深度绑定战略客户&产能扩张，成长可期

金属包装行业领先企业，业绩表现靓丽 公司自创立来深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业领先企业，主要产品为以三片罐、两片罐、铝瓶产品为主的饮料罐和食品罐，产品品类齐全。产能规模排名靠前，目前产能布局基本覆盖全国主要发达地区。得益于战略客户拓展、并表太平洋制罐厂以及产能扩张等，公司业务规模快速扩大，收入自2017年起增长提速，2012-2017年收入年复合增速6%，而2017-2021年收入年复合增速26%；利润端于2020年见底开始回升，主要受益于原材料成本下行，公司业务结构优化等。2022年前三季度公司收入为52.28亿元，同比增长34.30%，归母净利润为2.05亿元，同比增长56.27%，业绩持续表现亮眼。 行业供需紧平衡，盈利水平修复。 金属包装行业经过多年的行业整合，行业竞争格局逐渐稳定，市场回归供求相对均衡状态，行业盈利水平逐步修复，2021年以来金属包装行业收入保持高增长，2021年、2022年上半年行业收入同比分别增长25.61%、12.66%，行业整体需求持续向好；利润端则于2019年金属包装行业利润总额触底，自2020年后行业利润总额缓慢提升。 细分来看，三片罐需求端存结构性行情，主要受益于下游功能饮料需求稳步提升，另外，由于头部企业与下游客户“共生式”的发展模式，格局持续优化；两片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升，且未来提升空间巨大，行业需求稳步提升，并且随着下游品牌客户集中度提升，以及行业龙头产能布局，龙头企业市占率或有提升空间。另外，原材料价格下行，利润弹性释放。金属包装行业主要原材料为马口铁、铝材，原材料成本占营业成本比重约8成，从目前来看，马口铁、铝材价格均呈不同幅度的下降态势，行业成本端持续改善。 深度绑定战略客户&产能释放，成长可期。 公司未来成长驱动力十足，主要为：1）公司深度绑定天丝红牛，与天丝红牛形成长期战略合作关系，随着天丝红牛加速布局中国市场，公司三片罐销量快速提升，此外，由于红牛对罐品质要求较高，罐单价和高于普通三片罐客户，公司三片罐业务量价双升；2）两片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工厂产能释放，收入稳步增长；3）产品及客户结构优化、铝材、马口铁等主要原材料价格高点回落，盈利水平稳步提升。 投资建议 我们认为，公司在金属包装行业中成长驱动力足，未来发展可期，我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为71.87/88.02/92.73亿元，同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%；归母净利润分别为2.90/3.73/4.49亿元，同比分别+70.3%/+28.5%/+20.5%，对应2022年12月14日市值，公司23年PE为13倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 风险提示 天丝红牛与华彬红牛官司进展不及预期风险；疫情扰动风险；主要原料价格大幅上行风险等。 盈利预测和财务指标 1核心观点：金属包装行业领先企业，深度绑定大客户&产能扩张，成长可期 公司作为金属包装行业领先企业，产能规模、客户资源等具有显著优势。往后看，公司持续受益于天丝红牛等战略客户放量、下游啤酒罐化率提升、柬埔寨及国内工厂产能释放等，未来成长可期。此外，铝材、马口铁等主要原材料价格下行，公司成本压力逐步缓解，叠加下游啤酒高端化发展以及公司产品结构优化，公司利润弹性大。具体来看： 行业供需紧平衡：我国金属包装行业集中度高，供需格局相对稳定，其中，三片罐需求端存结构性行情，主要受益于下游功能饮料需求稳步提升，而供应端由于功能饮料厂商已与上游金属包装厂深度绑定，格局或将持续优化；两片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升，且未来提升空间巨大，行业需求稳步提升，而供应端随着下游品牌客户集中度提升，以及行业龙头产能布局，龙头企业市占率或有提升空间。 