6月第四周利率债周观点：三中全会召开对债市有何影响

固定收益专题 二十届三中全会定于今年7月召开，将“重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”，市场对本次全会的关注及预期正在升温。从政策高度与时间维度看，三中全会对市场兼具长远与当期影响；从会议讨论的政策结构看，新时代以来全会改革框架一脉相承，或可作为今年会议的参考；从全会具体定调看，三中全会多次强调债券市场建设，是后续政策落地的风向标。 三中全会召开，对债市有何影响？ 短期来看，历次全会召开令债市有所承压，会后利率波动将有所缓和，其中，十九届四中全会前利率有所上行，会后波幅收窄，或具备一定参考价值；中期来看，债市受会议召开影响已不明显，利率走势在会议前后一个月范围内基本保持原有方向不变，或是市场已回归原本的交易逻辑；全会政策落地周期较长，难以在当期扭转债市情绪；长期来看，历次三中全会后债券定价回归长期因素，债市变动与三中全会的关系较为有限。 本次三中全会可能重点聚焦哪些方面？ 结合今年以来党中央的调研、集体学习与座谈等活动，可以预期会议或讨论构建新发展格局、财税体制改革等方面。“高质量发展”或可作为合理的政策力度预期，其在近期新闻中词频较高，可见“防风险”，不搞“大水漫灌”仍是当前政策的主基调，预示着强刺激政策出台的可能性有限；新质生产力、设备更新声量较大，或是上述议题中落地较快的支持实体经济政策；若相关措施落地较快，可通过观察信贷结构性变化验证支持效果。 利率继续保持震荡格局的可能性仍较高 综上，（1）短期来看，债市或将出现谨慎中的预期博弈，长端利率会前一两日内或现小幅压力。往后看，债市在当前经济环境下，走势或更快回归长期因素影响，回归窄幅波动的市场格局。（2）从中长期看，全会或将延续高质量发展的总基调；财税等领域重大改革举措或出台，但通常需待1-2年得到立法确认，当即驱动经济加速回升的冲击有限。总体上，未见新因素影响下，利率继续保持震荡格局的可能性仍较高。 当周利率债复盘 本周债市收益率多数下行，其中中端表现优于长端和短端，收益率曲线有所走平。上半周受陆家嘴论坛言论影响市场LPR与OMO降息预期再起，此外央行开展大额净投放呵护资金面，导致中短端出现补涨行情；而下半周伴随着当月降息未落地与季末资金面持续偏紧，使得债市整体震荡偏弱。 周观察 （1）6月17日国家统计局公布5月经济数据。（2）6月19日陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜表示“要淡化7天逆回购之外的政策利率，配合适度收窄利率走廊的宽度。”（3）6月20日央行公布：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%，均与5月持平，连续4个月维持利率不变。 下周债市展望 下周季末流动性压力以及政府债发行节奏加快背景下，央行公开市场操作反映的货币政策动向是关注重点；预计短端利率将持续震荡回调趋势。当前长端和超长端利率再度突破2.3%和2.5%的重要点位，但在高频数据持续偏弱与机构资产荒格局延续的背景下，债市仍有支撑，预计下周债市或将延续震荡格局，预计收益率曲线有望走平。 风险提示：警惕稳增长政策发力对债市情绪的扰动。 1.每周一谈：三中全会召开对债市有何影响 1.1三中全会，布局经济改革 4月中央政治局会议决定,今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议（三中全会），主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。党的历届三中全会惯例聚焦经济改革、布局工作，对接下来的经济政策有重大影响，如最为著名的十一届三中全会揭开了改革开放的序幕。因此，市场对会议内容的关注及预期正逐渐升温。 图表1：党的中央委员会各次全体会议主要议程 从全会的政策高度与时间跨度来看，历次全会不仅定调长期谋划，也有针对当期经济现状的政策指示。