乘医美敷料之东风，产品渠道并行成就行业领军者

基本情况：覆盖专业皮肤护理产品全产业链，贴片式专业皮肤护理产品2021年市占第一 公司从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，在售产品以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能型护肤品为辅。据弗若斯特沙利文统计，2021年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，其中医疗器械类敷料产品市场占比排第一，功能性护肤品贴膜类产品市场市场占比第二。 行业：专业皮肤护理市场潜力可观，医用敷料与功能护肤双赛道共驱增长近五年各细分行业增长迅速，医用敷料新秀脱颖而出，2017-2021年CAGR达到86.3%，预计未来五年CAGR将达到30.1%，增长势头强劲，远超功能性护肤品2017-2021年CAGR31.8%。伴随供给端与需求端双重发力，监管严格+医美术后修复+功能护肤理念将加速行业渗透，其中医用敷料受医美场景持续催化，在医美行业崛起与市场教育程度加深的背景下，行业增长潜力客观。此外，目前行业竞争激烈，市场集中度分散，截至2021年医用敷料行业CR5约为26.5%，未来用户粘性的增强将带来头部品牌份额提升。 核心：产品&渠道构建完善，提前布局抢占先发优势 1）逐步构建产品矩阵，医疗器械切入，按消费者需求逐步拓宽：逐步构建产品矩阵，医疗器械切入，按消费者需求逐步拓宽。12年公司捕捉到市场变化趋势，将皮肤护理产品调整为核心业务方向，从医疗器械切入，16年推出白膜&黑膜，逐步塑造消费者心智并推动其成为公司支柱产品。随后逐步拓宽化妆品矩阵，打造医疗器械+化妆品双轮驱动模式。 2）多渠道同步驱动+多样化品牌推广，渠道营销齐头并进助力业绩增长：公司大力推进线上渠道销售布局，基于线下渠道沉淀的市场口碑，形成了直销、经销、代销相结合的线上销售渠道，搭建线上线下全渠道营销体系。 此外，公司高度关注品牌推广，线上宣传推广覆盖多种场景和多种方式，加大产品知名度与影响力。 3）多方面创新抢占先机，占领消费者心智巩固先发优势：公司推动医用胶原蛋白敷料研发，另有多个在研项目储备，完善立体化、多层次研发体系。产品方面以医用透明质酸钠修复贴为中心，进一步推出含胶原蛋白、虾青素、积雪草等成分的功能性护肤品，打造多个过亿单品。 投资建议：公司作为医用敷料行业领军者之一，具备先发优势&核心产品已建立较强消费者心智，看好公司研发进一步升级、营销&渠道进一步开拓完善。我们预计公司23/24/25年归母净利润为9.0/9.8/10.6亿元，对应当前市值PE分别为23/21/19倍，给予公司23年36XPE（可比公司9月1日PE均值），对应目标价为81元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；线上直销渠道集中；获客成本提升，销售费用增加；依赖热销单品，新品推出不及预期；测算存在主观性；流通市值较小风险。 财务数据和估值 1.敷尔佳：贴片式专业皮肤护理产品2021年市占第一 敷尔佳是一家从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司，在售产品以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅。公司通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，形成多元化终端销售矩阵。根据弗若斯特沙利文的资料，2021年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，其中医疗器械类敷料产品市场占比排第一，功能性护肤品贴膜类产品市场占比第二。 1.1.发展历程：方向调整快速切入皮肤医学美容市场 敷尔佳以肌肤问题解决类产品作为主要切入点，打造了“敷尔佳”品牌II类医疗器械类敷料产品。该类产品利用透明质酸钠活性成分，促进皮肤屏障自我修复，实现对肌肤的护理。随着品牌影响力的持续沉淀，“敷尔佳”品牌在消费者群体中已经具备了一定的知名度，并积累了一批忠实用户群体。公司凭借着在电商平台优异的表现，逐步提升了行业内同类产品销量领先的地位。根据弗若斯特沙利文的分析报告，2021年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%。 从药品销售到主营皮肤护理产品，方向快速调整切入医学美容市场。黑龙江省华信药业有限公司设立于1996年5月13日，主要从事药品销售，包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。2012年，随着美容整形行业的快速发展，华信药业决定将皮肤护理产品领域调整为公司未来的业务发展方向。历时2年，华信药业于2014年11月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，由生产企业进行产品注册并负责生产，华信药业负责产品的营销、推广和销售。同时，华信药业于2014年提交了“敷尔佳”商标注册申请，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证书。2016年华信药业的战略合作伙伴哈三联开始涉足医疗器械研发、生产和销售，2017年敷尔佳有限完成工商注册登记，华信药业逐渐将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限承继。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：股权集中，增资企业业务关联性强 公司第一大股东为董事长张立国，股权较为集中。公司自设立至今，其控股股东及实际控制人未发生变化，创始人兼董事长张立国先生合计持有公司84.41%的股权。2021年2月，哈三联以其持有的北星药业100%股权评估作价向敷尔佳有限增资，即敷尔佳有限通过换股方式收购北星药业100%股权。 北星药业原系哈三联专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司。