户外露营装备代工龙头，绑定优质客户+产能扩张成长可期

公司概况：全球领先的户外用品制造商。公司深耕户外装备制造二十余年，为国内最大户外装备制造商之一，在国内、越南共拥有四个生产基地，于23年2月16日A股上市。公司以帐篷、睡袋起家，21年帐篷/睡袋/户外服装/背包营收占比40%/33%/20%/4%，出口占比98%、主要市场为北美和欧洲，客户以全球知名户外品牌为主，包括Coleman、The North Face等，前6大客户贡献公司80%收入、Coleman为第一大客户。 户外用品行业：景气度较高，中国为全球主要生产基地。22年全球户外用品市场规模230.4亿美元，预计23-27年CAGR为6.26%，欧美为主要市场（占比近40%），中国起步较晚，渗透率及人均消费增长潜力较大。受益于精致露营出现以及近年疫情催化，露营热度提升，19-21年北美露营装备市场规模CAGR15%，其中帐篷露营为主要露营方式，21年全球露营帐篷规模26.5亿美元。从行业格局看，欧美品牌历史悠久、品牌力较强，中国为全球户外用品主要生产基地、参与者众多、部分头部生产企业绑定品牌商共同发展。 经营分析：21年以来业绩高增、领跑同业。21年以来全球露营热潮带动帐篷、睡袋需求快速增长，拉动公司业绩高增，同时受益于高毛利产品占比提升以及期间费用率改善，盈利能力逐年提升。对比户外制造相关公司，扬州金泉收入体量与同业接近，22年营收增速最高、受益于海外露营热潮最为明显。与业务模式、出口产品最为相似的牧高笛外销业务对比，两者定位及出口市场不同，扬州金泉主要出口美国、客户以中高端为主，牧高笛主要出口欧洲、客户多定位大众。 公司亮点：赛道高景气、客户资源优、产能大幅增长。1）赛道优：露营行业赛道优质，疫情短期催化消除后美国参与露营人数仍较为稳定、并未出现明显回落，高景气有望延续，预计23-27年全球露营行业CAGR为9%。公司作为露营装备代工龙头，占我国帐篷/睡袋出口比重不断提升，有望深度分享露营赛道景气红利。2）客户优：绑定优质客户资源，与国际知名户外用品品牌商已建立长期稳定合作关系、其中最大客户Coleman为美国销量第一品牌，第二、三大客户REI和The North Face分别为美国户外知名度第五/美国&英国知名度第一，近年公司ODM模式占比提升显示客户认可度提高。3）产能增：通过IPO项目对产线进行技改、促自有产能大幅提升，满产后帐篷/睡袋产能较21年有望分别增长82%/22%。 盈利预测与投资评级：全球露营等户外运动高景气度有望持续，公司作为户外露营装备制造龙头，客户资源优质、募投项目产能扩张打开成长空间，有望深度绑定头部大客户实现共同成长。预计公司2022-2024年归母净利润为2.4/2.6/3.1亿元，分别同比增长140%/+9%/+17%，对应PE为17/16/13倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：大客户流失风险、消费者户外运动热情消退、募投项目进度不及预期、人民币汇率波动等。 1.公司概况：全球领先的户外用品制造商，深度绑定国际知名品牌客户 帐篷、睡袋产品起家，外销为主，深耕户外装备制造二十余年 扬州金泉1998年于扬州建厂、生产帐篷和睡袋产品，并不断延伸拓展自身产品品类，目前主营产品包括帐篷、睡袋、户外服装以及背包等户外用品。公司与Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）等全球著名户外品牌建立长期稳定合作关系，通过OEM/ODM的形式向海外客户提供高端户外产品，2021年公司外销比例达98.6%，主要市场包括北美和欧洲，为国内知名的户外装备制造商之一。 图1：公司发展历程 分产品看，帐篷贡献主要营收、占比不断提升。2021年公司帐篷/睡袋/服装/背包营收占比分别为40%/33%/20%/4%。2021年以来受益于户外运动、露营行业的兴起及快速发展，下游品牌客户需求迅速增长，带动公司帐篷营收占比稳步提升，由2019年26%提升至2022H1的54%。