房地产：地产危机之下，房企靠什么才能活下来？

所属行业房地产 发布时间2022年3月16日 地产危机之下， 房企靠什么才能活下来？ 行业研究 核心观点： 在过去的虎年里，地产行业经历了近20年来前所未有的大幅度震荡，大量的企业在危机面前倒下，但也有少数房企 相关研究： 2020年第四季度策略报告：房住不炒下行业空间仍在，锚定资源是未来竞争关键 2020年9月地产月报：多地出台调控政策，金九悄然来临，但成色稍显不足 2020年8月地产月报：土地供应与成交同环比均下行，“三道红线”短期抑制投资力度2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 月度数据点评：住宅成交连续两月正增长，土地成交创2020年新高（2020年1-6月） 2020年报综述：四类指标全面放缓，地产告别 20201026 20201006 20200906 20200911 20200716 凭借着稳健的财务和不躺平的决心，成为了地产的“孤勇者”。那么在残酷的环境下，房企是依靠什么活下来呢？为了更加形象的阐释原因，我们将以碧桂园为典型案例，探究这些优质企业活下来的原因。 要理解为什么“孤勇者”能够活下来，首先要对2021-22年地产危机的性质有所了解。我们认为，造成本轮震荡的原因主要有二：首先，在持续的加杠杆后，地产企业本身具有高度的脆弱性；此外，2021-2022年，地产行业遭遇了突如其来的快速去杠杆进程，财务杠杆和经营杠杆双双压降，引爆了企业的信用危机。 从本轮危机来看，本轮地产危机的爆发源于2021年以后经营杠杆和财务杠杆的快速压降，去杠杆速度快，力度猛，时间短，实质上给予房企腾挪转移的空间极为逼仄。因此，要在本轮危机中生存下来，危机中的协调处理固然重要，但更为重要的是危机爆发前的长期维持稳健财务水平的决心。 春江水暖鸭先知，项目覆盖全国的碧桂园对于行业的变化则无疑有更为清晰的认知。2018年以后，随着三四线城市房地产市场从高速成长期逐步走向成熟期，以及资管新规等政策的出炉，企业的生存环境也不再像过去那样“友好”。面政策端的变化和区域的分化，碧桂园进行了及时的调整，在投资上更趋稳健，也更加追求更为健康的财务水平。在大量的同行仍在通过各种手段“加杠杆”时，碧桂园已经提前开启了“降杠杆”之路，安全系数大为提高，这也帮助其在民企几乎“团灭”的情况下活到“决赛圈”奠定了良好的基础。 20200509 高增长时代 研究员于小雨 rain_yxy（微信号）yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn周小龙 Eziochou（微信号）zhouxiaolong@ehconsulting.com.cn 危难当前，唯有责任。在绝境面前，碧桂园并未如某些房企那样“躺平”了事，而是积极自救，表现出了惊人的求生欲望和坚持到底的勇气。具体来看，碧桂园通过配股、股东借款等方式积极自救，以求能够在流动性危机中存活下去。企业的积极自救固然关键，但企业在危机中的存续仍然离不开环境的支持。时间行至2022年末，行业的环境终于开始向对房企有利的方向转变。随着风险逐渐蔓延至优质民企乃至于部分国央企，地产行业风险的持续发酵将影响“保交楼”和“金融稳定”的大局，12月监管当局祭出“三支箭”政策，对优质房企进行支持。碧桂园短期流动性得到了明显的改善，其求生之路也柳暗花明，再现生机。 展望未来，在2023年销售可能仍面临较大压力的情况下，当前部分优质民企仍然远远谈不上“上岸”，融资端的后续支持仍有其必要性。监管当局或将从股权融资和债权融资两个角度出发，帮助企业度过当前的“至暗时刻”。 在过去的虎年里，地产行业经历了近20年来前所未有的大幅度震荡，大量的企业在危机面前倒下，但也有少数房企凭借着稳健的财务和不躺平的决心，成为了地产的“孤勇者”。