富国基金赵伟交流纪要

问：这些年医药行业变化很大，这么多年投资下来，你觉得哪些是比较重要的变化？ 赵伟：我自己觉得最大的变化是来源于政策。第一个就是医保。 医保这几年的收入增速变成个位数了，个位数以后，大家发现对于存量的压力会比较大。 因为医保是一个2万亿左右的盘子，这里面肯定是存在结构性的机会的。 原来是很明显的是从仿制药到创新药的一个机会，增长最明显的就是创新药。 创新药最大的一个特点，它是有时代性特征的，由化药时代进入了免疫的时代，尤其是以PD-1（免疫检查点抑制剂，可用于恶性肿瘤的辅助治疗）这种产品为主。 但最好的那几年，其实是没有进入医保的那几年，是完全通过自费购买这种刚需的用药，它的放量很快。 药审也变快，药品销售的放量速度也变快，这里面就存在很多的投资机会。 但到了集采以后你会发现，因为我们还没有完全真正的创新，是一个仿创。 在这个仿创过程中就会存在竞争，当你刚开始的时候，竞 争格局还不是这么激烈。但在加入者越来越多之后，你发现你的PD-1不是你独家的，是有很多很多家。 卷的速度会超过你的预期，所以，大家才会从把行业空间的天花板压低； 原来认为PD-1整个市场会有300-500亿，甚至预期1000亿这样更高的一个市场； 到后来慢慢把它压缩下来，甚至100亿以下，慢慢变成了一个天花板被压缩的过程。 另外一个问题，是对海外全球流动性的担忧。 长期来看行业还是在发展的，但是短期，大家会觉得泡沫后会沉寂几年，尤其是可能行业增速在往下走。 创新又没有能紧接得上，就会担心这个行业出现负增长。所以这几年行业最大的一个变化，其实还是政策引发的边际变化。 包括海外的边际变化，包括中美之间的关系变化。 比如像半导体，即便有制裁，但是有国产替代这样的逻辑在； 但像中国的制药服务业，它在全球的市占率，原本就是在慢慢往上爬升的。 而受这种关系的变化，大家就会担心市场空间的问题，担心市场空间以后就会杀估值。 问：在这些变化当中，你自己如何去摸索和迭代投资方法？ 赵伟：我觉得以前做比较好的，是对于边际变化的一个把握。 这几年下来，我觉得最大的一个变化就是，我还是要回归自己的方法，最大的逻辑就是边际变化。 我自己觉得在行业里面还是要注重边际变化，它对于操作的影响是比较大的。 我自己组合建立的基础，是以行业贝塔+阿尔法的逻辑。如果全是阿尔法的，你在寻找这些个股的时候，其实也很难找到明确的方向。最好的组合构建方法，还是在贝塔的基础上有阿尔法。 问：这个贝塔你是怎么去定义它的？在预判阿尔法时，更多会从需求还是供给端去分析？ 赵伟：细分行业的贝塔要在20-30%以上。 医药从来不看需求，因为需求很确定，医药可能是唯一一个不用研究需求，只要研究供给的行业。 但有一点就是，你对于大品种药物的判断，这是很关键的。 你认为哪个药会是大品种？ 其实，就是对它市场空间的预判。比如之前我最早去选择IVD（体外诊断产品）、选择化学发光也是这样的一个逻辑。 一九到二八开的市场，海外企业份额占90%。 龙头的标杆企业，特别是外企的增速在20%-30%，那就是行业的贝塔在20%-30%，这样我们有很大的替代空间。 贝塔也有，企业又有阿尔法的情况下，其实久期就会很长。 而在现在的一些行业里面，我们发现，像电生理就特别像我们在前几年看的化学发光。 行业很小，可能一年二十几万台的手术，但是行业贝塔保持在20%-30%，外企的占比超过90%，市场结构中外企的份额，可能连一九开都不到。 但是它好的一点是，竞争格局很好，集采之后，国内留下来的企业会越来越少。 这个细分领域是设备带动耗材。 但是设备的研发是很漫长的，在临床上有电生理设备的，尤其是三维电生理设备上临床的很少，所以这个竞争格局会保持很久。 一个30%增长的行业里面，主要玩家就是4-5家，3家外企、2家国内企业，所以增长空间会很大。 