睡袋占比较为稳定，背包及服装占比逐年下行。 图2：历年来公司分产品营收占比情况 图3：22H1帐篷营收占比超50% 分地区看，国外为主要市场，其中北美地区贡献半数营收。2019~2022H1公司国外收入占比约为98%，外销占比高且基本保持稳定。2021年北美/欧洲/其他境外地区营收占比分别为50%/31%/17%，北美地区由于人均收入较高、户外运动普及度及接受程度更好，成为公司主要销售市场，近年来占比由2019年38.72%上升至2022H1的56.74%、目前贡献超半数营收。 图4：公司历年来分地区营收占比情况 图5：22H1北美营收占比超50% 产能布局国内及越南，全球化生产保证交付能力。目前公司在国内、越南共建设四个生产基地，拥有帐篷、睡袋、户外夹克、羽绒服、背包等生产线。2016年起公司战略性在越南建立生产基地，具备一定的成本优势及贸易关税优势，截至2021年共拥有帐篷38万顶、睡袋160万条、服装26万套、背包110万件的自产产能，为国内最大的户外装备制造商之一。 客户资源优质，与国内外知名品牌建立稳定合作关系 公司海外客户渠道拓展稳步推进，已与多家国际知名户外品牌达成长期稳定合作。 目前主要合作客户包括Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）等，优质客户资源积累为公司业务增长奠定坚实基础，前6大客户较为稳定，贡献约80%营收，其中Newell Brands（旗下拥有品牌Coleman）2019年-2022H1稳定为公司第一大客户、营收占比超30%。 图6：公司下游合作品牌客户众多 图7：公司历年前五大客户占比（单位：万元） 表1：公司主要产品及下游客户一览 代理Fenix集团中国业务，涉足下游品牌业务。2008年，公司与Fenix集团共同成立合资企业江苏飞耐时，主要从事Fenix集团旗下品牌瑞典北极狐在中国市场销售与推广，获得包括瑞典北极狐（Fjallraven）在内的部分国际品牌大陆独家经营权。公司通过运营江苏飞耐时，在深入绑定Fenix优质客户资源的同时，积累丰富品牌运营经验，为与其他国际品牌合作打下坚实基础。 图8：公司获得瑞典北极狐大陆独家经营权 股权结构较为集中且稳定 公司IPO上市后，林明稳持股占比41.2%，为公司实际控制人。李宏庆持股33.4%，为第二大股东。林明稳的配偶与股东李宏庆的兄弟为父女关系，股权较为集中。为更好进行企业经营，公司采取高管及技术员股权激励措施。2017年吸纳员工康正植、赵仁萍、周敏、居万年入股，康、赵、周三人均为公司高级管理人员，高管持股有利于调动管理层积极性，提升整体运营效率。 图9：公司IPO后股权结构 2.户外用品行业：高景气度有望延续，国际品牌占据主导地位 扬州金泉处于户外产业链的上游制造环节，其主导产品帐篷、睡袋主要适用于露营场景，所以下面我们针对户外行业整体以及露营行业进行分析。 由于扬州金泉下游客户主要为户外品牌商，且以国际品牌为主，所以不论是户外制造端还是户外品牌端的国内外竞争格局的分析都具有重要意义。 2.1.市场概况：欧美为主要市场，露营装备有望持续高增 2.1.1.户外用品整体：方兴未艾，欧美市场较为成熟、中国市场发展潜力较大 全球户外运动行业快速发展，行业景气度持续提升。户外运动兼具运动健身与休闲旅游双重属性，成为当下健康、流行的生活方式。户外运动场景包括陆地、山地、水上、冰雪、空中运动、露营活动和户外游戏等。根据中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）分类，户外运动用品可分为鞋服、背包类、装备类、配件类和器材类。 随着户外运动的兴起，全球户外用品市场快速发展。根据Statista统计，2022年全球户外运动用品市场规模为230.4亿美元（约1581亿元），预计2023-2027年将以6.26%的速度增长，到2027年市场规模或达314.3亿美元（约2156亿元），行业景气度持续高企。 