新力量New Force总第4251期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4251期2023年3月17日星期五 研究观点 【大市分析】 市场信心脆弱仍处留离状态 【公司研究】 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：聚焦提升商业效率，降本增效战略成为23年重点 金蝶国际(00268，买入）：云业务保持稳健增长，持续突破央国企高端市场兖煤澳大利亚(03668，买入）：受益于国际煤价上涨，收入净利润创历史新高 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2023年EPS(港元) 2024年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 哔哩哔哩（美元） BILI 买入 买入 30.00 30.00 0% (1.846) (1.822) -1% (0.631) (0.953) 34% 金蝶国际 268 买入 买入 18.60 22.00 -15% (0.086) (0.056) -54% (0.054) 0.033 -264% 兖煤澳大利亚 3668 买入 买入 45.20 58.50 -23% 10.742 11.694 -8% 6.237 11.633 -46% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 市场信心脆弱仍处留离状态 3月16日，港股在周三弹了一下后又再继续下探寻底，恒指再跌了有接近340点，再创本轮跌浪的新低，进一步向下朝19000点整数关下探过去，而大市成交量未 见有特别起色，持续低于年内的日均1274亿元，情况显示资金目前仍未有明显的 趁低来抄进，要注意港股后市可能仍处于向下探底寻底的运行模式，我们估计短期仍有向下调整的空间，操作上可以再耐心等待超跌出现时来捡便宜的机会。现阶段，由于近日接连爆发了有关银行的危机事件，市场信心都变脆弱了，正如我们指出，正处于所谓的「留离」状态，万一再有任何的风吹草动，市场的波动性风险有随时又再加剧放大的可能。于此期间，尤其是下周四凌晨公布的美联储议息结果，将会是市场的聚焦点。至于内部方面，腾讯(00700)和美团-W(03690)下周公布的业绩，也将会是观察重点。走势上，恒指目前的好淡分水线仍见于19800点，要回企至这线位以上才可以发出先回稳的信号，不然的话，短期仍将继续下跌寻底的运行发展。另一方面，如果恒指在短期内进一步跌低于18700点，操作值博窗口将可以打开，可以多加注意。 港股出现跳空下跌，在盘中曾一度下跌431点低见19109点，仍处寻底跌势，但技术性超跌状态未见严重，恒指9日RSI指标最新报33.55仍高，显示跌势可能仍未到最尾声阶段。指数股又再普遍受压，其中，受外围消息影响，国际金融保险股的压力比较大，汇控(00005)跌2.35％，友邦保险(01299)跌5.09％，就这两只股票合共给恒指带来逾110点的跌幅。另外，百度集团-SW(09888)的「文心一言」新闻发布会出来了，但未有太大惊喜，百度股价在午后出现跳水跌了6.36％，是跌幅最大的恒指成份股。 恒指收盘报19204点，下跌336点或1.71％。国指收盘报6482点，下跌77点或 1.18％。恒生科指收盘报3812点，下跌54点或1.4％。另外，港股主板成交量 有1113亿多元，而沽空金额有171.7亿元，沽空比例15.42％。至于升跌股数比例是486：1101，日内涨幅超过10％的股票有41只，而日内跌幅超过10％的股票有48只。港股通第七日出现净流入，在周四录得有逾20亿元的净流入。 韩啸宇 +852-25222101 【公司研究】 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：聚焦提升商业效率，降本增效战略成为23年重点 Peter.han@firstshanghai.com.hk ChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 公司Q4收入61.4亿元，同比增长6.3%，略高于市场一致预期的61.2亿元。毛利率20.3%，环比提升210bps；经营利润率-37.9%，同比收窄330bps。归母净亏损15.0 亿元，每股净亏损3.77；Non-GAAP净亏损13.1亿元，同比收窄21%，高于市场一致 行业TMT 预期的亏损14.3亿元。全年营收219亿元，同比增长13%。公司给出2023年全年收 入指引为240至260亿元，低于市场预期的265亿元。 21.09美元/161.90港 股价 元 聚焦提升商业效率，降本增效下毛利率提升至20.3% 目标价 30.00美元/235.49港公司加速提升商业化能力，积极推进降本增效。增值服务和广告是B站营收增长的主要动力，Q4收入分别同比增长24%和13%。公司Q4进一步关注成本控制，其中市场和 元 （+42.24%/45.46%） 市值85.21亿美元 已发行股本4.10亿股 销售费用同比缩减28%，净亏损同比收窄29%。2023年，公司将继续聚焦商业化进程， 重点提升各项业务毛利率，控制费用，缩窄亏损。 DAU创近两年新高，MAU不及预期，公司未来将聚焦用户粘性增长 第四季度，公司DAU达9,280万，同比增长29%；MAU同比增长20%，达3.26亿；DAN/MAU 52周高/低35.00美元/8.23美元为28.5%；单DAU日均使用时长96分钟。第四季度，MAU增长不及预期，DAU/MAU比例创新高，公司未来将聚焦DAU增长，23年DAU/MAU有望提升至30%。 每ADS净现值4.90美元 股价表现 35 30 25 20 15 10 5 0 Story-Mode提升公司eCPM 公司日均视频播放量达39亿次，同比增长77%，其中，Story-Mode竖屏视频日均播放量同比增长175%，ecpm高于公司信息流广告。