公司未来成长可期：天丝红牛放量带来三片罐业务量价齐升，迎来新一轮成长期；两片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工厂产能释放，收入稳步增长；产品及客户结构优化、主要原材料价格高点回落，盈利水平稳步提升。 我们认为，公司在金属包装行业中成长驱动力足，未来发展可期，我们维持此前对于公司的盈利预测 ，预计公司2022-2024年收入分别为71.87/88.02/92.73亿元 ， 同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%； 归母净利润分别为2.90/3.73/4.49亿元 ， 同比分别+70.3%/+28.5%/+20.5%，对应当前市值，公司23年PE为13倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 图表1：投资逻辑：成长驱动力足，估值性价比高 2昇兴股份：金属包装行业龙头企业，深耕食品饮料行业 2.1金属包装行业领先企业，产能规模靠前 公司前身升兴铁制品1992年成立于福州，后于1994年改名为昇兴集团，2010年整体变更为股份公司，2015年于深圳证券交易所上市。考虑到啤酒罐化率提升带来两片罐需求提升，2016年公司设立产业并购基金筹划收购太平洋制罐漳州、北京、武汉、肇庆、沈阳、青岛等六家中国工厂，后续陆续并入上市公司体内，加大对两片罐领域拓展；2017年公司完成发行股份并支付现金方式购买博德科技70%股权，拓展高端铝瓶业务。公司自创立来深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业领先企业，产能规模排名靠前，目前已在福建、北京、广东、山东、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陕西等地区设立了生产基地，基本覆盖全国主要发达地区。 图表2：深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业龙头企业 2.2制罐业务为主，罐装等增值业务为辅 公司主营业务为食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为以三片罐、两片罐、铝瓶产品为主的饮料罐和食品罐，产品品类齐全，其中： 1）三片罐：以马口铁为原材料，由罐身、顶盖、底盖三部分组成的金属包装，下游主要为功能饮料和植物饮料等行业； 2）两片罐：以铝材为主要原材料，由罐身和顶盖两部分组成的金属包装，下游主要为啤酒、凉茶、可乐等行业； 3）铝瓶：以铝材为主要原材料，主要应用于高端啤酒等，消费场景主要为婚庆、夜店、KTV等线下场所； 4）灌装：为了提高对核心客户粘性，公司提供罐装等增值服务，为下游企业提供从研发到灌装等一整套服务。 图表3：主营业务以三片罐、两片罐等制罐为主 2.3业务结构逐渐优化，盈利能力边际向上 业务结构优化&原材价格下行，盈利能力向上。公司成立以来以三片罐业务为主，主要供应养元、露露等植物饮料，2018年引入战略客户泰国天丝红牛，而公司原有两片罐产能用于供应王老吉、青岛啤酒等客户。2019年以来陆续收购并表太平洋制罐厂，两片罐产能规模扩张，行业地位明显提升，两片罐业务自此成为主要收入来源。2022年上半年公司易拉罐&瓶罐&涂印加工业务、盖子、其他业务等收入占比分别为86.84%、0.29%、12.76%。 毛利率方面，由于两片罐整体毛利率低于三片罐毛利率，因此随着两片罐业务收入贡献提升，叠加铝材、马口铁等主要原材料自2020年价格持续上行，公司整体易拉罐毛利率持续向下，在2017年之前公司易拉罐整体毛利率在17%以上，2018年之后毛利率持续下滑至10%左右，2021年、2022H1公司易拉罐毛利率分别为11.27%、9.76%。我们认为随着太平洋制罐工厂并表陆续完成、海外柬埔寨工厂产能释放以及公司三片罐业务放量，叠加原材料价格下行，公司整体盈利水平将逐步向上发展。 图表4：公司以制罐业务为主 图表5：两片罐占比提升，公司整体易拉罐毛利率下行 2.4营收增长提速，利润端持续回升 收入自2017年开始收入增长提速，主要得益于：1）公司于2018年开始成功拓展天丝红牛战略客户，受益于功能饮料行业高景气发展以及天丝红牛产品放量，三片罐业务迎来新一轮成长期；2）2019年之后陆续收购并表太平洋制罐厂以及公司在国内外产能扩张等，业务规模快速扩大。