图10：户外用品包含鞋服、背包、装备等 图11：全球户外运动用品市场规模 户外运动全球范围内备受青睐，目前欧美地区为主要户外用品市场。户外运动起源于18世纪欧洲，其发展与工业文明紧密相连。19世纪随着第二次工业革命不断推进，城市环境污染、生活压力大等问题促使户外运动逐渐成为人们摆脱现代高压生活的一种方式。受益于欧洲和北美地区适宜气候和高度发达的经济水平，欧美地区已经形成较为成熟的户外运动产业，户外运动渗透率较高。根据Statista数据显示，美国6岁以上参与户外运动人数比例稳定于50%以上。从市场规模看，2022年北美/欧洲市场规模分别为38/48亿美元，占比近40%，为全球主要市场。 图12：美国户外运动渗透率情况 图13：全球户外用品市场分地区占比情况 对标欧美市场，中国户外用品市场起步晚，户外运动渗透率及人均消费增长潜力巨大。目前中国每年约有1.3亿人参与徒步旅行、休闲户外等活动，占总人口约9.5%，仍显著低于欧美地区超50%的参与率。从人均消费金额看，中国人均户外活动消费金额不足20元，相较于欧美和亚洲发达国家的300-800元，成长空间巨大。从量上看，在国家政策以及新媒体等宣传下户外运动渐成风潮，叠加疫情影响下人们健康意识增强，对户外运动的热情或被激发、渗透率逐渐提升。从价上看，随着消费升级及对户外运动的重视程度提升，人均户外运动消费或将持续增长。 图14：中国户外用品零售总额（单位：亿元） 2.1.2.露营装备：受益于露营运动普及率持续提升，行业高增有望持续 露营受众广泛，渗透率不断提升。相较于其他户外运动，露营的参与门槛较低、场地限制较少、活动场景较广、消费者接受度较高。露营活动起源于19世纪欧美地区，随后传入中国，早期以野外露营为主，参与者出于旅游度假等目的，利用帐篷、房车等装备在野外搭建临时居住营所，但由于野外露营作为户外项目，涉及登山徒步、野外生存等活动，项目始终较为小众。1990年代起结合传统酒店和户外露营，欧洲地区首创“精致露营”，有别于户外生存特征更加突出的野外露营，体现了消费者对于享受生活的需求，并首先流行于欧美市场，截至2022年全球露营普及度最高的地区仍为欧洲及北美。2020年起疫情进一步激发消费者亲近自然的诉求，精致露营热不断升温，以美国为例，露营参与人数大幅增加。 图15：美国历年露营参与人数情况 图16：2022年全球各国露营渗透率情况 受益于露营高景气度行情，露营装备如帐篷等需求较为旺盛。在露营热催化下，露营装备市场增长提速，北美2009-2019年露营装备市场规模CAGR为5%，2019-2021年露营装备市场规模CAGR大幅提升至15%、远超北美户外用品行业同期CAGR3.7%。 其中帐篷露营仍为最流行的露营方式之一、66%的北美消费者选择传统帐篷露营方式，因此露营帐篷市场增速较为亮眼。IMARC数据显示，2021年全球露营帐篷市场规模达26.5亿美元，预计2021-2027年CAGR为7%，2027年有望达38.7亿美元。在旅游成本提高、精致露营趋势带动下，美国露营氛围更为浓厚。ResearchAndMarkets预计美国露营帐篷市场2022-2027年CAGR约为9%、超全球露营7%的增速。欧洲市场露营爱好者偏好远足、攀岩等冒险活动，独自旅行（solotravel）开始兴起，推动露营帐篷市场需求提升，同时德国、挪威等国政府增加旅游业投资，也将进一步提振欧洲整体露营帐篷景气度。 图17：美国露营装备市场历年增速情况 图18：2021年北美各露营方式市场份额占比情况 2.2.行业格局：国际品牌占据主导，头部生产企业与品牌商绑定、合作共赢 2.2.1.品牌端：参与玩家较多，欧美品牌认知度高 站在全球角度上，欧美品牌历史悠久、品牌力较强。欧美市场户外运动市场发展时间较长、成熟度较高，亦培育出历史积淀浓厚、品牌力强劲的国际知名品牌，各品牌赛道定位及主要销售市场均有不同，由于美国/欧洲/中国市场共占据全球户外用品市场超50%的份额、占比分别约16%/21%/17%，下文主要针对美国/欧洲/中国