大类资产配置专题报告：从“硅谷+瑞信”看广泛的资产负债表收缩风险

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 从“硅谷+瑞信”看广泛的资产负债表收缩风险 大类资产配置专题报告 银河证券研究院总量&固收团队刘丹 2023.3.17 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 目录 一、密集金融市场风险事件：成因，逻辑 二、广泛的资产负债表收缩：不仅是商业银行 三、美联储货币政策：防风险、控通胀如何抉择 四、资产表现与投资机会 创造财富/担当责任 核心结论：密集金融市场风险事件的成因与逻辑 密集金融市场风险事件： 成因：快速加息+缩表、倒挂的收益率曲线。 2022年以来，强美元和美债利率大幅抬升，除美元、黄金，债券市场和非美货币大幅下跌。美债收益曲线在2022年下半年逐步倒挂。 逻辑：资产负债表的收缩风险，盈利能力和流动性恶化。 资产端：利率上升，长久期资产端净值缩水；收益率曲线2022年下半年倒挂，借短买长收益模式盈利转负，倒逼去杠杆压力增加，金融机构盈利能力下降。 负债端：负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升，加大流动性压力。 关联逻辑：日本央行、英国养老金、黑石集团、硅谷银行、瑞信等。 资产端：持有资产久期长（债券、MBS、不动产等），资产缩水，被动抛售资产。压力的不同体现： 日本央行：汇率冲击大，YCC维持负债端低利率，买入国债，卖出美债和贷款，资产负债被动收缩，加剧美债上行压力和汇率贬值压力，加剧经济下行风险和通胀上行风险，YCC难度加大。 英国养老金：抵押物不足值，被动抛售资产去杠杆； 金融机构：黑石、硅谷银行、瑞信等额外面临负债端产品赎回压力及存款流失等问题。 创造财富/担当责任3 风险的审视：广泛的资产负债表收缩，现状、后续… 美国商业银行体系流动性压力大，小型银行压力更大。 国际信用收缩周期，全球范围普遍去杠杆： •美国政府部门、欧元区政府部门、新兴市场企业部门，杠杆率高且去杠杆明显。 •美国企业部门杠杆率处于高位且在去杠杆，欧元区企业部门虽然杠杆率高，但2022Q3略加杠杆。 •中国没有去杠杆，信用环境友好。 央行：2022年下半年以来G3总体缩表，10月底略缓解。 •其中美国在2022年下半年持续缩表，幅度较大； •日央行在10月底救市以及汇率压力缓和以来缩表压力缓解。 •欧央行在11月份以来缩表幅度大。 广义货币看信用收缩：美、欧、英明显。 •M2增速：美国、欧元区、英国下滑明显。 •M2相较于GDP和CPI，除中国信用环境均进入抑制区间。 •银行盈利情况美国下滑明显，欧元区表现相对稳定，日本小幅下滑。 •流动性压力体现：贷款增速下滑平缓，存款增速下滑加速，资产端扩张受制于负债端萎缩，流动性压力巨大。 •贷款-存款同比增速差与美债利差：贷款-存款同比增速差我们认为可以反应流动性的紧张程度。高点一般对应美债利差倒挂的位置。会随着美债利差倒挂程度缓解而缓解。 •影响：取决于利率高位维持的时间和收益率曲线倒挂的 时间，或将向实体经济传导。 •美联储的银行融资工具BTFP:缓解银行结构性流动性压力，但不解决风险的原因，即利率高位及倒挂的收益率曲线。因此不能避免资产负债表收缩、信用收缩后续的风险传导。若时间持续，资产端被动收缩，后续或加剧对实体经济信用收缩幅度，经济下行风险体现，涉及不仅是金融机构。 •风险化解依赖利差倒挂的缓解：依赖于短端利率的下行或是长端利率的上行。信用收缩周期，长端利率倾向下行，因此主要依赖加息周期结束，甚至是降息周期开启。 创造财富/担当责任4 美联储货币政策：控风险、防通胀，合意的利率水平预估 美联储货币政策预期：大幅波动 美东时间3月7日，美联储主席鲍威尔讲话鹰派超预期。称或加快加息步伐。市场加息预期抬升，3月加息50bps的概率升至70.5%。市场认为最终加息将到5.5-5.75%，加息周期基本仍将在上半年结束。 3月10日，硅谷银行破产使市场陷入恐慌；3月13日，美国财政部及美联储出手救市后金融市场重新定价美联储未来的货币政策路径。 CME显示3月加息25bps概率飙升至95.2%，同时年底降息的预期上升。 3月16日，瑞士信贷股价暴跌，市场预期加息概率再降低。美联储在3月22日政策会议上继续加息的概率已经低于50%，而市场预期 降息时间大幅提前可能出现在6月。 美联储接近货币政策拐点： 美联储政策利率预期曲线处于顶部区域：通胀缓和，美薪资增速放缓，但就业市场由于供给短缺，降温仍需时间，但目前劳动参与率在提升。相对于欧元区，美联储货币政策更接近拐点。 控风险、防通胀，合意的利率水平： 从长期利率与通胀的关系来看，2025年R=3.1%,PCE=2%,二者差值1%左右。 我们认为1-1.5%的实际利率水平是控风险同时抑制通胀的大致合理水平。当前长期实际利率水平在1.5%左右，2003年以来长期平均 是1.2%，2003-2007年平均值是2.2%。长期实际利率在1.5%以上对房价等已够成明显抑制作用。 政策利率-PCE，1月数据为4.5-5.4=-0.9%，仍有大幅收敛空间。所以我们预期后续美联储仍会加息25bps到4.75-5%区间，然后待PCE回落至4%以下才会讨论后续收紧边际改善的可能，才会进一步明确结束加息。彭博预测PCE在6月降到3.6% 创造财富/担当责任5 投资观点：国际债市明确配置机会，黄金具有配置价值 •中国受影响较小，中国金融环境合宜不存在信用收缩和流动性冲击，但整体风险偏好仍受影响。全球ETF基金国际资本流动中国流入，美国流出。 •国际债市：银行系统风险加大经济下行风险，加大降息预期，债券市场迎来明确配置价值。 •黄金的货币属性、避险属性以及美降息预期均使其配置价值明显。 •权益市场：利率高位，信用收缩不利于经济和权益市场表现，拐点依赖美联储货币政策后续何时进入降息周期，经济触底同时权益市场有超额收益。 创造财富/担当责任6 一、密集金融市场风险事件：成因，逻辑 创造财富/担当责任 （一）银行业风波及密集的金融市场风险事件：逻辑关联？ 