股东回报稳健，改革成效逐步显现

买入（维持） 股东回报稳健，改革成效逐步显现 ——中国平安2022年报点评 公司研究|年报点评中国平安601318.SH 股价（2023年03月16日）45.23元目标价格57.51元 核心观点 行业非银行金融 52周最高价/最低价53.6/35.9元总股本/流通A股（万股）1,828,024/1,828,024A股市值（百万元）826,815国家/地区中国 OPAT小幅提升，股东回报稳健。公司2022年实现归母净利润838亿元，同比下降17.6%，主要系资本市场波动带来的投资收益下滑所致；归母营运利润1484亿元，同比小幅提升0.3%，其中人身险和银行业务（YoY+16%/25%）正贡献显著，而财 险、资管和科技业务则承受较大压力。每股股息2.42元，同比增长1.7%，与OPAT 挂钩的分红率为29.8%，同比小幅提高0.4pp，股东回报稳健。 NBV压力边际缓释，渠道改革成效逐步显现。公司2022年NBV实现288亿元，同比下降24%，其中FYP和Margin分别同比下降12.4%和3.7pp，主要系居民消费意愿阶段性减弱导致保障险销售下滑，以及增员、客户面访等线下活动受限所致。但 需注意的是，个险新单与同2021年假设下的2022年NBV降幅正逐季收窄，且剔除精算假设调整影响的Margin仅小幅下滑1.6pp，承压态势边际缓释。此外，代理人队伍2022年末为44.5万人，环比三季度末下降8.8%，同比下降25.9%，规模仍处于持续探底状态，但部分产能指标已呈现向好态势，例如新人中优+占比提升14pp，人均收入同比提升22.5%，个险渠道的数字化经营已完成全国推广等，我们预计随着寿险改革的持续深化，在规模稳定前提下的产能提升值得期待。 车险品质优化但保证险承压，财险盈利能力弱化。车险原保费收入2022年同比增长6.6%，占比下降2.4pp至67.5%，结构持续优化，且出行频次的降低推动车险COR同比优化3.1pp至95.8%。非车险业务来看，健康险、保证险、责任险分别同比增 长79.2%、21.2%、9.6%，是推动规模增长的三大险种，但其中保证险受市场环境变化影响，赔付支出上升，导致COR同比提高40.2pp至131.4%，进一步推动财险整体COR同比提升2.3pp至100.3%，其中赔付率上升2.9pp。 市场波动拖累投资表现，EV增长动能减弱。2022年总/净投资收益率分别为2.5%和4.7%，分别同比-1.5pp和+0.1pp。投资负偏差拖累EV增速约2.9pp，叠加并表新方正带来的商誉剔除负面影响1.5pp，集团EV同比仅增长2.0%，寿险EV同比减少 0.2%，我们认为一次性影响消散与投资端稳中向好预期推动EV增速有效修复。 报告发布日期2023年03月17日 1周1月3月12月 绝对表现-3.02-8.06-3.567.85 相对表现-1.01-4.29-3.1813.07沪深300-2.01-3.77-0.38-5.22 陶圣禹021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 盈利预测与投资建议 我们认为公司在外部环境变化与内部转型压力下的调整已基本到位，但防控政策放 开下的短期冲击较为明显，且需求释放仍需时间，对全年保费增速有所下修；此外 新方正重整再进一步，医疗健康生态赋能 2022-12-22 国际形势震荡带来资本市场波动，下调投资收益预期。综合影响下，预计2023-25年 可期：——中国平安动态跟踪 EVPS分别为85.85/95.26/105.86元（23-24前值为92.10/102.29元），采用分部估 市场波动拖累利润表现，多渠道转型持续 2022-10-27 值法对公司整体价值进行评估，预计2023年目标市值10514亿元，目标价57.51 推进：——中国平安3Q22季报点评 元，对应2023年目标P/EV为0.67x，维持“买入”评级。 NBV降幅收窄，关注队伍稳定后的产能提 2022-08-29 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。 升：——中国平安1H22中报点评 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 已赚保费(百万元) 739,933 742,418 787,324 840,437 907,999 同比增长 -2% 0% 6% 7% 8% 总投资收益(百万元) 103,378 39,710 109,621 128,445 151,152 同比增长-17%-62%176%17%18% 归母净利润(百万元) 101,618 83,774 116,147 138,370 166,939 同比增长-29%-18%39%19%21% 每股收益（元） 5.77 4.80 6.35 7.57 9.13 每股NBV（元）2.071.581.691.812.03每股集团EV（元） 76.34 77.89 85.85 95.26 105.86 隐含P/EV0.590.580.530.470.43ROE 12.5% 9.8% 12.6% 13.8% 15.3% 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：公司分业务归母营运利润分布 （百万元）2022 归母营运利润 同比增速 占比 占比同比变动 寿险及健康险业务 111,235 16.0% 75.0% +10.2pp 财产保险业务 8,838 -45.2% 6.0% -4.9pp 银行业务 26,380 25.3% 17.8% +3.5pp 资产管理业务 2,292 -81.2% 1.5% -6.7pp 科技业务 5,458 -31.3% 3.7% -1.7pp 其他业务及合并抵消 -5,838 10.3% -3.9% -0.4pp 合计 148,365 0.3% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图1：2022年人身险NBV同比下滑24% （亿元）NBV同比增速-右轴 