乘医美敷料之东风，产品渠道并行成就行业领军者

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 敷尔佳（301371） 证券研究报告 2023年09月10日 投资评级 行业 美容护理/化妆品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 51.18元 目标价格 81元 基本数据 A股总股本(百万股) 400.08 流通A股股本(百万股) 37.63 A股总市值(百万元) 20,476.09 流通A股市值(百万元) 1,926.02 每股净资产(元) 8.70 资产负债率(%) 8.01 一年内最高/最低(元) 80.04/48.68 作者 郑澄怀 分析师 SAC执业证书编号：S1110523070003 zhengchenghuai@tfzq.com 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 耿荣晨 联系人 gengrongchen@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 乘医美敷料之东风，产品渠道并行成就行业领军者 基本情况：覆盖专业皮肤护理产品全产业链，贴片式专业皮肤护理产品 2021年市占第一 公司从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，在售产品以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能型护肤品为辅。据弗若斯特沙利文统计，2021年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，其中医疗器械类敷料产品市场占比排第一，功能性护肤品贴膜类产品市场市场占比第二。 行业：专业皮肤护理市场潜力可观，医用敷料与功能护肤双赛道共驱增长 近五年各细分行业增长迅速，医用敷料新秀脱颖而出，2017-2021年CAGR达到86.3%，预计未来五年CAGR将达到30.1%，增长势头强劲，远超功能性护肤品2017-2021年CAGR31.8%。伴随供给端与需求端双重发力，监管严格+医美术后修复+功能护肤理念将加速行业渗透，其中医用敷料受医美场景持续催化，在医美行业崛起与市场教育程度加深的背景下，行业增长潜力客观。此外，目前行业竞争激烈，市场集中度分散，截至2021年医用敷料行业CR5约为26.5%，未来用户粘性的增强将带来头部品牌份额提升。 核心：产品&渠道构建完善，提前布局抢占先发优势 1）逐步构建产品矩阵，医疗器械切入，按消费者需求逐步拓宽：逐步构建产品矩阵，医疗器械切入，按消费者需求逐步拓宽。12年公司捕捉到市场变化趋势，将皮肤护理产品调整为核心业务方向，从医疗器械切入，16年推出白膜&黑膜，逐步塑造消费者心智并推动其成为公司支柱产品。随后逐步拓宽化妆品矩阵，打造医疗器械+化妆品双轮驱动模式。 2）多渠道同步驱动+多样化品牌推广，渠道营销齐头并进助力业绩增长：公司大力推进线上渠道销售布局，基于线下渠道沉淀的市场口碑，形成了直销、经销、代销相结合的线上销售渠道，搭建线上线下全渠道营销体系。此外，公司高度关注品牌推广，线上宣传推广覆盖多种场景和多种方式，加大产品知名度与影响力。 3） 多方面创新抢占先机，占领消费者心智巩固先发优势：公司推动医用胶原蛋白敷料研发，另有多个在研项目储备，完善立体化、多层次研发体系。产品方面以医用透明质酸钠修复贴为中心，进一步推出含胶原蛋白、虾青素、积雪草等成分的功能性护肤品，打造多个过亿单品。 投资建议：公司作为医用敷料行业领军者之一，具备先发优势&核心产品已建立较强消费者心智，看好公司研发进一步升级、营销&渠道进一步开拓完善。我们预计公司 23/24/25 年归母净利润为 9.0/9.8/10.6亿元，对应当前市值PE分别为23/21/19倍，给予公司23年36XPE（可比公司9月1日PE均值），对应目标价为81元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；线上直销渠道集中；获客成本提升，销售费用增加；依赖热销单品，新品推出不及预期；测算存在主观性；流通市值较小风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,649.69 1,769.22 1,958.15 2,176.29 2,400.34 增长率(%) 4.08 7.25 10.68 11.14 10.29 EBITDA(百万元) 1,041.75 1,032.24 1,190.97 1,327.24 1,452.02 归属母公司净利润(百万元) 805.80 847.29 898.67 980.08 1,063.60 增长率(%) 24.38 5.15 6.06 9.06 8.52 EPS(元/股) 2.01 2.12 2.25 2.45 2.66 市盈率(P/E) 25.41 24.17 22.78 20.89 19.25 市净率(P/B) 10.59 7.36 3.56 3.04 2.63 市销率(P/S) 12.41 11.57 10.46 9.41 8.53 EV/EBITDA 0.00 0.00 13.80 12.06 10.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%2022-092023-012023-05敷尔佳创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 敷尔佳：贴片式专业皮肤护理产品 2021年市占第一 ......................................................... 6 1.1. 发展历程：方向调整快速切入皮肤医学美容市场 .............................................................. 