白酒区域专题研究系列（一）：江苏篇：乘经济强省东风，双龙头&名酒百家争鸣

苏酒市场：双龙头局面，经济基础塑造产品结构及核心价位段。江苏经济高速发展，居民财富不断积累，高品质白酒消费群体不断壮大，苏酒市场持续扩容，全省白酒规模约560亿元。江苏地产酒集中度较高，2021年CR10=87.1%，洋河股份、今世缘市占率分别为28.58%/22.17%，占据绝对优势。分区域看，江苏省内南北经济发展存在差异，苏北主流价格带在400元左右，地产酒优势明显；苏南区域主流价格带600元以上，高端、全国化次高端酒占优势。分价位看，高端酒（900元以上）茅五泸占据绝对优势，苏酒仍处在导入期；次高端（300-900元）苏酒占据地利优势，省内核心价位段重点发力。 以苏酒为例探讨区域白酒发展的天花板问题：量价端，核心在于把握价位升级的节奏，一方面要持续做价位的向上升级，另一方面在价位上要和名酒实现差异化错位竞争，把握区域的核心消费价位段。行业总量趋稳、市占率到顶构成了区域酒企未来量的天花板，突破的关键在于依托渠道推力及产品拉力进行省外拓展，省酒龙头逐步走向全国化。同时全国化名酒重视江苏白酒蓝海市场，陆续优化调整布局，抢占发展机遇：茅台推动不同价格带、营销渠道系统优化，深入践行“五合营销法”；五粮液深耕江苏市场，品牌认知优势明显；泸州老窖“东进南图”战略进军华东华南市场，低度占领700元价位段发展势能充足；古井贡酒灵活选择1+1大商模式和平台商模式，实现江苏市场快速突破；迎驾贡酒坚持“品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有”的营销战略，全面布局洞藏系列。 洋河股份：产品持续升级，全国化布局标杆。公司海、天、梦系列迭代焕新，品质、规格和形象上持续升级，开启新一轮产品周期；数字化营销转型升级保障下，产品价盘体系维持稳定。公司坚持推进渠道培育，未来在全国面上或加速推动从“海天”向“梦”的结构化升级进程。目前公司深化组织改革，从老产品升级、价格模式改革到“一商为主，多商配称”渠道模式进化，营销组织架构从“大区制”细化改革为“61个营销事业部”，改革红利有望持续释放。今世缘：V系攻坚、开系精耕，百亿征程路径清晰。省内V系攻坚争取定价权，开系精耕稳固基本盘；省外V9布局长三角华东区域，打造四开全国化大单品，探索今世缘品牌喜庆碎片化推广模式。公司产品结构显著上移，国缘占比提升、特A+系列快速增长，目前加强布局国缘V系产品。品牌势能持续释放，稳固省内深化深耕，开拓省外扩编做点，下放决策权，激励落地彰显公司发展信心。 投资建议：江苏市场经济增速领先，白酒消费升级持续，苏酒双龙头及全国化名酒百家争鸣，推荐苏酒洋河股份、今世缘；品牌势能强劲的全国化名酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；战略布局江苏市场的区域酒古井贡酒、迎驾贡酒。 风险提示：1）宏观经济超预期波动导致需求端受损；2）疫后修复进度不及预期；3）江苏及省外白酒市场竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值与评级 1苏酒市场：双龙头局面，经济基础塑造产品结构及核心价位段 1.1“三沟一河”演变为苏酒双龙头 1.1.11998-2018年：政策引领，苏酒乘势发展 历史文化铸魂，政策倾斜助力。苏酒历史悠久，双沟地区酿酒历史起于殷商，繁于隋唐，盛于宋明。20世纪50年代起，“三沟一河”相继建厂，苏酒自1979年第三届全国评酒会起连续三届荣获国家级名酒，品牌品质受到认可；80至90年代初期，江苏白酒稳坐全国第二把“交椅”；进入90年代后苏酒开始下滑，未能顺应市场发展调整产品结构以及捕捉消费需求变化，营销方法落后，而同期川酒纷纷提价并推出新产品，逐渐与苏酒拉开档次；同时，由于白酒在江苏经济中贡献占比不高，因此在上市方面未像山西等省份一样得到政府大力推动，苏酒错失了白酒资本市场红利期。