电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期

核心观点 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 深耕电子陶瓷五十余载，打造一体化产业布局。公司致力于电子陶瓷领域，掌握从粉体制备、前道成型烧结、后道加工和表面处理等工艺，是国内少数实现垂直一体化的电子陶瓷公司。公司产品结构呈现多元化，目前已形成陶瓷部件、陶瓷基板、陶瓷封装基座、MLCC（多层片式陶瓷电容器）、燃料电池电解质隔膜片、接线端子等多门类产品结构。2019-2021年公司营收由27.3亿元高速增长至62.2亿元，毛利率常年稳定在50%左右高位，相较同业优势明显。 传统业务与新兴业务并进，拓展市场新空间。公司光纤陶瓷插芯产能居于全球首位，伴随全球光纤连接器市场稳定增长，公司该项业务得到持续的盈利保障；公司在陶瓷封装基座领域加大产研投入向SAW滤波器进军，未来有望受益于国产替代趋势加速导入市场；公司陶瓷基片产品达国际先进水平，其中氧化铝基片业务市占率稳居全球第一。陶瓷劈刀、燃料电池隔板等新业务进展顺利，关键技术有所突破，公司拓展新业务版图实现可持续发展。 MLCC需求增量空间巨大，公司扩充产能卡位高端迅速发展。新能源汽车加速渗透、5G通讯迅猛发展、物联网技术普及拉动MLCC需求增长。根据集微咨询和IDC数据，2025年车规级MLCC需求量有望突破6000亿颗，5G手机MLCC需求量有望突破1.6万亿颗。此外，受益于海外龙头退出中低端MLCC市场，叠加国产替代程度加深，公司MLCC产品销量迅速攀升，并不断向汽车电子等高端领域迈进。公司募资加大高端MLCC产研投入，2020年公司拟投入募集资金18.95亿元用于“5G通信高品质MLCC扩产技术改造项目”，2021年投入37.5亿元用于“高容量系列MLCC扩产项目”，预计项目达产后新增MLCC年产能5400亿只，高品质MLCC有望成为公司盈利新极。未来随着MLCC行业周期逐步触底上行，MLCC价格和市场需求均有望恢复，公司扩产项目持续推进，高容MLCC产品迅速放量，有望驱动公司业绩进一步提升。  盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.79、1.11、1.42元，根据可比公司23 年平均35倍PE估值水平，对应39.36元人民币目标价，首次给予买入评级。 风险提示 下游需求不及预期、产能扩张不及预期、新增产能无法消化、行业竞争加剧风险、假设条件变化影响测算结果。 公司研究|首次报告三环集团300408.SZ 买入（首次） 股价（2023年03月13日）31.12元目标价格39.36元 行业电子 52周最高价/最低价35.28/23.43元总股本/流通A股（万股）191,650/185,041A股市值（百万元）59,641国家/地区中国 报告发布日期2023年03月15日 1周1月3月12月绝对表现-2.32-4.483.12-0.02相对表现0.12-1.221.526.9沪深300-2.44-3.261.6-6.92 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 李庭旭litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn张释文zhangshiwen@orientsec.com.cn薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,9946,2185,3187,0578,682 同比增长(%)46.5%55.7%-14.5%32.7%23.0% 营业利润(百万元)1,6682,2951,7582,4763,150 同比增长(%)64.9%37.6%-23.4%40.8%27.2% 归属母公司净利润(百万元)1,4402,0111,5172,1342,713 同比增长(%)65.2%39.7%-24.5%40.6%27.1% 每股收益（元）0.751.050.791.111.42 毛利率(%)51.1%48.8%44.7%46.9%47.6%净利率(%)36.0%32.3%28.5%30.2%31.2% 净资产收益率(%)15.7%14.9%9.1%11.9%13.7% 市盈率 41.4 29.7 39.3 27.9 22.0 市净率 5.5 3.7 3.5 3.2 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1深耕电子陶瓷，高技术壁垒铸就成长优势6 1.1专注陶瓷材料研发，铸就平台型电子陶瓷龙头6 1.2公司业绩稳步提升，盈利能力较强9 2电子陶瓷应用广泛，国内龙头有望充分受益12 2.1电子陶瓷市场快速成长，终端产品应用广泛12 2.2纵向垂直一体化整合，公司产业优势凸显15 3持续加码陶瓷领域，拓展布局新能源赛道17 3.1电子陶瓷市场辽阔，产品版图持续拓张17 3.2燃料电池隔膜板前景向好，公司竞逐新能源赛道22 4需求与国产化共振，MLCC成长为盈利新极25 4.1MLCC千亿赛道，日韩龙头占据主导地位26 4.2MLCC产业周期处于底部区间，复苏拐点可期29 4.3下游产业需求复苏，拉动MLCC用量增长31 4.4国产替代空间广阔，公司加码扩产MLCC35 盈利预测与投资建议38 盈利预测38 投资建议39 风险提示39 图表目录 图1：公司历史沿革6 图2：公司技术发展历程7 图3：公司股权结构（截至2022年9月）9 图4：公司技术人员占比9 图5：公司股票激励计划中核心技术人员占比情况9 图6：三环集团营收及增长率10 图7：三环集团净利润及增长率10 图8：三环集团销售毛利率与净利率10 图9：公司分业务毛利率10 