梳理改革开放以来，十一至十九届三中全会和十九届四中全会（其中十九届三中全会主要讨论党和国家机构改革，经济领域讨论主要在四中全会，但考虑前者与经济关系亦密切，故予以保留）共10次会议的主题与经济领域讨论内容，可以看到有的内容长期影响深远，落实周期较长：如十二届三中全会（1984）确立商品经济、十四届三中全会（1993）建立社会主义市场经济体制；有的则在当期影响深刻，如十三届三中全会（1988）的价格工资改革，整顿经济秩序。综合来看，应对当前形势的决议主张，会后相关政策通常在1-2年内通过人大立法、行政立法等方式陆续落地；而市场经济建设、城乡一体化等长期规划，则在较长一段时期持续部署，动态调整。 图表2：相关全会改革主要内容梳理 从全会讨论的政策框架来看，新时代以来，全会改革框架一脉相承，可作为理解会议内容的遵循。回顾与今年主题相仿的十六届、十八届三中全会和十九届四中全会，《决定》的行文框架一脉相承，特别是进入中国特色社会主义新时代以来。在经济领域，上述三次全会均有较大篇幅提及国企改革、农村改革（城乡关系）和完善市场体系等，体现出经济改革是会议重点；对财政、税收和金融的提法越来越具体，显示相关领域的改革路径逐渐明晰；同时，生态文明建设、国防、监督体系等被不断丰富进全会内容，增强了宏观政策取向的一致性。这一框架的发展趋势也为我们理解即将召开的大会提供了参考样版。 图表3：近几次全会改革框架一脉相承，各有侧重 从全会对金融以至于债市的直接定调来看，三中全会多次强调债券市场建设，成为后续政策落地的风向标。具体看，（1）十六届三中全会（2003）提出“积极拓展债券市场……扩大公司债券发行规模”，推动了后续短融等信用债发行扩容。十八届三中全会（2013）强调“加快推进利率市场化”；首提“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，提出“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，分别促成了后续同业存单的推出、存款利率上限的放开，中债—国债收益率曲线的编制和地方政府债的正式发行。（2）货币政策等与债市紧密相关的宏观调控政策则在上述两次全会的“转变政府职能”有所提及，但相较于中央经济工作会议等年度会议的明确定调，全会跨越更长的经济周期，描述则更为宏观。（3）全会对于财政职能与财税体制改革长期重视，实施周期较长。如上述两次会议分别提出“条件具备时对不动产开征统一规范的物业税”和“推进增值税改革”，前者仍尚未落地，后者则于近年有序落实。 1.2三中全会前后，利率走势复盘 结合十六至十八届三中全会、十九届四中全会的经济领域重点议题与利率走势，我们从会议前后的中短期维度和长观维度复盘三中全会期间的债市表现；同时在部分比较中列示去年12月召开的中央经济工作会议和今年3月召开的两会，从“跨周期同一事件”-“同周期类似事件”两个视角比较市场情绪的异同。 短期来看，历次全会召开令债市有所承压，会后利率波动将有所缓和。由于十六届三中全会之际十六届三中全会之际预期通胀加准，十七届三中全会前夕宣布降准降息，均冲淡了会议对债市的影响，且时间较为久远；我们主要观察十八届三中全会和十九届四中全会。 选取1Y、5Y、10Y、30Y四品种国债利率的日度波动作为观测对象，复盘会议前后利率走势，总体来看：（1）会前7个交易日利率累计变动显示，各次会议前多数期限国债利率呈现上行，显示会议召开预期令债市有所承压；（2）会前1个交易日，各次会议各期限国债利率普遍上行，同样显示对于会议内容的较高预期。（3）十九届四中全会后7个交易日各期限利率波动幅度均低于会前7日，或是全会内容落定后，债市情绪有所缓和。综合来看，我们认为十九届四中全会的情形由于距离现在最近、当期经济环境与现在更为相似，其召开前后的利率走势或具备一定参考价值。 图表4：历史四次全会前后7个交易日各期限国债日波动（BP） 图表5：全会召开前10债利率7日走势（%） 图表6：全会前后各7日10债较召开日利差（BP） 中期来看，债市受会议召开影响已不明显；在短期影响基础上，利率走势在会议前后一个月范围内基本保持原有方向不变。