深度报告：产品创新深度绑定客户，产能扩张打开成长空间

世界主要VDS市场持续扩张，公司份额及规模均有望长期受益。（1）国内外VDS市场处于稳步扩张期，2025年中国/北美/西欧VDS市场规模有望达到人民币2352/3576/1241亿元，2022~2025年平均增速有望达到5%左右。（2）公司处于中游合同生产环节 ，2025年全球VDS代工业务体量有望达到1200~1500亿元，公司目前市占率仅为2%左右，未来份额有望提高。（3）中国VDS市场集中度及渗透率较低，国内市场仍有扩张空间。目前中国VDS市场CR5市占率仅30%左右，各年龄段VDS渗透率在10%-30%之间，与欧美市场仍有差距，公司有望受益国内VDS行业深化发展期的市场红利。 公司研发能力较强，产品深度绑定下游客户。（1）公司主要收入来源为合同生产，核心客户为国内外知名VDS企业，公司与核心客户绑定较深。2019H1，公司前五大客户是辉瑞/Now Health Group/美乐家（中国）/HTC Group/安琪酵母，2015~2020年前五大客户收入平均占比为28.99%。（2）公司研发支出及投入强度位居行业前列。2021H1公司研发支出/研发费用率分别为0.40亿元/3.47%。2020年公司研发人员数量269人，占全体员工比例为12.30%。公司研发费用投入强度、研发人员规模及占比均处于行业前列。（3）公司手握大量保健食品注册批文，具备较强的研发能力，可与客户协同开发产品。截至2022年初，仙乐健康分别拥有保健食品注册批文/备案产品156/101款，位于行业前列。 产能持续扩张，规模效应有望强化。公司在中国及德国拥有4个生产基地，产品剂型丰富，基本涵盖所有主流剂型。2019年IPO募资投向为安徽马鞍山生产基地建设（已投产），主要用于提高包括软糖、粉剂以及口服液等新剂型产能。 2020年公司通过可转债募资10.25亿元，投向马鞍山生产基地扩产等项目。马鞍山扩产项目计划新增26亿粒营养软糖、2.82亿袋功能饮品和5960吨粉剂产能。其中8亿粒营养软糖生产线和1亿袋功能饮品生产线已分别于2021年1月、2021Q4投产，18亿粒营养软糖生产线预计将于2022Q1投入使用。其他新增产能也将按计划陆续投产。 投资建议：公司系功能食品ODM龙头企业，产品布局完善。马鞍山基地等新增产能将在22年后陆续投产，产能储备丰沛。目前公司估值与可比公司相当，略低于其他食品板块平均水平。预计2021-2023年公司实现营业收入25.27/30.92/37.79亿元；实现归属上市公司净利润2.88/3.70/4.70亿元，对应EPS为1.60/2.06/2.61元，目前股价对应PE为23/18/14倍。考虑其他食品行业22年平均20倍PE水平，及公司主业增速高于板块平均水平，给予2022年22XPE估值，对应目标价格45.32元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，下游客户需求不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司介绍：国际化研发生产型企业，产品品类丰富 1.1致力技术创新和国际化战略，营收稳步增长 找准定位，致力技术创新和国际化战略。公司创立于1993年，以技术创新及国际化为战略导向。2002年正式启动出口业务，迈出国际化战略第一步。2016年出售广东千林100%股份并收购欧洲五大软胶囊制造商之一的德国Ayanda100%股份，助力全球化发展。2018年马鞍山生产基地投入使用，公司扩大产能规模，实现多剂型规模化供应能力。2019年12月，仙乐健康在深圳交易所创业板挂牌上市，成为第一家A股上市的营养保健食品研发生产型企业。 招股说明书披露，2016年公司在以生产厂家口径统计的全国药店零售渠道营养保健食品的总销售额排名行业第二，仅次于汤臣倍健。