图10：公司各项费用率（%）11 图11：公司分业务营业收入情况（百万元）11 图12：公司营收结构11 图13：全球先进陶瓷市场规模及增长率12 图14：全球电子陶瓷市场规模及增长率12 图15：全球电子陶瓷地区占比分布情况（2021年）13 图16：中国电子陶瓷市场规模及增长率14 图17：电子陶瓷行业产业链15 图18：电子陶瓷生产工艺流程16 图19：公司陶瓷封装基座产品图示17 图20：陶瓷封装基座下游应用17 图21：晶振封装中陶瓷封装基座的应用17 图22：石英晶体振荡器应用领域分布17 图23：2020年晶赛科技石英晶振产品成本结构情况18 图24：全球陶瓷封装基座市场规模（亿美元）18 图25：中国陶瓷封装基座市场规模（亿元）18 图26：光纤陶瓷插芯产品19 图27：光纤连接器19 图28：光纤陶瓷插芯工艺流程图19 图29：全球光纤连接器市场规模预测（亿美元）19 图30：2016-2025年中国IDC行业市场规模及增速情况20 图31：2019-2022年中国5G通信基站新建及累计建站数量20 图32：陶瓷基片的下游应用20 图33：陶瓷基片广泛用于片式电阻20 图34：全球片式电阻市场份额（2019年）21 图35：15-22年中国氧化铝陶瓷基板供需现状（百万片）21 图36：15-22年中国氧化铝陶瓷基板市场规模（亿元）21 图37：陶瓷劈刀图示22 图38：全球陶瓷劈刀市场竞争格局情况（2021年）22 图39：全球陶瓷劈刀市场销售区域情况（2021年）22 图40：公司燃料电池隔膜板23 图41：燃料电池隔膜板工艺流程图23 图42：SOFC工作原理图23 图43：SOFC示意图23 图44：2017-2021年全球SOFC燃料电池出货量及增速24 图45：2015-2021年全球燃料电池出货功率及增速24 图46：电子元器件分类25 图47：全球被动元器件产品结构（2020年）25 图48：全球电容器产品结构（2020年）26 图49：MLCC产品图示26 图50：MLCC基本结构26 图51：MLCC产业链27 图52：MLCC发展趋势27 图53：MLCC下游应用领域结构（2020年）28 图54：全球MLCC市场规模28 图55：中国MLCC市场规模28 图56：全球MLCC厂商竞争梯队29 图57：全球MLCC行业市场份额（2020年）29 图58：2017-2022年台股MLCC厂商营收当月同比30 图59：三环集团和风华高科的存货规模变化（亿元）31 图60：全球新能源车销量及预测（万辆）31 图61：国内新能源车销量及预测（万辆）31 图62：2019-2030E自动驾驶技术划分IVC的渗透率情况32 图63：2018-2025E全球智能网联汽车销量及增速32 图64：传统燃油车四大系统单车MLCC用量（颗）32 图65：汽车单车MLCC用量（颗）32 图66：2021-2025E全球车用MLCC需求量（亿颗）33 图67：2019-2022年中国5G基站数量（万个）33 图68：4G/5G基站MLCC使用量（颗）33 图69：苹果各代手机MLCC单机用量（颗）34 图70：2G/3G/4G/5G手机MLCC单机平均用量（颗）34 图71：2021-2025E全球5G手机出货量及渗透率34 图72：全球5G手机MLCC需求量预测34 图73：2018-2023E年中国物联网市场规模35 图74：2018-2022年中国移动物联网连接数35 图75：全球MLCC厂商份额占比区域分布情况（2020年）35 图76：2017-2020年三环集团MLCC产能36 表1：公司主要产品及应用7 表2：电子陶瓷应用场景丰富12 表3：中国电子陶瓷行业相关产业政策14 表4：各产品对石英晶体元件的需求18 表5：三环集团陶瓷劈刀性能参数22 表6：国内SOFC燃料电池相关企业情况24 表7：各类电容器产品性能对比25 表8：MLCC成本拆分27 表9：MLCC下游产业需求及发展方向28 表10：2022年各类MLCC价格走势31 表11：国外厂商产能结构调整情况36 表12：公司MLCC产品介绍37 表13：三环集团定向增发项目37 图1：公司历史沿革 1深耕电子陶瓷，高技术壁垒铸就成长优势 1.1专注陶瓷材料研发，铸就平台型电子陶瓷龙头 1970年潮州三环（集团）股份有限公司成立，1992年由国有企业改制为股份制公司，随后于深圳、潮州、香港、南充等地成立子公司不断扩展企业版图，2014年在深交所上市，成为一家致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品的综合性企业。2014年起通过收购微密斯、成立研究院/博士后科研工作站等措施不断积累新技术并研发新产品，增强自身科技实力。经过五十载的辛勤耕耘，公司现已成为全球领先的电子陶瓷类电子元件及材料供应商，被评为国家高新技术企业、中国制造业单项冠军示范企业，连续多年名列中国电子元件百强前十名。 数据来源：公司官网、东方证券研究所 公司跨界寻求突破，持续完善产品矩阵。公司前身为无线电瓷件厂，最初从事陶瓷基体、固定电阻器等低端产品的制造和销售，1984年公司引进国外先进设备，电阻及瓷体实现自动化生产；1996年投资生产片阻用氧化铝陶瓷基片，进入片式化元件制造领域；2001年研发生产光通讯用陶瓷部件，向光通信领域拓展；2004年研发生产燃料电池电解质基片(SOFC)，进入新能源应用领域；2007年独立研发陶瓷封装基座(PKG)，为晶振器件提供核心材料配套；2008年研发玻璃与 金属封装部件(GTM)，涉猎制冷行业零部件生产；2009年研发生产氮化铝陶瓷基片，为半导体功率模块提供高效散热解决方案；2017年收购维密斯压电喷射阀业务。现如今公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源和