大类资产配置专题报告：从经济周期视角看大类资产运行轨迹

1 从经济周期视角看大类资产运行轨迹 摘要： 基钦周期是经济周期中的短波，平均运行42个月，在四大经济周期中，可运用可交易价值最高；在基钦周期的观测指标中，PPI具有同步性，因此可以通过PPI运行轨迹观察和展望基钦周期状态。 从PPI数据分析，8月PPI同比上升9.5%，前值9.0%，环比上升0.7%；PPIRM同比上升13.6%，前值13.1%，环比上升0.8%，仍处于基钦周期上行期。基钦周期的扩张期平均27个月左右，收缩期平均15个月左右；以谨慎角度分析，预判2021年底或2022年一季度为基钦周期高点。 由于各国疫苗普及时间不同，各国分批复苏，意味着PPI在三季度同比回落后，仍存在二次冲顶，目前看二次冲顶将在9月份逐步展开。 美国8月ISM制造业PMI客户库存指数为30%，客户库存仍在下降；美国零售商库存仍远低于疫情前，表明美国零售商主动补库存将在美国劳动力重返市场的9月份展开。 大类资产轮动配置观点： 商品类资产：高配铝多头合约；标配黄金多头合约； 权益类资产：高配以光伏产业链为代表的光伏ETF；高配以新能源车产业链为代表的新能源车ETF、电池ETF；标配行业价值重估的有色ETF、煤炭ETF、钢铁ETF；标配以中证500指数、沪深300指数为代表的股指期货多头合约； 债券类资产：不配置； 大类资产配置专题报告 2021年9月9日 研究所 于军礼 期货从业号：F0247894 投资咨询资格：Z0000112 邮箱： yujunli@greendh.com 2 前言 基钦周期的定义 约瑟夫·基钦（Joseph Kitchin），英国统计学家。他在1923 年发表的论文《经济因素的周期和趋势》中，对1890-1922 年间英国和美国的商业周期进行了研究，发现了经济短周期（Business cycle）运行的规律。基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。后人将基钦观察到的经济周期波动，命名为基钦周期。 无独有偶，在基钦进行数据调查的同时，哈佛大学的一位教授W.L.Crurn 发现，纽约的商业票据利率波动周期为40个月左右。 美国周期研究基金会（Foundation for the Study for Cycles）的理查德·莫吉（Richard Mogey）确定了美国股票价格的波动周期为40.68 个月。 从库存角度对“基钦周期”进行的解释主要源于美国经济学会会长阿布拉莫维茨在《存货与经济周期》(1950)中的阐述。 基钦周期是自然规律，如同春夏秋冬四季寒暑的周期运行，又如同太阳黑子平均11.1年的周期波动，均属于自然规律。 基钦周期在1923年被人类观察到之前，即已经存在多年，在被人类观察到近100年后，也依然存在；在经历了以一次大战、二次大战等多次战争冲击；经历了石油危机、金融危机等多次危机冲击；经历了以1917年世界流感大流行等多次瘟疫冲击；经历了工业革命、网络时代等科技进步后，基钦周期依然保持着固定节奏的周期性波动。100多年前，周期平均运行时间是42个月，现在也依然是平均42个月，周期运行平均值没有变长，也没有缩短。 100多年来，各种政策冲击没有改变基钦周期运行的节奏，因为政策冲击本身就是周期构成的一部分。 基钦周期在英国存在、在美国存在，在日本存在，在中国也存在，随着经济全球化，随着中美经济共振，各国的基钦周期也趋向于全球同步。 3 一、当前时点在经济周期中所处的位置 1、目前仍运行在基钦周期的扩张期 基钦周期是经济周期中的短波，平均运行42个月，在四大经济周期中，可运用和可交易性价值最高，在基钦周期的观测指标中，PPI具有同步性，因此可以通过PPI运行轨迹分析当前时点在基钦周期中的位置，对未来经济运行作出判断。 资料来源：WIND 格林大华期货研究所 从PPI数据分析，8月PPI同比为9.5%，创新高，前值9.0%，环比上升0.7%，显示目前仍处于基钦周期上行期。8月工业生产者购进价格（PPIRM）同比上升13.6%，前值13.1%，环比上涨0.8%。预期PPI在9月份逐步展开二次冲顶。 基钦周期上一轮的低点正常情况下在2019年四季度，但受疫情冲击，PPI低点后延至2020年5月。通常情况下，基钦周期的扩张期平均27个月左右，收缩期平均15个月左右，以2019年10月计，基钦周期的高点在2021年底，以2020年5月计，基钦周期高点在2022年二季度，以审慎角度分析，可以初判2021年底或2022年一季度为基钦周期高点。 -13.00-8.00-3.002.007.0012.001996-101997-101998-101999-102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-10PPI指数同比 4 2、库存周期是基钦周期的一种表现形式，目前国内处于主动补库存时段。 