企业债审核机构调整对债市有何影响？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月17日 【债券日报】 企业债审核机构调整对债市有何影响？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】低硫优质焦煤主要厂商，加力智能化煤矿改造——平煤转债申购价值分析20230315》 2023-03-15 《【华创固收】加码原材料产能，增强产业链一体化优势——神马转债申购价值分析20230315》 2023-03-15 《【华创固收】“开门红”下的结构分化——1-2月经济数据解读20230315》 2023-03-15 《【华创固收】光伏组件龙头企业，发行转债布局N型一体化产能——天23转债上市定价分析》 2023-03-14 《【华创固收】勿轻视融资需求改善信号——2月金融数据解读20230311》 2023-03-11 2023年3月10日国务院机构改革方案公布，提及“强化资本市场监管职责，划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，由中国证券监督管理委员会统一负责公司（企业）债券”，企业债审核机构的变动是推动债券市场统一监管的重要一步，对债券市场的影响仍需持续关注后续出台的配套细则。 企业债与公司债审核资质有何不同： 1、发改委关于企业债监管政策梳理：2010年以来，发改委曾多次出台相关文件，对企业债券发行审核和风险防范不断优化，发行审核方面，强调兼顾质量和效率；风险防范方面，注重细化管理和定期排查。 2、企业债与公司债发行审核条款对比：相较于证监会管理的公司债，发改委过去对企业债的审核更为严格，企业债发行门槛更高、限制更多、监管力度更强。发行条件方面，与公司债相比，企业债增加了对发债主体的盈利能力、资产结构、现金流以及发行利率方面更为细化的要求；募集资金用途方面，企业债券具体规定了债券募集资金占项目总投资比例，而公司债券仅要求按照募集方法所列资金用途即可。 当前市场企业债存量多维度分析： 当前存续信用债品种以公司债和中期票据为主，企业债占比不足10%；从发行期限来看，当前存量企业债发行期限多集中于5年以上，主要系企业债募集资金多用于项目建设，而项目建设周期一般较长；从评级分布来看，企业债隐含评级多集中于高等级和低等级AA（2），主体外部评级分布以AAA和AA为主；从加权平均票面利率水平看，企业债整体的发行成本与公司债相近；从历史违约情况看，企业债整体违约率较低，安全属性较高，主要系企业债的募集资金多用于项目建设，偿债现金流更有保障；此外，企业债发行 主体主要为地方国企和央企，整体信用资质更佳。 企业债审核机构调整对债市有何影响： 对主承销商而言，过去由于监管机构审批规则不同，需要按照监管部门的不同要求将信用评级报告、法律意见书等中介机构的评估文件上报监管部门。后续若债券市场统一监管成为趋势，机构精简背景下，公司（企业）债发行审核材料趋于标准统一化，或有助于提高债券发行申报效率。 对企业发行人而言，企业债发行主体主要为城投平台和国有控股的产业类公司。此次变更后，城投平台的债券项目审核可能会更加关注主体的市场化运营能力和偿债能力，项目未来收益或将不再作为偿债资金来源的核心考核 点。同时，企业债募集资金多用于项目建设，且项目建设周期较长，普遍在5年以上，后续若对企业债的审核标准有所降低，或市场认可度向公司债靠拢，则发行期限也将趋于缩短。 对债券投资者而言，从安全属性来看，企业债之前主要是地方发改委转报或者备案，或有一定的隐含信用背书；从收益水平来看，当前同期限同等级企业债和公司债二级估值收益率大体趋同，后续受企业债审核标准的变动而对其二级估值产生的影响或相对有限；从流动性角度看，需要关注未来企业债的交易场所是否会调整，后续若转为交易所市场交易，流动性或边际减弱。 风险提示：监管政策出现重大转向；超预期风险事件发生。 目录 一、当前债券市场统一监管政策现状4 二、企业债与公司债审核资质比较5 （一）发改委关于企业债相关政策梳理5 （二）企业债与公司债发行审核条款对比6 三、当前市场企业债存量多维度分析6 四、企业债审核机构调整对债市的影响8 �、风险提示9 图表目录 图表1债券市场统一监管相关政策梳理4 图表2发改委关于企业债发行审核相关政策梳理5 图表3企业债和公司债发行审核条款对比6 图表4当前信用债市场各品种存量情况（亿元）7 图表5当前企业债发行期限分布情况7 图表6当前企业债隐含评级情况7 图表7当前企业债主体评级情况7 图表8当前全市场存量信用债票面利率对比情况7 图表92018年以来信用债各品种违约情况8 图表10企业债与公司债到期收益率对比情况9 2023年3月10日国务院机构改革方案公布，其中提及“强化资本市场监管职责，划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，由中国证券监督管理委员会统一负责公司（企业）债券”，企业债审核机构的变动是推动债券市场统一监管的重要一步。 一、当前债券市场统一监管政策盘点 市场分割、多头监管一直是我国债券市场多年来面临的问题。2018年8月，国务院金融稳定发展委员会在防范化解金融风险专题会议上首次提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”。此后，人民银行、发改委、证监会等多部门陆续在债券执法、信用评级管理、市场交易互联互通等方面围绕债市发展中的痛点和难点问题做出相关安排。 债券执法方面，强调统一执法。2018年12月，人民银行、证监会、发改委发布 《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，指出“证监会依法对银行间市场、交易所市场违法违规行为开展统一执法工作，人民银行、发展改革委积极支持证监会开展统一执法”；2020年7月，人民银行、发改委、证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，致力于构建市场化、法治化债券违约处置机制、推动债券市场规则统一。 信用评级管理方面，不同市场评级资质趋于统一。2018年9月，人民银行、证监会发布公告称将推动银行间债券市场和交易所债券市场评级业务资质的逐步统一，将设立绿色通道实现评级业务资质互认；2019年11月，人民银行、发改委等四部门发布了 《信用评级业管理暂行办法》，确定了“行业主管部门+业务主管部门+行业自律协会组织”三位一体的统一监管框架，标志着评级行业监管正式进入统一监管时代。 