5.1% -23.6% -24.0% -34.7% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 20182019202020212022 数据来源：公司公告，东方证券研究所 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 图2：平安寿险代理人规模及季度变化情况 （万人）个险代理人数量季度环比-右轴 -3.7% -3.5% -6.0% -8.8% -11.0% -10.4% -15.0% -19.5% 99 88 71 60 54 52 49 45 102 120 100 80 60 40 20 0% -5% -10% -15% -20% - 20201Q211H213Q2120211Q221H223Q222022 -25% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图3：财险部分险种原保费收入、同比增速及COR表现 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图4：公司保险资金总投资收益率及净投资收益率表现 净投资收益率总投资收益率 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 201720182019202020212022 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：公司内含价值驱动因素拆解 2019 2020 2021 2022 期初寿险EV预计回报/期初寿险EV 9.4% 8.7% 8.5% 8.1% NBV/期初寿险EV 12.4% 6.5% 4.6% 3.3% 运营经验差异/期初寿险EV 0.6% -1.5% -2.0% -0.2% 投资回报差异/期初寿险EV 5.2% -0.8% -3.0% -4.6% 模型和假设变化/期初寿险EV 0.3% -0.4% -0.7% -0.8% 市场价值调整/期初寿险EV 0.0% -0.2% 0.9% 0.1% NBV/期初集团EV 7.6% 4.1% 2.9% 2.1% 营运经验差异/期初集团EV 0.4% -0.9% -1.3% -0.1% 投资回报差异/期初集团EV 3.2% -0.5% -1.9% -2.9% 并表新方正的商誉剔除/期初集团EV - - - -1.5% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：可比寿险公司估值表 股票代码 P/EV（2023E） EVPS（2023E） 收盘价（RMB） 中国人寿 601628.SH 0.67 50.38 33.72 新华保险 601336.SH 0.31 92.82 29.20 友邦保险 1299.HK 1.56 6.24 67.31 平均 0.85 A股平均 0.49 注：友邦保险EVPS单位为美元/股，其他单位为人民币元，数据统计时点为2023/3/16。资料来源：Wind，Bloomberg，东方证券研究所 表4：其他可比公司估值表 股票代码 P/B（2023E） 每股净资产（2023E） 收盘价（RMB） 财险板块中国人保 601319.SH 0.92 5.62 5.15 中国财险 2328.HK 0.42 10.90 4.54 中国太保 601601.SH 0.94 28.02 26.25 平均 0.76 银行板块招商银行 600036.SH 0.91 37.96 34.65 常熟银行 601128.SH 0.82 9.06 7.47 兴业银行 601166.SH 0.47 35.83 16.68 宁波银行 002142.SZ 1.01 27.46 27.80 平均 0.80 证券板块东吴证券 601555.SH 0.82 8.22 6.73 光大证券 601788.SH 1.03 14.33 14.79 兴业证券 601377.SH 0.91 6.63 6.05 国金证券 600109.SH 0.99 8.92 8.84 平均 0.94 信托板块中航产融 600705.SH 0.87 4.76 4.13 平均 0.87 注：每股净资产均采用Wind一致预期，单位为人民币元，数据统计时点为2023/3/16。资料来源：Wind，东方证券研究所 表5：科技公司估值表 股票代码 当前市值 （RMBm） 持股比例 持股市值 （2023E） 陆金所控股 LU.N 29,083 41.44% 12,052 金融壹账通 OCFT.N 1,639 32.12% 526 平安好医生 1833.HK 20,159 39.41% 7,945 汽车之家 ATHM.N 25,739 49.00% 12,612 注：单位为人民币百万元，数据统计时点为2023/3/16。资料来源：Wind，东方证券研究所 表6：分部估值汇总表 业务板块 估值方法 估值倍数 EV/净资产（2023E） 持股比例 持股市值 寿险业务 P/EV 0.76 936,578 99.51% 711,556 财险业务 P/B 0.76 133,867 99.55% 100,848 银行业务 P/B 0.80 412,181 49.56% 164,210 证券业务 P/B 0.94 50,345 40.96% 19,361 信托业务 P/B 0.87 25,702 99.88% 22,262 金融科技 市值法 - - - 33,135 合计 1,051,372 注：单位为百万元人民币；数据统计时点为2023/3/16；美元兑人民币汇率为6.9149，港币对人民币汇率为0.8811。资料来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 1、新单销售不及预期。新单销售低迷，影响代理人收入，产能下滑导致脱落率升高，进而影响队伍稳定。此外，NBV增速低迷也