大浪淘沙，随着“去金融化”运动的告一段落，我们又一次站在了地产新周期的起点。前事不忘，后事之师。我们将陆续推出地产“涅槃”系列，一方面探寻房企成功应对市场周期的奥秘，另一方面也积极发现新周期下冉冉升起的新兴力量。 那么在残酷的环境下，房企依靠什么活下来成为了过去2年市场讨论的重要议题。为了更加形象的阐释原因，本篇我们将以碧桂园为典型案例，探究这类优质企业活下来的原因。 一、快速去杠杆引爆危机，房企“活下来”必须具备2个基本条件 要理解为什么“孤勇者”能够活下来，首先要对2021-22年地产危机的性质有所了解。 尽管自2021年以来，地产企业大面积暴雷的原因众说纷纭，包括政府“三道红线”调控，疫情冲击信心不足、购买力下滑后的销售下行等，但类似的糟糕局面地产行业在2008、2014年均经历过，但并未造成如2022年这样的大面积的企业暴雷。我们认为，相比于过去两轮周期，本轮地产周期企业大面积暴雷的原因有以下两点： （1）在持续的加杠杆后，地产企业本身具有高度的脆弱性。长期以来，伴随着地产市场的长期繁荣，企业为追逐规模，大干快上，整体行业的杠杆水平持续走高。2020年末，A股地产板块平均资产负债率高达68.2%，不论是和过去的2014年相比，还是和其他行业相比，整体杠杆率都到达了一个较高的水平。 除了财务杠杆，企业在经营杠杆上更是不遗余力。从生态的角度，开发企业在地产行业内的生态体系中占据了堪称统治性的位置，无论是对于购房者而言还是供应商而言均处于相对强势的地位。地产企业对供应商和购房者资源的利用均臻于化境。从套取预售资金拿地到要求供应商先货后款，不一而足。经营杠杆的使用为开发商的快速扩张提供了明显的便利，但是经营杠杆是建立在企业自身信用的基础上的。在行业处于逆风时，高杠杆带来的脆弱性充分暴露，也让企业陷入了明显的危机中。 图表：2020年房地产板块平均负债水平明显高于其他行业（%） 银行非银金融房地产建筑装饰公用事业 综合煤炭 商贸零售家用电器 钢铁交通运输电力设备石油石化 汽车建筑材料有色金属农林牧渔 通信机械设备 传媒 0102030405060708090100 资料来源：亿翰智库、wind （2）2021-2022年，地产行业遭遇了突如其来的快速去杠杆进程，财务杠杆和经营杠杆双双压降，现金流极度承压，引爆了企业的信用危机。首先是财务去杠杆，2020年“三道红线”的出炉为地产企业敲响了警钟，2021年银行贷款集中度制度的实施和信托等融资的压降则更是让行业压力倍增。 根据统计，房地产开发企业到位资金（国内贷款）从2020年年末的26676亿元下滑至 2022年末的17388亿元，同比下滑34.8%。此外此前部分房企倚重的信托渠道也受到重创， 信托规模在监管的要求下大幅度压降。截至2022年三季度末，投向房地产领域的信托资金规模降至1.2万亿元，同比下滑34.2%。作为资金密集型行业，资金是地产的血液。行政命令“运动式”的去杠杆无疑掐住了行业的咽喉。 图表：房地产开发企业到位资金-国内贷款（亿元） 3000025000200001500010000 50000 2019 2020 2021 2022 资料来源：亿翰智库、企业公告 除此以外，在少数大型企业暴雷后，地产行业遭遇了前所未有的信任危机，经营杠杆明显弱化，更进一步加速了地产信用危机的蔓延。典型如地方政府在2021年中期大幅度收紧预售资金监管，导致企业可用于偿债的资金大幅度减少，引发了下半年地产企业的“暴雷潮”。 我们认为，面对2021-22年行业的逆风，无论对于碧桂园还是其他企业，要活下来，需 要满足2点基本条件：即强烈的求生欲望和强大的求生能力。 首先谈求生欲望（或偿债意愿）。所谓“天助自助之人”，企业的求生欲望是企业活下来的根本要求。