7月产成品存货增速为13%，前值11.3%，7月产成品库存环比增长1300亿元； 资料来源：WIND 格林大华期货研究所 资料来源：WIND 格林大华期货研究所 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-02产成品存货累计同比增速34,000.0039,000.0044,000.0049,000.0054,000.002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02产成品存货累计值-1,000.00 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06产成品存货环比增量-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001999-011999-122000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-01PPIRM指数同比 5 资料来源：WIND 格林大华期货研究所 7月工业生产者购进价格（PPIRM）同比上升13.6%，前值13.1%，环比上涨0.8%。 7月原材料和中间品库存同比增速为16.8%，前值16.1%，7月原材料和中间库存环比增长1856亿元，主动补库强劲； 资料来源：WIND 格林大华期货研究所 资料来源：WIND 格林大华期货研究所 春节后产成品存货、原材料及中间品库存、工业企业存货均处于持续主动补库存状态，7月主动补库力度强劲。 -2381318232012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-04原材料及中间品库存同比增速60,000.00 65,000.00 70,000.00 75,000.00 80,000.00 85,000.00 90,000.00 2014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02原材料及中间品库存累计值-2,000.00 -1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05原材料及中间品库存环比增量 6 8月份中国出口金额为2943亿美元，创单月历史新高；中国出口集装箱运价指数9月初再创3097点的新高，表明外需旺盛。 8月份中国进口金额为2359亿美元，同样创下单月历史新高；中国进口干散货运价指数9月初处于1736点高位，表明中国对大宗商品的需求依然强劲。 3、美国大规模补库存时间点在三季末、四季初展开的概率较大。 资料来源：WIND 格林大华期货研究所 美国零售商库存仍远低于疫情前，零售商库存销售比也处于低位。美国供应链混乱的状况没有明显的改观，主要原因在于供应延迟、零部件短缺和劳动力供500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00中国出口集装箱运价指数综合580,000.00630,000.00680,000.002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01美国零售商库存：季调（百万美元）-15-55151993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01美国零售商库存同比增速20.0030.0040.0050.00ISM制造业PMI：客户库存1.051.251.451.651.852016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-06美国零售商库存销售比：季调 7 给不足；但美国9月联邦救济计划到期，美国劳动力开始大规模重返市场。 4、PPI二次冲顶逐步展开 从PPI同比看，由于疫苗普及时间差异，欧美和新兴市场国家是分批进入复苏期的，这意味着PPI在同比回落后，仍存在二次冲顶，二次冲顶的时间大概率在9月份展开；8月PPI同比增幅9.5%，创新高；而PPIRM6月同比增长13.6%，创新高。预计9月份PPI逐步展开二次冲顶。因此将基钦周期高点定在年底或2022年一季度是适当的。 结论：预判基钦周期高点在2021年底或2022年一季度，年底前经济仍处于扩张期。 二、权益类资产运行轨迹判断 工业企业利润和PPI走势密切相关，具有高同步性，PPI年底前的强势，意味着工业企业利润仍将保持高增长。上市公司利润高增长将封闭指数的下行空间，并为指数带来上行动力。 在双碳大时代，股市的结构性行情仍将延续，以新能源车、光伏ETF为代表的新兴产业有望继续表现出色；顺周期行业的利润仍处于大幅增长中，顺周期板块估值低，行业供需逻辑在发生长期性变化，价值有望重估，顺周期行业以有色、煤炭、钢铁行业为代表。 三、商品类资产的运行轨迹判断 从基钦周期看，年底前经济仍处于上行周期，意味着年底前工业品中部分品种仍有望上涨或保持强势。 8 1、有色