信用债交易的互联互通取得重大进展。2020年7月，人民银行、证监会同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作；2021年8月，人民银行、发改委、财政部等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，强调要促进公司信用类债券市场发行、交易、信息披露、投资者保护等各 项规则标准逐步统一；2022年1月，上交所、深交所等联合发布《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》，境内债券市场在交易层面的互联互通取得重大进展。 图表1债券市场统一监管相关政策梳理 时间 部门 文件名/会议 主要内容 2018/08 国务院金融稳定发展委员会 防范化解金融风险专题会议 建立统一管理和协调发展的债券市场 2018/09 人民银行、证监会 加强信用评级统一管理推进债券市场互联互通 人民银行、证监会以及交易商协会将协同债券市场评级机构业务资质的审核或注册程序，对于已经在银行间或交易所债券市场开展评级业务的评级机构，将设立绿色通道实现评级业务资质互认。 2018/12 人民银行、证监会、发改委 《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》 证监会依法对银行间市场、交易所市场违法违规行为开展统一执法工作，人民银行、发展改革委积极支持证监会开展统一执法 2019/11 人民银行、发改委、财政部、证监会 《信用评级业管理暂行办法》 确定了“行业主管部门+业务主管部门+行业自律协会组织”三位一体的统一监管框架 2020/07 人民银行、证监会 中国人民银行中国证券监督管理委员会公告 同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作 2020/07 人民银行、发改委、证监会 《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》 构建市场化、法治化债券违约处置机制、推动债券市场规则统一 2020/12 人民银行、发改委、证监会 《公司信用类债券信息披露管理办法》 统一公司信用类债券信息披露标准 2021/08 人民银行、发展改革委、财政 《关于推动公司信用类债券 促进公司信用类债券市场发行、交易、信息披露、投资者保护 部、银保监会、证监会、外汇局 市场改革开放高质量发展的指导意见》 等各项规则标准逐步统一 2022/01 上交所、深交所、全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所、中证登 《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》 交易所和银行间市场互联互通可通过名义持有人账户模式进行 资料来源：国务院，人民银行，证监会，发改委，上交所等，华创证券 二、企业债与公司债审核资质有何不同？ （一）发改委关于企业债监管政策梳理 企业债募集资金大部分与固定资产投资项目相挂钩，自1984年诞生以来一直属于发改委监管审核，期间经历过“自发阶段—初步发展—清理整顿—持续规范发展”等多个阶段。 2010年以来，发改委曾多次出台相关文件，对企业债券发行审核和风险防范不断优化： 发行审核方面，强调兼顾质量和效率。2013年《国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》，其中对企业债券发行按照“加快和简化审核类”、“从严审核类”以及“适当控制规模和节奏类”三种情况进行分类管理；2015年《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，强调简化审报程序；2019年《企业债券簿记建档发行业务指引》及《企业债券招标发行业务指引》的通知，进一步完善企业债券发行管理制度，提高发行效率和质量；2020年《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》，指出“国家发展改革委指定相关机构负责企业债券的受理、审核。其中，中央国债登记结算有限责任公司为受理机构，中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会为审核机构，国家发展改革委为法定注册机关”，此外，提及“取消企业债券申报中的省级转报环节”，债券发行效率和 市场化程度显著提高；2023年《国务院机构改革方案》，企业债券发行审核职责由发改委划入证监会。 风险防范方面，注重细化管理和定期排查。发改委每年均会发布年度企业债券本息兑付风险排查和存续期监管有关工作的通知，对企业债券领域风险进行全面排查。2012年，《国家发展改革委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》对发行主体资产负债率、信用等级、募集资金投向等方面进行严格要求。整体看，发改委对企业债风险防范的重视使得企业债整体的违约率较低、风险较小。 图表2发改委关于企业债发行审核相关政策梳理 时间 文件名/会议 主要内容 2013年 《国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》 按照“加快和简化审核类”、“从严审核类”以及“适当控制规模和节奏类”三种情况进行分类管理。 2015年 《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》 简化申报程序，精简申报材料，提高审核效率；分类管理，鼓励信用优良企业发债融资；增强债券资金使用灵活度，提高使用效率；做好企业债券偿债风险分解；强化信息披露；强化中介机构责任；加强事中事后监管；加强信用体系建设。 2019年 《企业债券簿记建档发行业务指引》及《企业债券招标发行业务指引》的通知 进一步完善企业债券发行管理制度，提高发行效率和质量。 2020年 《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》 企业债发行注册制正式实施，债券发行效率和市场化程度显著提高。 2023年 《国务院