南方基金骆帅交流纪要

问：2023年您有什么样的市场观点，以及您打算怎样把握接下来的市场机会？ 骆帅：我觉得有三个因素会决定2023年的市场走势，遗憾的是这三个因素都有波折，它有各自的节奏。第一个因素是全球的金融周期。 2022年四季度美元指数见顶回落，对新兴市场是有好处的，有资金在回流新兴市场。 但之前大家对美联储的宽松的预期实在过于乐观，认为通胀马上就要消退，然后美联储马上就要放水，就要从加息直接进入降息，认为今年下半年就要进入降息，这种看法过于乐观。 所以最近的市场调整，包括美股的一些调整，包括美元指数的反弹，其实就是对这种预期的修正。 但是我们要强调的是，美元指数还会往下走，也就是美国进入降息周期可能就是明年初的事情，所以它只是改变了节奏，但大方向上还是会向着有利于新兴市场的方向发展。 我觉得第一个因素就是短期有点波折，但到下半年还是一个比较乐观的因素。第二个因素是自身的经济政策周期，这也是一个有利的因素。 因为一方面去年的经济受疫情影响基数比较低，今年两会提出一个5%的目标。 如果我们的经济复苏不达预期，一定还会有更多的政策推出来，我们还有很多手段在后面，所以相当于给了我们一个期权。所谓的期权就是如果经济不太好，上市公司表现经营活动一般，会有更多的政策出来，它会有个托底的作用。 当然如果经济好，那就更好了，上市公司盈利会比较不错，所以第二个方面对A股是有利的。第三个方面就是中美的，比如地缘政治这些干扰因素，这个不确定性比较高。 但是明年美国大选，可能会有更多的摩擦出来，今年可能还是一个相对缓和的阶段。 三个因素综合起来，再加上现在市场的估值（股权风险溢价水平），都处于历史偏低的位置。虽然从底部反弹了，但依然处在最低的五分之一、四分之一的区间，还有往上的空间在。 所以这几个方面结合起来，我们对今年的市场保持乐观。 但这几个因素都会有它的波折所在，包括通胀水平对于美联储政策的影响，也包括经济跟政策之间，就是现在经济复苏还不错，所以政策好像没有太多落地，但可能再推迟几个月，在去年基数效应消失之后，经济看起来没有那么强劲的时候，又有更多的政策出来，所以它是一个波折向上的走势。 其实要提醒的是，我们确定这样的节奏之后，就是要在市场情绪乐观的时候保持相对谨慎，要知道有些因素是不确定的。像最近这段时间除了上证指数之外的大部分指数是有调整的，包括创业板调整的非常多，在这种调整当中反而要坚定信心。包括政策的期权，包括美联储政策也要按照通胀来，包括长期往明年看，它还是要进入一个降息周期。 所以我觉得今年要有逆向思维，比如现在在各个指数跌幅比较大的时候，反而要乐观一点，但如果反弹的比较多，就要有一种短期谨慎的看法。问：这几年我们的投资框架有一个非常大的挑战，那您的投资框架到底发生了怎样的改变？ 骆帅：我们未来的风格还是偏成长，坚持选择盈利比较快的公司，同时市值要下沉，多关注一些中等市值的公司，但也很难选非常小市值（的公司）。 选择中等市值公司的原因就在于可能有很多行业由于逆全球化，导致它原来的空间受限。像赢家通吃的平台型公司的成长空间是受限的，因为国际上有逆全球化的趋势。 从国内的角度，现在我们提国家安全，安全大于发展，就是安全和发展并重的政策环境。所以我们认为还是要多挖掘一些细分行业，或者利基市场的隐形冠军。 虽然这些隐形冠军的市值空间看起来没有原来全球性平台公司、全球龙头那么大，可能要几千亿、上万亿，但是它在自己的领域里面依然有比较大的空间。 所以这是我们要把市值往下沉的一个原因，就是为了更好的响应这个时代。这是我们要坚持的部分，就还要选择好的成长股。 要改变的部分就是我们原来的换手率，或者原来买入并长期持有，导致发生不确定性的黑天鹅事件时，实际上我们是比较被动的。包括之前互联网的一些监管、医药行业的集采措施，甚至新能源公司在出海的时候都会遭遇欧美国家政策上的限制。 我们希望在未来大盘成长的领域里面，适当提高换手率，更多把握波动当中带来的机会。 也就是在估值比较高的时候做一些减仓，估值比较便宜的时候再把仓位买回来。 在中小市值，刚说的偏细分行业，利基市场、隐形冠军领域，持仓可能会相对更稳定一些。 当然这种公司可能占总体仓位的比重不会太高，因为受到流动性的影响，但一旦发现这样的公司，我们买入之后可能持有的周期会比原来大盘成长更长一些。 我们也有信心抓到这些有比较大的增长潜力的中小市值的成长股。 所以两方面的策略结合起来，一个就是在偏大盘的领域里面增强对波动的把握，在中小市值里面增强我们的覆盖和研究的力度，这是我们从投资框架策略上做的一个改变。 