为“重振苏酒雄风”，1998年江苏省人民政府发布《江苏省政府关于“振兴苏酒”的意见》，引领全省酒类行业掀起“振兴苏酒”热潮。 表1：全国评酒会白酒获奖情况 表2：《江苏省政府关于“振兴苏酒”的意见》主要措施主要措施具体内容 停、并、转;要尽快建立健全白酒生产的法制化管理体系，努力从源头上遇止假冒伪劣白酒流入市场，为名优苏酒的抓兴提供较好的市场环境； 3、加强对白酒流通领域的监督管理 抓紧制定苏酒的发展规划，促进酿酒生产企业的布局、数量、规模、结构得到不断优化；定期收集、分析、研究、发布白酒市场的各种信息，帮助企业准确把握白酒市场需求结构、需求层次和消费层次；组织企业加强相互间的联合与协作，加大开拓市场力度，提高内部管理水平，为振兴苏酒创造条件。 加强酒类行业的规定和管理工作 努力为“振兴苏酒”提供良好包括发挥舆论导向、加强市场检查力度；提倡各接待部门、旅游宾馆在对外公务接待中使用苏酒、的社会环境宣传苏酒，扩大苏酒在市场上的影响 苏酒乘势发展，双龙头格局显现。根据江苏省统计局数据，1998年江苏省内酒类生产企业达1500多家，全省白酒产量38.32万千升，存在企业整体素质不高、市场无序竞争的情况。2018年，江苏省酒类规上企业达89家，其中白酒为江苏酒业的主要支撑：产量端，全省实现白酒产量69.2万千升，18年产量位居全国第二，仅次于四川省；营收端，白酒销售收入达324.96亿元，利润141.87亿元，分别占省内酒类营收及利润的63%、92%，同年洋河股份营收达242亿元，位列全国第三，次于茅台、五粮液；今世缘营收37亿元，二者合计占苏酒86%，净利润分别为81.15亿元/11.51亿元，合计占比超65%，构成苏酒双龙头格局。 三公限酒抑制营收增长，白酒产量波动下降。2012年政府出台限制三公消费政策，政务领域白酒消费受到冲击，白酒行业进入深度调整阶段。同时，伴随我国人口增速放缓，白酒的消费人群规模逐渐萎缩；少喝酒、喝好酒等消费习惯的改变使得该阶段白酒行业整体呈现出容量萎缩的趋势。受到行业影响，2012年起苏酒营收增速逐步下滑，但产量在全国占比依然保持稳定。 图1：“三公限酒”影响江苏省白酒行业营收增速 图2：江苏省白酒产量在全国占比稳定在8%左右 1.1.22019-2021年：产业结构性调整，政策助力第二阵营酒企 产业结构性调整，马太效应愈加明显。2019年起，苏酒产量在全国占比逐渐下滑，由18年的8%降至3%，产业结构性调整明显，产能逐渐向头部企业集中； 苏酒第二阵营酒企与头部企业的差距拉大，苏酒市场品牌集中度提升。 政策助力第二阵营酒企，创响苏酒品牌。江苏省“十三五”现代产业体系发展规划中，指出：重点提高白酒、黄酒、米酒等酿造酒产业，培育壮大洋河、今世缘、双沟、汤沟、梅兰春等白酒和丹阳封缸酒、无锡玉祁双套酒、沙洲优黄等黄酒以及海安糯米酒等名酒名品，创响苏酒品牌。2019年11月底，宿迁市人民政府印发了《宿迁市酒产业发展三年行动计划(2019～2021)》，明确提出“力争全市规模以上酒产业营业收入2019年、2020年、2021年分别达到320亿元、400亿元、500亿元”，到2021年，力争新增酒产业营业收入超400亿元企业1户，超10亿元企业1户，超亿元企业3户，规模以上企业9户。 图3：苏酒进入产业结构性调整期 1.2经济领跑全国，带动省内酒类高消费 1.2.1经济基础夯实，消费升级加速 经济强省，酒类消费水平较高。2021年江苏省人均GDP达到13.7万元/年，位列全国第三，10年CAGR为8.35%。省内城镇化率高，2021年达到73.94%，比全国平均水平高出约10.05pcts。2021年江苏省人均可支配收入47498元/年，远高于全国的35128元/年；城镇居民人均可支配收入达57743元/年，领先全国水平约2-3年。从增速来看，2014-2021年，江苏与全国的可支配收入和人均GDP增速几乎处于共振同频，省内各市近五年人均食品烟酒支出增速较高（CAGR4%-6%左右）。江苏经济高速发展，居民财富不断积累，中高收入人群规模不断壮大，而中高收入人群正是高品质白酒（高端、次高端）的主要消费群体。