而且，在这些可择期的手术里面，它的单台价值量很高。它现在在这种房颤手术上介入是零，一点都没有；如果未来能介入到手术里面，20几万例的房颤手术，每台 如果5万块钱，就是100亿左右的市场； 如果未来两三年还能翻一倍，那就是200亿的市场。 从竞争格局来看，这家电生理龙头占20%份额是有望达到的。这样就是40亿的收入，12亿的利润，给个二三十倍PE是合理的； 那至少能有200-300亿左右的市值空间，再加上它原有业务的市值成长空间，对应的潜在收益率是不低的。 可以类比的，就是冠脉支架。冠脉支架之前也是很高的价值，一台手术大概两三个支架的情况下，一台手术可能就做到5-8万。 可以看到当时冠脉手术的增长很快，电生理它也可能重复这样的增长。 从筛选病人的角度来看，我们基层有房颤中心，它可以有早筛的病人，它有入口、有治疗方案、有出口。 形成闭环的情况下，可以发现这个行业明显在复制之前的这种高速增长，贝塔+阿尔法的逻辑。 问：能不能展开讲讲，你怎么去找到这种中长期的贝塔？ 赵伟：行业增速要快，特别是一些新兴的东西。在旧的行业里面，如果要突破原有增速，需要很大的推力。尤其在中国这么大的体系内，它就明显需要政策的推 力。 所以第一个，行业中长期的贝塔，你要找政策的边际变化。 第二个，就是新兴的子行业，这里就是创新会带来的新增需求，会非常明显。 其中包括一些创新药，包括一些创新的器械。第三个，是消费升级。 在消费升级里面，我们觉得比如像眼科，比较刚性。 我自己看这么多年，儿科和医美比较刚性；还比如医美，行业贝塔非常快。 同时又特别像那几年的仿制药一样，行业的规范性还不够，国家在整治，但是大家的需求又很刚性。 所以，我不担心这个行业贝塔的持续增长。 这里面通过合规性洗牌，其实就是体现出阿尔法，谁能正规地从业，谁能拿证，它就是在行业贝塔的基础上就又能有阿尔法。 问：怎么把个股给选出来？ 赵伟：我们沿着产业趋势选股，和炒主题是不太一样的。产业趋势其实背后隐含着它能兑现业绩，即使是我们买 PD-1的时候，也是有能兑现业绩的能力，而不仅仅是概念而已。 从我的框架来看，我认为中美对标还是很重要的。 什么是大药，什么是重要的品种，需要清晰地判断出来。美国什么样的企业是大药企，什么样的企业是小企业，这个是可以去对标参考的。我们希望在这个路径下去寻找可以做大的企业。 在一个长期增长的方向下，一家有企业家精神的公司，又沿着产业逻辑去做正确的事情，就是一个很好的选择。问：中美对标，在你的方法里面是很重要的一条，你觉得什么样的品种才是大药？ 赵伟：比如像当时的K药（帕普利珠单抗液体，一种PD-1药物）和O药（一种免疫抑制抗肿瘤药物），你就可以判断出来它是一个比较大的药。 在它的企业估值上，也会明显地反映出来。 其实最近的一个趋势就是，中国和美国从研发的创新上明显在走一条不同的路。 之所以会这样，是和整个医保的结构是有关系的。 美国明显在走mRNA这条路，明显在走细胞基因治疗这条 路。其实这背后，并不是我们对于mRNA的理解不够，而是我们在制剂的能力上有很大的差距。 但是，有一点我们比较相像，是在ADC的选择上（注：在业内看来，ADC药物引领了国内第二波创新药浪潮，是创新药领域最为火热的赛道）。 中国的强项在什么？ 中国的强项在CXO，在这些人才上面。我们是在化药和抗体上具有很大的全球优势。 你可以发现我们有全球最好的CRO企业，有全球最好的做抗体药的企业。 所以ADC绝对是化药和抗体药结合的一个产品。 在海外，其实它ADC的产业链并不很完全，所以，美国他们选择了细胞基因治疗. 我们选择了ADC，横空出世的ADC药物DS-8201，把我们国家的ADC激活了。 因为美国没有，所以他们license中国这样的品种，补充到它的整个生物治疗领域，这是很明显的趋势。 之前已经发现8201是个大药了，我们很多的研发就去跟进了。 