6 1.2. 股权结构：股权集中，增资企业业务关联性强 .................................................................. 6 1.3. 产品品类丰富广覆盖客户需求，渠道线上线下齐发力 .................................................... 7 1.3.1. 产品：医疗器械类市排第一，化妆品类增速强劲 .................................................. 7 1.3.2. 渠道：线上全面覆盖三大渠道，线下终端销售矩阵布局多元化 ...................... 7 2. 专业皮肤护理市场潜力可观，医用敷料与功能护肤双赛道共驱增长 ................................ 8 2.1. 行业概况：专业皮肤护理市场维持高景气，医用敷料近五年CAGR达86.3% ........ 8 2.1.1. 行业划分：皮肤护理行业细分赛道多空间广阔，专业皮肤护理市场本土突围国货崛起 ............................................................................................................................................. 8 2.1.2. 行业规模：各细分行业增长迅速，医用敷料行业脱颖而出 ............................... 9 2.1.3. 行业测算：聚焦敏感肌与医美人群，功效护肤与医用敷料渗透率逐年增强 .............................................................................................................................................................. 11 2.2. 行业驱动力：供给与需求双重发力，监管合规+医美修复+功能护肤共驱行业增长 ...................................................................................................................................................................... 13 2.2.1. 供给端：严监管整治行业乱象，高门槛放大领军优势....................................... 13 2.2.2. 需求端：轻医美术后修复需求增长，功效护肤加速行业渗透 ......................... 15 2.3. 行业竞争格局：头部企业竞争加剧，敷料竞品以两大核心成分为主 ....................... 19 2.3.1. 市场集中度分散，用户粘性将带来头部品牌份额提升....................................... 19 2.3.2. 医用敷料突出修复，竞品侧重成分材质差异 ......................................................... 19 3. 产品&渠道构建完善，提前布局抢占先发优势 ..................................................................... 21 3.1. 逐步构建产品矩阵，医疗器械切入，按消费者需求逐步拓宽 ..................................... 21 3.1.1. 从医疗器械切入，功效多样、形态多元 .................................................................. 21 3.1.2. 医疗器械：抓住行业增长快速建立品牌认知，白膜为支柱产品 .................... 22 3.1.3. 化妆品：深耕专业皮肤护理，丰富运营经验为快速增长趋势夯实基础 ...... 23 3.2. 多渠道同步驱动+多样化品牌推广，渠道营销齐头并进助力业绩增长.................... 24 3.2.1. 线上、线下各渠道多维同步进行，销售方式多维利于业绩实现 .................... 24 3.2.2. 品牌推广方式多样化，快速抢占消费者心智 ......................................................... 26 3.3. 多方面创新抢占先机，占领消费者心智巩固先发优势 .................................................. 27 3.3.1. 研发情况：单点突破，多点开花，完善立体化、多层次研发体系 ............... 27 3.3.2. 产品不断创新，持续满足消费者多元化市场需求 ................................................ 28 3.3.3. 新业态下不断创新业务模式，搭建线上线下全渠道营销体系 ......................... 29 4. 财务情况：盈利能力强劲，产品结构持续优化 .................................................................... 30 4.1. 营收情况：营收增速稳健，化妆品业务占比持续提升 .................................................. 30 4.2. 毛利率：始终保持 76%+高位稳定，医疗器械类产品更具盈利能力 .....................