仙乐健康在营养保健食品领域深耕多年，经过二十余年的探索发展，2020年仙乐健康致力于深耕营养健康食品的CDMO领域（B端市场），业绩稳步增长。 图1：仙乐健康发展历程 公司上市以来经营业绩稳步向上，19年营收受“百日行动”影响。2016-2020年，公司营收规模从7.86亿元上升至20.67亿元，CAGR为+27.34%；2019年营收同比下滑，主要原因是部分客户受保健食品市场“百日行动”影响，导致公司销售未达预期。2016年由于出售广东千林的投资收益导致当年实现归母净利润达到7.04亿元。2017~2020年，公司归母净利润稳定增长，仅2019年受“百日行动”影响，有所下滑。 图2：公司营收及增速情况 图3：公司归母净利润及增速情况 1.2专注研发及代工营养保健食品，境外营收呈增长趋势 坚持自主开发，境外营收增长迅速。公司以技术创新为战略导向，专注于营养保健食品的研发与生产，进行功能配方的开发和剂型技术的应用研究。自成立以来公司就坚定深耕营养保健食品领域、布局全球化战略，通过并购德国Ayanda并建立境外子公司，实现服务本地化。2015年至2018年公司出口额均保持行业第二名。2020年境外业务实现销售收入7.88亿元，同比增长+27.51%。 产品品类逐步增加，毛利率整体较为稳定。公司目前品类丰富，具有超过4000个成熟产品配方，超过120个保健食品注册证书。按功效程度分包括食品、功能性食品、特膳、保健食品、特医以及药品。按照产品的形态分：可分为软胶囊、片剂、粉剂、软糖和其他共五类，这五类分别占2020年公司的营业收入的43.52%、14.34%、15.38%、16.12%和10.64%。软胶囊和片剂产品为公司的核心剂型，毛利率长期保持稳定，软胶囊产品的毛利率始终保持在25%以上。2017-2020年片剂产品毛利率均保持在40%以上，呈现增长趋势。粉剂和软糖均为推广产品，粉剂毛利率保持在25%左右，总体较为稳定。软糖毛利率有所波动，在2017年达到45.83%，2019年下滑到15.38%，其余年份均保持在35%左右。 图4：公司主要产品 图5：公司各品类营收占比情况（按产品形态分） 图6：公司各品类毛利率较为稳定 1.3股权结构稳定，股权激励保障长远发展 1.3.1公司管理层高比例持股 公司实控人为创始人林培青和陈琼夫妇。公司公告显示，林培青先生持股比例为7.19%且兼任公司董事长和总经理，陈琼女士持股比例为7.48%且为公司副总经理，两者通过广东光辉间接持有公司26.86%的股份，合计持有41.53%的股权，高比例的持股保证了公司股权结构的长期稳定。此外多名公司高管也长期持有公司股权，总经理办公室主管高锋、总经理助理姚壮民和副总经理杨睿分别持有公司2.88%、2.59%和2.13%股权，位列公司前十大股东，管理层与公司利益深度绑定。 林培青近亲属包括其妹林培春、其父林奇雄和其妹林培娜分别持有公司2.59%、2.01%和1.73%股份，家族企业利益稳固。 图7：仙乐健康股权结构 1.3.2股权激励计划充分调动员工积极性 2020年实施第一轮限制性股权激励，为公司业绩增长提供保障。2019年公司上市，2020年实施了第一轮限制性股票激励计划，主要对象为中层管理人员及核心技术（业务）人员，参与人数共49人，充分调动员工积极性。激励计划业绩以营业收入增速为考核条件，反映出公司在市场大环境趋严的情形下更加重视公司的营收增长。 2020年公司营收为20.67亿元，同比+30.85%，达到股权激励计划考核目标。根据股权激励方案，公司2020-21年营收同比增速不低于20.83%，公司21年前三季度收入增速为20.27%，尽管前三季度欧洲市场受疫情影响较大，但国内及美洲市场增速平稳，预计公司本年能够完成业绩考核目标。 表1：2020年限制性股票期权激励计划考核要求 2行业分析：赛道优良，专业分工利好ODM龙头 2.1行业规模巨大，VDS市场集中度较低 2.1.1国内市场广阔，膳食营养补充剂为最大细分市场 全球第二大膳食补充剂消费市场。