这两年随着临床逐步去推，我们会发现很多的ADC慢慢步 入到临床。从去年到今年开始，很多的企业去license中国的ADC，就会加速。 对于投资来讲，意义在于哪？它可以打破估值瓶颈。 目前来看，中国很难有出口的药，所以你在中国会发现，很难有一个超过20亿销售额的大药。 但如果按海外的估值体系，如果你能卖到20亿，可以给到 5倍的PS，就是100亿市。 你会发现中国要有超过100亿的创新药企，其实是很难的。 但是，如果药品是全球销售，中国卖20亿人民币，一般在全球是卖20亿美金。 20亿美金再加上国内的市场，就意味着你可以达到200亿左右的收入。 如果给5倍的PS话，那能给出1000亿的市值。 如果我们真的有这样的品种，从100亿到1000亿，就意味着它有10倍的空间。 比如像国内一家龙头药企，当时大家估算1000亿的市场中，它能占1/3，给5倍PS，这样它一个产品就能估值到1500亿左右。 现在的创新药也不是没有行业贝塔，只是你在这里面去选 择，能不能提前发现有一些品种是有望出口的，可以突破市值瓶颈的。 问：现在有没有看到有希望？ 赵伟：有，我觉得ADC就非常明显。 比如默沙东就license-in我们国内一家药企的ADC。 你会发现，这家药企TROP-2（人滋养细胞表面抗原2）的 ADC，它在全球里面也是比较卷的。 但是K药会联合PD-1，K药只有一家，如果这个实验TROP-2加上K药最后成功了，它就可以搭着K药300亿美金的市场乘风破浪。 所以谁去搭着K药，我觉得很重要。 因为K药它是流量的入口，它是免疫的一个基础用药。 虽然TROP-2也是同质的一个ADC研发，但是它如果搭上K药，它就变成了唯一的。 其他的就是有区分度的ADC，比如像一家科创板药企的 EGFR×HER3（两个肿瘤治疗相关靶点）的ADC。 我们觉得有可能，这就是从100亿到1000亿的一个市场，因为它确实是全球第一家，没有人去做。 如果实验真的成功，EGFR（表皮生长因子受体）是一个非常大的市场。 国内60万的肺癌，包括一些其他的乳腺癌、鼻咽癌，因为 它涉及的是泛瘤种的。如果泛瘤种的二线的用药都用EGFR×HER3的ADC，这个覆盖的人群是非常大的。 如果能做到8到9个月的PFS（无进展生存时间，指由随机至第一次发生疾病进展或任何原因死亡的时间），我觉得这还是很大的市场空间。 如果国内是50亿人民币的市场，它在全球可能能到50亿美金。 这样的情况下，可能就是2000亿-3000亿左右的市值空间。 如果你从10年维度去看中国的创新药，你会发现，现在的药审如果是像美国一样，以OS为临床终点； 头对头对照试验的情况下，以后药品一旦上市，它的久期会很长，这会鼓励你的超前研发。 大家别做同质性的东西。 如果我比你超前一年或者两年的时间，我在上临床了以后，两年时间已经做到审批的时候，你才刚上临床的情况下，你最后的临床设计要跟我头对头，你就要考虑，你有没有实力能胜过我，如果没能胜过我，药监局是不会批的。 这样的情况下，产品市占率的情况是会提升的，不会像PD-1那样市占率会很均分；进而也会导致DCF估值的模型要提升。这样，它在未来的竞争格局也是很好的。 问：刚才讲到几个成长股，你提到可以允许它持续的高估值，这里我们就涉及到一个估值和成长速度的匹配问题。这个估值标准怎么定价？ 赵伟：对于做投资的人，定价是非常重要的，到底怎么去定价是挺关键的。 对于我们来讲，我们更愿意分析它的成长阶段和成长的持续性。 如果只成长一年，就很难去让我们投资。多低的PE都很难接受。 但如果成长持续性比较强，空间比较大的时候，我们就会适当放松它的估值。 贵、便宜，和你自己的判断标准是有关系的。并且，也可以做些比较。 比如简单来说，行业里面这个东西都是10倍PE，它12倍就是贵的。 但如果行业里面都是50倍PE，它40倍就是