下，乖宝现有产品结构契合品类升级方向，自有品牌发展更顺应国产替代逻辑。①高毛利的主粮业务占比较大：宠物主粮毛利率普遍高于零食品类，且主粮作为刚性需求具备更高用户忠诚度，相比零食品类的技术壁垒更高，市场机会相对蓝海。乖宝22年H1主粮收入贡献占比35.62%，仅次于全主粮代工业务的福贝。②自有品牌已经贡献核心业务增量：自有品牌积累周期长、渠道铺设难度更大，乖宝目前自有品牌业务收入在同行（中宠、佩蒂、福贝）中占比最大，2021年贡献收入占比超过50%，高于第二名中宠同期水平39.92%。③品牌矩阵已做高端化储备：乖宝已经通过内部孵化子系列“弗列加特”、外延收购国际品牌Waggin’Train以及代理新西兰高端品牌K9 Natural、Feline Natural布局高端化业务，后续有望从单一品牌战略逐步往多品牌矩阵发展。 公司看点三：乖宝作为全产业链布局选手，拥有从研发、采购、生产到销售的完整组织架构，产能储备及规划保障后续快速扩张。2021年国内+泰国两大基地产能超16.1万吨，现有主粮产能储备高于同行水平。公司计划通过此次IPO新增高端主粮年产能5.85万吨、高端零食3133吨、高端保健品1230吨。纵观上下游： 1）上游生产：公司较早从代工业务转型发展自有品牌，品牌力提升带来更高的上下游议价权和产品溢价率，纯代工性业务在发展空间上或将面临较低的天花板； 2）下游销售：公司自有工厂拥有完整生产线，目前处于产能持续扩张阶段，可根据销售情况及时调整产品供给。相对不具备供应链及生产能力的平台品牌商，公司更强的产能储备、产品品控及研发优势将更好地反哺下游销售增长。因此，我们认为全产业链发展优势或将推动乖宝国内市场份额快速提升，参考成熟市场集中度水平，公司远期市场占有率有望实现7%-10%。 投资建议：我们看好乖宝作为全产业链布局玩家的综合实力，未来随着公司品牌力提升、产能释放，自有品牌业务贡献将进一步扩大，带动整体盈利水平持续提升。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、贸易壁垒引发的风险、产品质量控制风险等。 股票数据 1.公司概况：国产宠物食品行业标杆 1.1.海外代工业务起家，自有品牌助力转型 海外代工背景出身，较早发展自有品牌“麦富迪”。公司成立于2006年，成立伊始主要从事宠物食品的出口及代加工业务。2013年创立自有品牌“麦富迪”，营业收入贡献比例不断增大，2021年自有品牌收入占比达到51.95%，2019-2021年期间复合增速高达37.29%。目前公司已经实现宠物主粮、零食及保健品的全品类覆盖，形成境内自有品牌与境外OEM/ODM协同发展的业务模式，旗下自有品牌知名度持续提升。 公司成功转型进入发展快车道，品牌布局瞄准中高端市场。复盘公司三阶段发展历程：1）创业期（2006年-2012年）：创始人秦华下海锁定商机，创立乖宝宠物，主营宠物食品加工出口业务，成为多个国际宠物食品品牌的代工厂；2）转型期（2013年-2016年）：公司创立自有品牌积极布局国内市场，定位中高端宠物食品，同时投建泰国产线扩充海外产能；3）发展期（2017年-至今）：乖宝国内品牌影响力不断增强，公司已由单一的OEM/ODM厂商转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业，并通过收购美国品牌“Waggin'Train”和代理新西兰品牌“K9Natural”、“Feline Natural”，持续发力高端宠物食品市场。 图1：乖宝宠物公司发展历程 1.2.股权结构高度集中，核心团队产业背景深厚 创始人秦华持股50.85%，二股东KKR战略投资引入K9资源。公司董事长秦华、KKR、北京君联分别持股50.85%、21.20%和10.30%，此外秦华分别通过聊城华聚和聊城华智分别间接持股0.88%和0.48%，聊城华聚和聊城华智作为员工持股平台分别持股2.09%、0.74%。全球顶级PE投资机构KKR是除创始人以外最大的外部股东，并在董事会席位中占有两席。2021年5月KKR收购K9母公司天然宠物食品集团，乖宝由此获得K9 Natural、Feline Natural和Meat Mates等高端宠物食品品牌的代理权。 公司总部山东区位优势突出，团队核心人员产业背景深厚。乖宝所在地山东省，是中国禽类养殖加工第一大省，为宠物食品主要原材料禽肉的核心产地，也是宠物食品龙头的聚集地带。