用户日均使用时长达96分钟，总使用时长同比增长51%。月均互动数同比增长35%，达136亿次。 目标价30.00美元/235.49港元，维持买入评级 我们预计公司2023-2025年收入为253/294/332亿元，三年复合增长率14.8%。归属于公司净利润-47/-17/-2亿元，净利润率为-18.8%/-5.7%/-0.1%。考虑到近期B站将削减低毛利业务，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为30.00美元/235.49港元，对比当前股价仍有42.24%/45.46%的增长空间，维持买入评级。 投资风险 用户增长不及预期；商业化不及预期；美联储加息超预期风险；行业竞争加剧；政策风险。 图表1:盈利预测 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（千人民币） 19,383,684 21,899,167 25,312,214 29,358,179 33,243,246 变动 61.5% 13.0% 15.6% 16.0% 13.2% GAAP净利润（千人民币） -6,808,739 -7,507,653 -4,759,861 -1,662,143 -33,609 摊薄每股盈利（人民币） -17.9 -19.0 -12.0 -4.1 -0.1 变动 -105.2% -6.2% 37.0% 65.4% 98.6% 基于21.09美元的市盈率（估） N.A N.A N.A N.A N.A 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.7% 资料来源：公司资料、第一上海预测 罗凡环 852-25321539 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321975 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 行业TMT 股价15.0港币 目标价18.6港币 (+23.8%) 市值521.25亿港币 已发行股本34.75亿股 52周高/低20.4港币/8.9港币 每股净现值2.35港元股价表现 金蝶国际(268，买入）：云业务保持稳健增长，持续突破央国企高端市场 2022年收入略低于市场预期 2022年公司收入48.65亿元人民币（YoY+16.6%），股东应占亏损3.89亿元（去年同期亏损3.02亿元），亏损扩大的主要原因是公司持续加大对金蝶云•星瀚及HRSaaS的研发投入，以及22年受国内疫情反复影响使得公司的部分营销和交付活动展开受阻所致。公司22年毛利润29.97亿元，对应毛利率61.6%，同比下降1.5pct，净经营现金流3.74亿元（去年同期6.66亿元），现金存量43.15亿元。 持续深化云订阅模式转型战略，突破央国企市场，打造标杆项目 公司云服务收入37.14亿元（+YoY34.6%）,占比集团收入达76.4%。大型企业方面，金蝶云苍穹和星瀚录得收入6.96亿元（+YoY80.9%）,签订合同金额10.3亿，金额续 费率超过110%，期内签约客户902家，包括新签客户478家，累计帮助154家企业完 成国产化替代。中型企业方面，金蝶云星空实现收入16.79亿元（+YoY18.4%）,星空云订阅ARR同比增长31.2%，金额续费率97.2%，客户数达31000家（去年同期25400家），期内金蝶星空经营利润率超过20%，成为公司最重要经营现金流来源。小微企业方面，小微财务云收入达8.61亿元（YoY+63.1%）,其中金蝶云星辰收入2.71亿元 （YoY+358.6%）,续费率77.3%,净留存客户数28000户;精斗云收入5.90亿元 （YoY+25.9%），金额续费率74.1%，客户数25100家。 25 20 15 10 5 0 ERP战略缩减，为大中小型企业打造“一箭多星”产品矩阵 公司ERP收入11.52亿元（YoY-18.7%）,ERP占集团收入比23.7%，ERP业务战略缩减。22年公司订阅ARR为21.40亿元（YoY+36.3%）,云订阅相关合同负债18.78亿元 （YoY+38.3%）,公司继续维持之前ARR目标不变，2021至2023年ARR复合增速达到 50%。公司未来将注重打造像金蝶云•星空的标准化旗舰产品，在大中小型的企业市场 中培养出“一箭多星”的产品矩阵，让产品更加标准化，客户的定制化需求更少，并与1500个ISV生态伙伴合作开发满足客户的需求。 目标价18.6港元，维持买入评级 公司目前研发高峰期已过，净经营现金流未来将逐步得到改善。公司历时5年大力投入研发的金蝶云•苍穹平台在某些性能方面超过了国际知名厂商的水平，累计帮助国内154家企业完成国产替代。我们认为随着国内信创的推进，公司未来打造的“一箭多星”旗舰产品将会不断攻占利润最高的高端市场，我们看好公司“平台+人财税+生态”的数字战斗力，给予目标价18.6港元，较上一收盘价有23.8%的上涨空间，维持买入评级。 风险因素 云业务发展不及预期、大型企业拓展不及预期、企业上云预算缩减、ERP客户转化不及预期、云服务市场竞争加剧等风险。 图表1:盈利摘要 截至12月31日止财政年度 2021年历史 2022年历史 2023年预测 2024年预测 2025年预测 总营业收入（人民币千元） 4,174,147 4,865,769 5,700,569 6,938,718 8,634,118 变动 24.36% 16.57% 17.16% 21.72% 24.43% 净利润（人民币千元） -302,330 -389,158 -290,853 -160,104 41,536 变动 -9.88% 28.72% 25.26% 4