保健食品/膳食补充剂（VDS）是指适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害的食品。从市场规模来看，中国为仅次于美国的全球第二大保健食品消费市场。2017-2020年CAGR为7.02%，近5年市场规模保持稳健增长，2020年行业收入达人民币1824亿元。受监管政策影响2019年行业增速下滑明显，但随着政策影响逐步消化，中国的保健食品市场仍将保持稳定向上的增长。根据欧睿测算，中国VDS市场规模在2025年将达人民币2352亿元，突破两千亿大关。 图8：中国VDS市场规模较大 图9：中国是全球第二大VDS市场 膳食营养补充剂是保健食品中最大的细分市场。按照欧睿的统计口径，保健食品包括运动营养、膳食营养补充剂、体重管理共三个细分市场。2020年中国膳食营养补充剂行业收入规模达1739亿元，长期占据保健食品90%以上的市场份额，是中国保健食品行业最重要的细分市场。在增速上，2017-2020 CAGR达6.62%，预计未来5年行业有望保持3.62%的增长率。 2.1.2西方成熟VDS市场仍保持低速增长，出口市场广阔 北美市场为全球第一大保健品市场，未来有望保持中低速增长。2017~2021年，北美市场VDS产品的市场平均增速为4.46%，保持中低速增长。2021年北美市场VDS产品市场规模为3576亿元（按照6.35汇率折算），目前仍然是全球最大市场。从产品剂型看，三大品类占比较为均衡，运动营养/维生素及膳食补充剂/体重管理的收入占比分别为25.53%/62.22%/12.25%。 图10：北美为全球最大VDS市场 图11：三大品类占比相对均衡 西欧市场规模小于北美及中国市场，但体量仍然较大。2017~2021年，西欧市场VDS产品的市场平均增速为6.04%，高于北美市场但低于中国市场。2021年西欧市场VDS产品市场规模为1241亿元（按照6.35汇率折算，2022年2月外汇牌价），体量规模仍然较大。从产品剂型看，西欧市场与中国市场类似，维生素与膳食补充剂品类占据绝对优势，其中运动营养/维生素及膳食补充剂/体重管理的收入占比分别为16.00%/72.89%/11.12%。 图12：西欧市场较为成熟，体量较大 图13：中国是全球第二大维生素与膳食补充剂市场 公司目前在代工市场市占率仍然较低，未来扩张空间较大。2021年，中国、北美、西欧市场VDS产品的总规模约为6810亿元。其中全球VDS产品的CDMO市场规模约为1200~1500亿元，公司收入计算的市占率为2%左右，市场份额和收入规模仍有较大的扩张空间。 2.1.3VDS市场将长期维持较低集中度，具备提升空间 以各大市场的核心品类维生素与膳食补充剂为例，各市场头部企业占比不高，市场集中度仍有提升空间。根据欧睿数据，2020年我国维生素与膳食补充剂行业市场占有率前五的企业分别为汤臣倍健、无限极、安利、完美和东阿阿胶，膳食营养补充剂市场CR5为33.7%。2021年北美市场维生素与膳食补充剂前五企业分别为雀巢、葛兰素史克、大冢制药、LivingEssentials、DrWillmarSchwabe GmbH，CR5市占率为20.2%。2021年西欧市场维生素与膳食补充剂前五企业分别为葛兰素史克、拜耳、宝洁、Perrigo Co Plc、Orkla Group，CR5市占率为18.1%。各主要市场的头部企业市占率均处于较低水平，未来头部企业市占率仍有上升空间。此外，VDS市场由于集中度低，中小企业代工需求仍然较为旺盛。代工企业依托较强的研发和生产能力，能够弥补中小企业在剂型开发、精益生产上的不足，从而使下游企业更好地专注于品牌运营。 图14：中国VDS市场头部企业市占率（2021年） 图15：北美VDS市场头部企业市占率（2021年） 图16：西欧VDS市场头部企业市占率（2021年） 2.2市场规模远未达天花板，未来可期 2.2.1三大驱动因素带来行业长期前景 居民收入水平提高