问：您现在对港股是什么观点？ 骆帅：过去十年，港股的收益率非常差。 在历史上，从一九七几年到2013年左右，港股收益率非常好，不逊色于纳斯达克。只是过去这几年，港股进入了一个比较低迷的时间，尤其是过去两年。 这可能跟一些地缘政治因素、美元周期有关，但从2022年下半年以来，港股反弹幅度非常大。在今天这样的位置上，如果拉平了看港股和A股，它们的性价比没有非常显著的差异。 港股2022年三、四季度之间挖了一个特别深的坑，但是反弹的幅度也非常大，有很多公司也回到了疫情期间或者疫情前的水平。 港股市场我们应该看中的，一是它独有的一些资产，包括互联网、运动服饰、运营商的公司，以及一些石化相关的国企、央企这样的能源公司，它的股息收益率甚至超过10%，这是非常可观的，同时分红、盈利都比较稳定，所以我们希望能通过长期持有这些资产去创造收益。 港股本身的波动跟美元指数是最相关的。 如果把美元指数跟港股做一个相关性分析，二者相关性非常之高，也就是美元指数强港股就弱，美元指数弱港股就强。 港股长期的增长中枢肯定跟企业盈利相关，但是它季度之间的大幅波动跟美元指数相关，所以分析港股的波动就要回到分析美元指数的问题上。 从2022年四季度以来，美元见顶回落，市场对于美联储的宽松过于乐观，导致它回落了一段时间之后，最近又在反弹，反弹很快就会结束，然后重新下降，它还是会延续2022年四季度以来的下降通道，只是短期有波折。 一旦美元指数重新进入下跌趋势，港股指数又会表现不错，所以我们对港股未来一直到2023年四季度还是相对比较看好。 如果将来我们对港股波动的看法发生变化，也只会来源于我们对美元指数的判断发生了变化，就是美联储加息、降息的节奏，包括全球通胀水平跟我们原来预想的不一样。 问：现在持有基金两年、三年，但都没有赚到钱，甚至是亏损的投资者不清楚自己该怎么处理，您有什么样的看法或者建议吗？骆帅：第一，一种风格不可能持续太久的时间。 如果有两三年持有的（基金）亏钱，包括我们自己的持仓也是，有时候会觉得某一种风格或者板块持有之后很长时间处于下跌，如果时间已经到了两年左右，那可能是一个阶段性的底部，这时情绪一定是悲观的，但我们还是要分析基本面有没有发生重大变化，它的估值是不是已经相对于其他板块偏低了，这是对于风格的认知。 第二，希望大家均衡地在不同风格里进行配置。 然后在做归因分析的时候，去看基金背后的风格是什么，如果它在自己的风格里还不好，那肯定是有问题的，要么风格漂移，要么在这个风格里面做的就是不好，这就可以放弃。 问：站在这个时点，你对市场是什么观点？ A股、港股，你觉得是加仓还是观望的？ 骆帅：我觉得是加仓的时机，这种加仓来自几个因素。第一个是美元指数的因素，或者美联储政策因素。 短期美元已经反弹一段时间，包括大家之前过于乐观的预期已经有一定的修正，这也是最近港股、A股调整的原因，这个因素已经反映了。第二，我们对于经济政策的悲观预期在过去一段时间有所反应。 第三，中美关系不太确定，它后面会怎么走还要再观察。 所以三大因素里面有两个目前利空性反应很多，所以我认为今年如果被定义为是一个震荡向上的环境，肯定要在市场比较悲观的时候进行加仓操作。 同时，如果在板块上，从行业的角度来讲，我们倾向于不要过分关注板块本身景气度，它现在是不是感觉不太好，或者是非常好，是不是应该在那个方向上做一些调整。 根据过去两年的经验，由于A股市场的风格轮动比较快，有时候是反着来的，也就是当你看到非常好的时候，实际上股价自身的反馈比较充分了。 所以我们的框架里很重要的改进就是不应该追涨，但是我们希望能判断波动的基本面相互之间的关系。 当前，特别是很多成长行业波动到一个相对低的位置，这反而应该引起我们的关注，我们会更多的从估值或者股价本身反映的进步面的预期里面寻找机会，否则跟市场节奏贴的太紧，不一定是好事儿。 比如市场跌肯定有很多原因，也有各种解释，如果过于关注这些东西，肯定会变得更悲观。 更多时候还是要有一个框架，就是我认为市场目前还有存量资金，它跌多了就会有一个自我均衡的力量，涨多了也是，这就要有一点逆向思维，这是一个跟2017年到2020年非常顺的市场节奏比较大的变化。 过去两年我们在投资中的问题，也是在于我们还是有一部分延续了2017年到2020年的投资节奏，就是偏趋势，觉得趋势能够延续，但实际上外部环境的不确定性会导致趋势在进行一段时间之后，有一个自我再均衡的力量，所以这也是我们思考市场走向和板块走向的角度。