公司包括创始人兼董事长秦华在内的多位核心成员曾供职于山东聊城凤祥集团（当地最大的本土禽类饲养和肉制品加工企业）,在宠物食品技术、生产等领域具备丰富经验。 图2：乖宝股权结构及各子、孙公司业务分布（更新至2022年11月） 表1：乖宝核心团队成员介绍公司核心人员职务 1.3.营收实现快速增长，品牌业务提升盈利能力 营业收入快速增长，盈利能力实现大幅提升。2019年-2021年公司营业收入从14.03亿元稳步提升至25.75亿元，三年复合增速达到35.5%；归母净利润从0.04亿元快速提升至1.40亿元，三年期CAGR高达480.7%。对比同行，2022年H1公司营业收入领先其他三家公司（中宠股份、佩蒂股份和路斯股份），达到16.87亿元，净利润率大幅提升至8.05%，仅次于佩蒂股份。2019年公司利润大幅下滑，主要系1）美国进口关税由10%提至25%；2）宠物零食的原材料价格上涨；3）公司营销费用大幅上涨。 图4：2019-2022H1公司归母净利润及增速 （ 三年期CAGR=480.1%） 图3：2019-2022H1公司营业收入及增速（三年CAGR=35.5%） 图5：2018-2022H1可比公司营业收入（单位：亿元） 图6：2018-2022H1可比公司净利率 分产品类型看，业务收入结构稳定且主粮产品增长态势良好。2022H1宠物零食、主粮、保健品及其他业务收入占比分别为62.82%、36.18%和1.00%，宠物零食作为公司第一支柱业务收入，在过去三年间收入占比小幅缩减，主粮业务占比有所增加。 分业务模式看，自有品牌及OEM/ODM业务协同发展。随着主品牌“麦富迪”知名度上升，公司自有品牌业务收入占比稳步扩大。截止2022年H1，自有品牌、代工业务和代理品牌收入占比分别达到54.72%、41.08%和4.19%。其中自有品牌业务聚焦国内市场，2022H1自有品牌业务境内收入占比达到83.07%。而代工业务则聚焦海外市场，产品销地包括北美、欧洲和日韩，其中美国为乖宝最大的海外市场，2022H1代工业务境外收入占比高达90.11%。 图7：2019-2022H1按产品结构拆分收入 图8：2019-2022H1公司按业务模式拆分收入 图9：2019-2022H1公司按区域拆分自有品牌业务收入 图10：2019-2022H1公司按区域拆分OEM/ODM业务收入 毛利率水平高于同行，自有品牌业务增厚利润。2019-2022H1公司毛利率从28.88%提升至30.31%,主要系原材料采购单价下降，2022年1-6月原材料鸡胸肉、鸭胸肉平均单价分别下降6.24%及27.15%。乖宝毛利率水平整体高于同行，主要系1）公司重视自有品牌的高端化发展，产品提价趋势明显。2022H1年公司自有品牌毛利率高达41.24%，高于ODM/OEM毛利率25.91%，并且品牌业务毛利占比达到65.08%，毛利率在行业内基本处于最高水平。2）高毛利直销渠道占比提升，经销渠道毛利率不断改善。直销渠道以京东、天猫线上平台为主，毛利率基本稳定在50%以上，2019-2022H1直销渠道销售占主营收入比提升3.99pcts至18.53%。经销渠道销售占比有所下降，但对应毛利水平大幅提升，2019-2022H1经销渠道毛利率提升9.01pcts至37.28%。 图11：2019-2022H1公司业务毛利率和净利率 图12：2019-2022H1可比公司毛利率水平 为了保持横向分析口径的一致性，根据新收入准则，20-22H1营业成本包含了运输费用、快递费、装卸费和港杂费；2019年度营业成本不包含运输费用。 销售费用率高于行业平均，主要系自有品牌扩张、营销投入加大。对比同行也比公司，2019-2022H1乖宝销售费用率17.53%、13.12%、13.82%和13.85%整体行业高于平均水平。一方面，出于自有品牌扩张需要，公司支付高额品牌宣传费用，用于聘请代言人、综艺节目赞助和电商平台推广；另一方面，随着线上业务占比提升，公司在各大电商平台支付的服务佣金以及代运营服务费不断增加，2022H1相关支出同比增长67.79%。境内客户占比高于可比公司，“先款后货”信用政策加快周转效率。2019-2022H1，乖宝应收账款周转率分别为12.80次、17.43次、17.22次和8.18次，整体高于中宠、佩蒂等同行水平。主要系公司同时发展境内外客户，对于境内客户议价权较高，应收账款回款周期更短，而可比公司