哈三联原与敷尔佳有限开展业务合作，其中哈三联负责产品的独家生产，敷尔佳有限负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等，二者为同一产业链上的上下游关系，具有高度相关性。 敷尔佳有限通过换股收购北星药业新增化妆品和医疗器械生产业务，完成了产业链的垂直整合，进而确立了公司研发、生产和销售各环节良性契合的优势，增强企业的综合竞争力。 敷尔佳上市后，哈三联持有公司4.5%的股权，对实际控制人控制权未产生不利影响。前十大股东共持股89.81%，公司的股权较为集中。 图2：公司前十大股东（截止到2023年8月） 1.3.产品品类丰富广覆盖客户需求，渠道线上线下齐发力 1.3.1.产品：医疗器械类市排第一，化妆品类增速强劲 公司经过多年发展，已拥有四十余种专业皮肤护理产品（包括医疗器械类产品），其产品数量丰富、剂型和形态多元，功效丰富全面，能够较好满足市场和客户多样化的需求。公司在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。2020/2021/2022年公司主营业务收入分别15.85/16.50/17.69亿元，其中，医疗器械类敷料产品2020/2021年的销售收入占比超50%，2022年销售收入占比48.95%，具有市场先发优势。化妆品类在2021年公司收入占比43.75%，据弗若斯特沙利文统计，公司于市场排名第二。 图3：2018-2022年敷尔佳分品类营收及其增速 图4：2018-2022年敷尔佳分品类营收占比 1.3.2.渠道：线上全面覆盖三大渠道，线下终端销售矩阵布局多元化 公司通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。通过多年的口碑传播和品牌推广，公司多个单品年销售额过亿。2020/2021/2022年公司线上渠道销售收入分别4.6/6.0/7.2亿元，分别占整体销售收入的29.08%/36.23%/40.62%，全面带动公司整体销售收入的增长。 图5：2018-2022年敷尔佳分渠道营收（百万元） 图6：2020-2022年敷尔佳分渠道营收占比 2.专业皮肤护理市场潜力可观，医用敷料与功能护肤双赛道共驱增长 2.1.行业概况：专业皮肤护理市场维持高景气，医用敷料近五年CAGR达86.3% 2.1.1.行业划分：皮肤护理行业细分赛道多空间广阔，专业皮肤护理市场本土突围国货崛起 行业参与者众多，细分赛道延伸链条长。国内皮肤护理行业根据定位具体可细分为专业皮肤护理产品和基础护肤品行业。前者主要指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗术后、水光针术后等情况的肌肤使用的产品；后者属于化妆品，其主要作用在于护理皮肤，保持皮肤的肌理和光泽。针对专业皮肤护理行业，按照注册类别分类，可以分成医疗器械类敷料产品（可直接使用于创口的创面敷料）和化妆品类功能性护肤品（仅可在健康完整的皮肤表面上使用）；按照产品形态，则通常分为贴片类和非贴片类。其中贴片类产品根据监管体系，进一步可分为敷料贴类（医疗器械类敷料）和贴、膜类（功能性护肤品）两种。 图7：中国皮肤护理行业细分赛道多 专业皮肤护理行业国内外品牌竞争激烈，国货借助医研优势从细分品类突围。不同于基础护肤品，专业皮肤护理产品核心竞争力在于产品特定领域的功效和品质，以满足消费者更精确的皮肤护理需求。其中，功能性护肤品通过深耕所在领域活性成分和配比研发，以主打功效站稳市场，衍生出各种品类；医用敷料行业则具备更高的门槛，产品成分更加聚焦，通过械字号背景来加强品牌安全性和功效性背书。我国早期由少数国际大牌占据较大的市场份额，比如欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等，但在高速增长的市场需求、产品功效的突出以及医用敷料产品安全背书下，在欧美品牌长期占据话语权的功效护肤领域，本土品牌逐渐崛起并抢占市场份额。 图8：专业皮肤护理行业国内外品牌竞争激烈 2.1.2.行业规模：各细分行业增长迅速，医用敷料行业脱颖而出 专业皮肤护理产品市场初具规模，细分行业功能性护肤品和医用敷料持续增长。2021年皮肤护理市场整体规模已达3171亿元，其细分赛道专业皮肤护理行业增势尤为强劲，2017-2021年CAGR为36.7%，由108亿增长至378亿元，据弗若斯特沙利文预测，21-26年CAGR将略降低至18.3%。而在专业皮肤护理行业中，医疗器械敷料产品市场规模从2017年的5.7亿元增长到2021年的68.2亿元，2017-2021年CAGR为86.3%；功能性护肤品市场规模从2017年102.5亿增长到2021年309.6亿元，2017-2021年CAGR为31.8%，低基高增下医用敷料行业的增速显著高于功能性护肤品。同时，2019-2021近三年医疗器械敷料产品同比yoy +124.2%/+55.4%/+63.2%，远超过功能性护肤品yoy +33.9%/+18.6%/+38.6%。 图9：中国皮肤护理产品市场空间广阔 图10：中国专业皮肤护理产品行业CAGR5达36.7% 医用敷料行业乘势腾飞，未来五年CAGR预计远超同类行业。根据弗若斯特沙利文预测，行业2021-2026年CAGR增速，医用敷料>专业皮肤护理>功能性护肤品>基础护肤品，2026年医疗器械敷料产品市场规模将达到253.8亿元，预计2021-2026年CAGR略降至30.1%； 功能性护肤品2026年预计将达到623.0亿元，2021-2026年CAGR为15.0%，同类行业对比下，医用敷料行业上升区间可观。 图11：中国医疗器械类敷料产品乘势崛起 图12：中国功能性护肤品市场规模稳定增长 贴片类产品增速尤佳，敷料贴表现突出。贴片类专业皮肤护理产品总量小但成长空间大，2017-2021年贴片类市场规模从23.8亿元增长到98.2亿元，CAGR为42.5%，高于同期非贴片类CAGR+7.6pct。据弗若斯特沙利文预测，2026年贴片类产品市场规模可达到271.8亿元，2021-2026年CAGR为22.6%；非贴片类产品2026年市场规模则达到605.0亿元，2021-2026年CAGR为16.7%。 图13：贴片类专业皮肤护理产品增速尤佳 图14：非贴片类专业皮肤护理产品总量大 其中，贴片类产