具体来看，十六届三中全会前后，利率中枢保持上移；十七届三中全会前降准落地，利率下行幅度在会后有所缓和，但趋势持续；十八届三中全会的短期影响更为明显，利率在会期后小幅冲高回落，延续上行； 十九届四中全会期间利率亦是在会期附近上冲回落，利率中枢略有上抬。历次全会中期维度未见明显翻转，或是由于三中（或十九届四中）全会政策落地周期较长，难以在当期出现扭转债市的因素。因此，债市在会后中期一般已回归原本的交易逻辑；会议成果将分散为具体的政策渐次落实，在更远的时间维度，以更复杂的形式影响债券市场。 图表7：全会召开前10债利率60日走势（%） 图表8：全会前后各30日10债较召开日利差（BP） 从长期看，历次三中全会后债券定价回归长期因素，以各次会议召开日为中心，前后各溯及180个交易日，整体利率呈现完全不同的走势。究其原因，四次全会间隔五年左右，经济基本面情况差异较大；不同时期债券市场化程度、监管政策等也有较大不同，有更多因素参与到市场定价中。 图表9：三中全会前后180交易日较召开日利差（BP） 长期维度的债市变动与三中全会的关系较为有限；虽然多次全会前后，债市出现方向性变化，但在这些时点的利率转折往往有更多因素支撑。具体来看，（1）十六届三中全会前一个月，10债利率从之前的宽幅震荡转为大幅上行，或受2003年9月加准影响；（2）十七届三中全会后两个月，利率阶段性见底，开始回调并转为窄幅震荡，可能与2008年11月大幅降准降息落地有关；（3）十八届三中全会后债市由熊转牛，主要是转向宽松的货币政策加持使然。 总的来看，相较于全会本身，当时的宏观经济、货币政策与资金面等对利率的长期走势变化解释力更强；而会议的影响或隐含于市场对长期政策方向的预期当中。就当前而言，基本面稳步复苏，货币政策保持合理宽松，不“大收大放”，利率料将延续此前震荡趋势，转折尚未有更具说服力的因素验证。 图表10：历次全会召开时10债利率所处点位（%） 1.3今年三中全会展望：债市如何变动？ 今年的二十届三中全会已确定研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，经济改革议题对债市尤为重要。从今年以来，党中央的调研、集体学习与座谈等活动观察，可以预期会议或讨论构建新发展格局、发展新质生产力、建设全国统一大市场、财税体制改革、国有企业改革、就业体制机制改革、城乡融合发展、扩大制度型开放、制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程等方面。 “高质量发展”或可作为合理的政策力度预期。统计中国政府网近一年登载新闻、文件的关键词词频，“高质量发展”为检索样本中频率最高的关键词，且相关内容涵盖生态环境保护、经济领域、司法制度等各个方面，由此可见“防风险”，不搞“大水漫灌”仍是当前政策的主基调，预示强刺激政策出台的可能性有限；“新质生产力”、“设备更新”是两个声量较大的关键词，或是上述议题中落地较快的政策领域； 两议题聚焦支持实体经济，长期令债市有上行压力，如相关政策落地较快，通过观察信贷的结构性变化或可验证其支持实效。 图表11：政府官网一年内新闻关键词词频统计（次） 对债市而言，三中全会作为对中长期经济进行部署的重要会议，其影响涵盖经济社会的各方面，对债市影响由短及长。（1）短期来看，结合往届历史经验看会前预期和市场情绪，改革在即，债市或将出现谨慎中的预期博弈，长端利率会前一两日内或现小幅压力。往后看，债市在当前经济环境下，走势或更快回归长期因素影响，回归窄幅波动的市场格局。（2）从中长期看，结合我们预期的政策内容，全会或将延续高质量发展的总基调，直接出台强刺激政策的概率较小；财税、地方债务、扩大开放等重要领域政策或令债市承压，而对应领域的重大改革举措通常需待1-2年得到立法确认，当即驱动经济加速回升的冲击较有限。 总体上，三中全会将在会前的短期对债市形成一定预期压力；会后中短期预期压力有望较快实现缓和。三中全会经济改革政策放眼长远，将有效助力经济发展增速回归合理区间，而当前未有新因素影响下，利率继续保持震荡格局的可能性仍较高。 图表12：今年以来相关新闻梳理 2.当周利率债市场复盘及展望 2.1当周利率债