当企业自身都选择“放弃”或者“躺平”时，企业的存续自然无从谈起。和部分选择“躺平”的企业不同，碧桂园选择直面寒风，绝不躺平，全力以赴，做正确的事，努力度过这个严寒的冬天。 在态度上，碧桂园的股东表明了看好企业的自身发展的态度，绝不躺平。据经济观 察网统计，2020年9月2日-12月18日，时任联席主席杨惠妍在78个交易日累计增持29次，合计增持3.3亿股，涉及金额超30.5亿港元。2021年3月至11月，杨惠妍增持累计29次，平均每12天就有一次增持，增持总量达3.2亿股，累计耗资约31.3亿港元。2022年6月初，碧桂园对当年唯一一笔尚未到期的美元债进行提前现金要约回购，其中约 4.1亿美元债券由投资人申请赎回，余下部分到期也及时完成偿付。据公告信息，2022年碧桂园董事、监事及高级管理人员累计购买公司债券金额5999万元，公司控股股东市场化购买公司债券累计购买金额3.2亿元。耗资巨大的增持和回购表明了公司股东与管理层对企业未来发展前景的坚定信心。 除此以外，碧桂园大股东还自掏腰包，用“真金白银”为企业大幅“输血”。2022年12月27日晚间，碧桂园发布公告，控股股东必胜有限公司将向集团提供50.5亿港元的无抵押免息借款。积极的“增持”和“输血”均显现了企业“不躺平”的决心，也为狐疑的投资人和债权人吃下了定心丸。 在解决了求生意愿的问题后，之后则是最为关键的偿债能力的问题。如我们在上文所述， 本轮地产危机的爆发源于2021年以后经营杠杆和财务杠杆的快速压降，去杠杆速度快、力 度猛、时间短，实质上给予房企腾挪转移的空间极为逼仄。从2021年银行贷款集中度政策开始实施到恒大暴雷导致信用风险大面积蔓延，实际上不过几个月时间。 对于大部分企业而言，船大难掉头，壮士断腕的决心更不是每家企业都有的。因此，要在本轮危机中生存下来，危机中的协调处理固然重要，但更为重要的是危机爆发前的长期维持稳健财务水平的决心。 二、危机前降杠杆快人一步，危机中灵活应对绝处逢生 2.1、危机前（2018-2020）：春江水暖鸭先知，稳健投资行稳致远 伴随着轰轰烈烈的棚改的推进，房企在度过了2015-2016年的“好日子”后，再次进入繁华的迷梦。2017、2018年，在巨量资金的涌入下，全国诞生了无数个“地王”。房企担忧的不是房子卖不出去，而是抢不到地。全国土地出让金规模从2016年的27188亿元飙升至 2018年的46351亿元，增长70.4%，在相当程度上反映了当时土地市场的繁荣。在疯狂的 “抢地”行为之下，多个中小型房企喊出了三年内突破1000亿的宏大目标，准备迎来企业自身的新一轮“黄金发展期”。 图表：全国土地出让金在2017-2018年快速攀升（亿元） 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20112012201320142015201620172018 资料来源：亿翰智库 然而，繁华之下，亦有隐忧。企业也好，企业家也好，本质上都是时代的产物。时来天地皆同力，运去英雄不自由。当时代的大环境发生变化时，企业也需要积极做出改变，以应对巨变的时代。 2018年，对于房地产行业是重要的转折年。在需求端，轰轰烈烈地烧遍三四线的棚改 进入尾声，三四线城市房地产市场从高速成长期逐步走向成熟期，结构性分化不断加强，普遍性的高增长告一段落。 图表：投向房地产领域的资金信托余额在2018年后快速下滑（亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 -120 资金信托：房地产增速 资料来源：亿翰智库、choice 而在供给端，房地产融资迅速收紧。2018年1月25日,银监会主席郭树清表示,将努力抑制居民杠杆率、继续遏制房地产泡沫