2012-2017年公司收入年复合增速6%，而2017-2021年收入年复合增速26%，收入增长提速，2021年公司收入规模达51.66亿元，同比增长60%。2022年前三季度公司收入为52.28亿元，同比增长34.30%，收入继续保持高增长。 利润端2020年见底开始回升。2017年之前公司利润端波动基本与收入端波动趋势一致，但2018-2020年尤其是2020年利润与收入偏离明显，主要由于：1）成本端：铝材、马口铁等主要原材料价格上涨较多，而价格传导有所滞后；2）业务端：三片罐业务受疫情影响，下游客户需求萎缩等，单价&产能利用率均有所承压，另外两片罐行业竞争加剧，行业盈利能力走低；3）费用端：公司产能扩张，融资规模增加导致财务费用率上行。以上多重因素影响下，公司利润端于2020年见底，2021年及此后随着战略客户加速放量，海外柬埔寨工厂产能释放以及成本端逐步传导至下游客户等，公司利润端持续回升。2021年公司归母净利润达1.70亿元，2022年前三季度公司归母净利润为2.05亿元，同比增长56.27%，业绩持续表现亮眼。 图表6：收入增长自2018年开始提速 图表7：利润于2020年见底开始回升 盈利能力改善，期间费用管控良好。公司毛利率水平于2016年达到高点后持续向下，至2020年公司整体毛利率下降趋势放缓，2021年、2022年前三季度整体毛利率分别为10.85%、9.65%；净利率则于2020年触底至0.19%，此后得益于公司期间费用率管控，净利率水平持续改善，2021年公司净利率恢复至3.30%，2022年前三季度继续提升至3.93%，预计受益于客户及业务结构优化，原材料价格下行以及费用率管控，公司整体盈利水平将持续改善。期间费用率方面，伴随公司产能规模的扩张，融资规模增加以及公司提高管理及研发等人员薪酬，公司管理费用率、研发费用率及财务费用率提升，导致期间费用率从2012年的6.90%提升至2019年的12.05%，2019年随着公司收入规模快速提升，以及公司减少不必要销售费用，并通过发行定增融资有效降低负债率，期间费用率下降明显，至2021年公司期间费用率下降至6.57%，2022年前三季度期间费用率继续下降至5.22%。 图表8：盈利能力2020年触底后逐步改善 图表9：期间费用率管控良好 2.5股权结构稳定，林氏家族为实控人 林式家族为公司实控人，合计控制63.82%的股权。林永贤（现任董事长）、林永保（现任总裁）、林永龙等三兄弟为公司实际控制人，截至2022年三季报，林式三兄弟通过昇兴控股（公司控股股东）持有公司55.63%的股权，通过福州昇洋发展有限公司持有8.19%股权，合计控制公司63.82%的股权。 图表10：公司股权结构稳定（截至2022年三季报） 2.6实施员工持股计划，深度绑定核心高管 员工持股计划完成，高管认购彰显信心。公司于2020年6月实施员工持股计划，参加对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、与公司或下属公司签订劳动或劳务合同的其他员工及经董事会认定的其他员工，合计不超过60人。截至2020年11月28日，第一期员工持股计划已完成购买，认购的资金总额为2483.85万元，累计买入公司股票466.17万股，占公司总股本0.48%，成交均价为5.33元/股。本次持股计划高管认购占比近半，充分体现管理层对未来发展的信心。 图表11：员工持股计划高管认购占比近半 3金属包装行业：供需格局改善，利润触底回升 3.1金属包装环保优势明显，下游应用领域广 金属包装优势明显，产品应用领域广。相比于其他包装形式，金属包装环保、空间利用等优势，可通过回收、再生进行无限次重复利用的资源。此外，由于其具有较强的阻隔和防护性能，可为内容物提供优良保护，能够更长时间保持商品质量，并且因为质量轻薄、耐压强度高，能够节约产品放置空间并且降低运输成本。因此，金属包装下游应用领域广泛，适用于食品饮料、化工、药品、化妆品等行业。据中国包装联合会，2021年金属包装行业收入占包装行业收入比重为11.5%，次于纸包装