“少喝酒、喝好酒”背景下，对高品质白酒的追求成为省内白酒市场主旋律，次高端名优白酒的消费量增加。 图4：2022年江苏省人均GDP位列全国第三（元） 图5：江苏人均GDP高于全国平均水平 图6：江苏省人均可支配收入及增速高于全国平均水平 表3：江苏省2021年人均生活消费支出:食品烟酒地区人均食品烟酒支出（元） 消费场景转变，商务及大众消费成主流。白酒消费场景包括政务消费、商务消费和大众消费。2013年12月8日，中办、国办印发的《党政机关国内公务接待管理规定》中明确规定公务招待不得提供高档酒水。随后各省份陆续出台本地党政机关国内公务接待管理规定，同时为严格执行中央八项规定和《党政机关厉行节约反对浪费条例》，江苏省随后出台接待“禁酒“规定，政务消费大幅收缩，商务消费和大众消费成为白酒的主要消费场景。 民营经济发展及人口持续净流入，苏酒市场持续扩容。商务消费与民营经济发展紧密相关：根据统计局数据，21年江苏省私营企业数为357.4万户，同比增长7.2%；21年民营经济增加值占GDP比重高达57.3%。随着江苏省固定资产投资额的逐年上涨，民营经济将进一步发展，促进苏酒商务消费市场扩容。大众消费方面，民营经济的发展带来江苏人口持续净流入，20年外来人口占比达到7.08%，稳定的外来人口流入构成大众消费的核心人群，同时江苏婚姻登记数位于全国前列，构成江苏婚宴用酒稳定基本盘。江苏白酒市场由2009年的111.23亿元扩容至2021年的509.88亿元，位居全国第二。 图7：白酒商务及大众消费逐渐取代政务消费 图8：江苏私营企业数不断增加 图9：江苏民营经济持续发展 图10：江苏固定资产投资完成额逐年增加 图11：江苏实现人口逐年净流入 图12：21年江苏婚姻登记数（万对）位于全国前列 图13：江苏市场历年白酒市场规模（亿元） 图14：21年江苏白酒市场空间（亿元）位于全国第二 “消费升级”+“白酒市场扩容”，支撑次高端价格带快速扩容。省内人均可支配收入不断提升，居民消费升级及消费结构优化趋势明显。国窖1573及以上、古8及以上、梦之蓝、今世缘特A+等次高端产品近年来快速增长扩容，营收占比稳步提升；今世缘特A+营收保持高速增长，16-21年CAGR约34.82%。次高端价位为白酒行业具备成长性的价位段，根据江苏省白酒市场空间18-21年CAGR为10.05%，我们预计未来3年次高端白酒市场空间CAGR保持在10%左右。 图15：次高端产品营收占比提升 1.3竞争格局：区域及价位因素叠加下品牌表现不同 省内行业集中度较高，300元以上为主流消费价格带。江苏省经济相对发达，作为白酒产销大省，目前市场白酒规模约560亿元，2021年苏酒CR10=87.1%，行业集中度较高 。品牌表现上，地产酒龙头洋河和今世缘市占率分别为28.58%/22.17%，占比过半，省内占据绝对优势。同时，江苏市场较高的消费水平及消费频次造就充足的市场容量，成为其他品牌白酒省外突破的重点市场，2018年川酒组团开展“川酒全国行”首站选择江苏南京，泸州老窖、剑南春、郎酒、五粮液等品牌纷纷在江苏聚焦投入资源，依托系列酒等子品牌抢占中高端、次高端价位段，纷纷发力江苏市场，整体流通规模出现上升趋势。全国化高端白酒在江苏依然表现突出，五粮液、茅台市占率分别为11.25%/8.80%。价格带上，得益于较高的经济发展水平，居民消费力较强，大众日常消费价位升级带动省内次高端及高端价位持续扩容，商务招待、宴席用酒等需求刺激下，城镇白酒消费价格带上移至300+，次高端低线（300-600元）为省内白酒主流消费带。 图16：江苏省内白酒竞争格局（2021年） 图17：江苏白酒主流消费价格带逐步提升至300+ 1.3.1分区域看：南北发展差异大，北部苏酒优势明显 苏南经济较发达，省内南北差距较大。按地理位置将江苏划分为苏南、苏中、苏北，其中苏南位居长三角，与上海和浙江相邻，聚集全国最富裕的城市群，包括南京、苏州、无锡、常州、镇江等经济重镇；苏北主要与安徽和山东交界，整体经济水平相对较