创造财富/担当责任8 （二）成因：快速加息+缩表、倒挂的收益率曲线 汇率、利率波动较大2022年以来，美、欧债利率抬升幅度较大 相较于2022年初变动 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 10Y 美国 4.9800 4.5100 3.8700 3.3400 2.7000 2.1800 欧元区 3.7795 3.8789 3.6183 3.3776 3.0818 2.7139 英国 3.4950 2.9520 2.8910 2.7821 2.6212 中国 0.0358 0.0201 0.0586 0.0655 0.0863 0.0873 汇率、利率表现% 2022/1/1至2022/10/312022/11/1至2023/3/7 2023/3/8至2023/3/16上轴2022/1/1至2023/3/14 美元指数 COMEX黄金 10Y中国国债期货 卢布欧元人民币 澳元英镑 印度卢比10Y美国国债 长期英国债期货 日元意大利国债期货 -80-60-40-20020 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 10Y-2Y利差 2Y美债收益率 CRB指数右轴 10Y美债收益率 美元指数 2022年以来CRB指数与美元指数、美债及美债期限利差% 130 125 120 115 110 105 100 95 90 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 8.0 4.4 -0.4 -1.2 -5.6 -7.8 -8.1 -10.1 -10.4 -13.0 -14.7 -16.6 -17.0 -21.8 长期欧债期货 比特币 -40-200 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 20406080 •美快速加息+缩表、倒挂的收益率曲线。 •2022年以来，强美元和美债利率大幅抬升，除美元、黄金，债券市场和非美货币大幅下跌。 •美债收益曲线在2022年下半年逐步倒挂。 创造财富/担当责任9 （三）逻辑：资产负债表的收缩风险 2022年初各国收益率曲线位置当前各国收益率曲线已明显抬升 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2022年1月1日各国国债收益率曲线% 美国欧元区中国英国 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 10Y 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2023年3月10日各国国债收益率曲线% 美国欧元区中国英国 6M1Y2Y3Y5Y10Y 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 金融机构盈利能力和流动性： •资产端：利率上升，长久期资产端净值缩水；收益率曲线2022年下半年倒挂，借短买长收益模式盈利转负，倒逼去杠杆压力增加，金 融机构盈利能力下降。 •负债端：负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升，加大流动性压力。密集事件关联逻辑： •日本央行、英国养老金、黑石集团、硅谷银行、瑞信等，资产端持有资产久期长（债券、MBS、不动产等），资产缩水，被动抛售资产。英国养老金抵押物不足值，被动抛售资产去杠杆，黑石、硅谷银行、瑞信等额外面临负债端产品赎回压力及存款流失等问题。 •日本央行，汇率冲击大，维持负债端低利率，买入国债，卖出美债和贷款，资产负债被动收缩，加剧经济下行压力、通胀上行压力以及汇率贬值压力。 创造财富/担当责任10 二、广泛的资产负债表收缩：不仅是商业银行 创造财富/担当责任 （一）国际信用收缩周期，全球范围普遍去杠杆 •全球范围普遍去杠杆：美国政府部门、欧元区政府部门、新兴市场企业部门，杠杆率高且去杠杆明显。欧元区企业部门虽然杠杆率高，但 2022Q3略加杠杆。中国没有去杠杆，信用环境友好。 杠杆率:居民部门:美国% 杠杆率:政府部门:美国% 杠杆率:非金融企业部门:美国% 大幅加息，美国各部门去杠杆 120 100 80 60 1995/06 1996/08 1997/10 1998/12 2000/02 2001/04 2002/06 2003/08 2004/10 2005/12 2007/02 2008/04 2009/06 2010/08 2011/10 2012/12 2014/02 2015/04 2016/06 2017/08 2018/10 2019/12 2021/02 2022/04 40 新兴市场2022年Q3各部门去杠杆 140 杠杆率:居民部门:新兴市场% 杠杆率:政府部门:新兴市场% 杠杆率:非金融企业部门:新兴市场% 120 100 80 60 40 20 2008/03 2008/10 2009/05 2009/12 2010/07 2011/02 2011/09 2012/04 2012/11 2013/06 2014/01 2014/08 2015/03 2015/10 2016/05 2016/12 2017/07 2018/02 2018/09 2019/04 2019/11 2020/06 2021/01 2021/08 2022/03 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 欧元区各部门去杠杆 杠杆率:居民部门:欧元区% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2022年中国企业部门、政府部门加杠杆，居民部门杠杆没有抬升 杠杆率:居民部门:中国%杠杆率:政府部门:中国% 120 110 100 90 80 70 60 50 40 杠杆率:政府部门:欧元区% 杠杆率:非金融企业部门:欧元区% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 杠杆率:非金融企业部门:中国% 2007/12 2008/08 2009/04 2009/12 20