一体化铸造龙头，多点布局迎来收获期

汽车铸铝大市场，一体化压铸提升行业景气度：新能源轻量化大势所趋， 我们预计电动车单车用铝量有望接近250-300kg，对应新能源汽车配套市 场约1563-2250亿元，CAGR 53-67%。另一方面，一体化压铸已开始进 入落地期，各车企已陆续量产后地板，并且前舱&托盘产品亦有望突破。 主机厂大力推进的背景下，行业景气度有望维持，头部供应商优势凸显。 公司一体化压铸布局完善，量产进度领先同行：1）设备：2台6000T，2 台7000T，3台9000T压铸机已陆续进厂，且各压铸机均已获得对应项目 定点；2）模具：依托旗下文灿铸造研究院，实现模具自主开发制造；3） 材料：与立中集团战略合作，保障免热合金材料供给；4）试制进度：截 止2022H1，公司已完成一体化后地板、前总成、上车身产品开发，并已 经获得相应定点，量产进度稳居行业第一梯队。 客户、产品、产能全面拓展，未来成长路径清晰：1）客户：深度配套蔚 来、大众、理想、奔驰等核心车企，且比亚迪、广汽埃安、赛力斯等高增 长客户亦将贡献增量；2）产能：天津、南通、江苏项目陆续进入爬坡期， 拟定增的安徽、重庆项目有望就近配套当地产业集群，未来增量可期；3） 产品：除一体化结构件外，公司2020年起在三电、底盘等高价值量的领 域多点布局，目前已经斩获多个车企订单，有望进度收获期。 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润为2.47/5.92/8.68 亿元，对应PE为69.4/29.0/19.8倍。虑到一体化压铸行业的高景气度及 公司目前的领先地位，我们认为公司应享受一定估值溢价。首次覆盖，给 予“增持”评级。 风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，疫情控制不及预期风险， 原材料价格波动风险，一体化压铸技术风险，新客户拓展不利风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、深耕铝压铸，拥抱新能源&结构件高景气赛道 1.1深耕汽车铝压铸，积极拥抱新能源 公司深耕汽车铝合金铸件二十余载，是细分市场龙头。1998年公司前身南海市文灿压铸有限公司成立，以家电和日用生活类压铸件起家，而后逐步转型至汽车铝压铸行业，2014年公司变更为股份公司，2015年获得特斯拉多个车身结构件量产项目，2016年开始为蔚来提供车身结构件产品，2018年公司在上交所正式挂牌上市，2020年完成了法国百炼集团的收购，2021年起，公司大力发展一体化压铸产品，先后与力劲科技、立中集团就超大型压铸件技术签订战略合作协议。 图表1：公司历史沿革 公司为家族制企业，股权结构较为集中。控股股东及实际控制人为唐杰雄、唐杰邦，分别直接持有公司11.38%的股份，并通过盛德智（家族持股平台）间接控制公司11.38%的股份，合计持有34.14%的股份。 图表2：公司股权结构 目前公司主营产品包括传统壳体类、车身结构件、非汽车压铸件，并积极拓展一体化压铸件： 传统壳体类：包括发动机壳体、汽车电子、传动系统壳体、制动系统壳体等，依产品重量，单车价值量预计在200-1000元之间； 车身结构件：包括车身横梁、纵梁、A/B柱等，单车价值量普遍在1000元以上； 非汽车铸件：主要包括游艇驱动壳体等产品，收入占比较低； 一体化压铸件：公司重点布局的新业务，根据公司披露，目前已完成一体化后地板、前总成、上车身产品试制，且已获得相应定点，预计2022Q4起贡献收入。 图表3：公司主要产品（不含百炼） 公司在2020年完成对法国百炼集团的收购，收入构成变化较大，但仍以汽车压铸件为作为核心业务： 传统壳体类：2021年实现收入12亿元，剔除百炼后，占本部收入比例63%； 车身结构件：2021年/2022H1收入分别为6.5/3.6亿元，剔除百炼后，占本部收入比例分别为34%/32%，是收入增长的主要来源。 图表4：公司2021年分产品收入结构（亿元） 图表5：公司2022H1年分产品收入结构（亿元） 1.2成本改善+百炼整合，全年业绩高增长 新能源订单持续放量，业绩高增长。根据公司业绩预告，预计2022年实现归母净利润2.2~2.7亿元，同比+126%~+178%，实现扣非归母净利润2.4~2.9亿元，同比+177%~+235%。主要受益于新能源汽车客户及其产品收入在公司整体营业收入的占比提高，产品结构优化带动的业绩增长。单季度看，百炼提预计负债，致使2022Q4业绩短期承压。根据公司业绩预告，预计2022Q4归母净利润为-0.39~+0.11亿元，主要受百炼下属墨西哥公司铝材进口涉及增值税缴纳诉讼事项，计提0.52亿元预计负债所致。 图表6：公司营收及同比（亿元，%） 图表7：公司归母净利润及同比（亿元，%） 期间费用率持续下行。公司期间费用率自2020Q1以来持续下行，2022Q3四项费用率合计10%。公司费用率持续下行，主要受益于费用管控的不断加强、股权激励影响减小，以及百炼整合的持续推进。 图表8：公司毛利率及净利率 图表9：公司归母净利润及同比（%） 剔除百炼影响，本部2019年为收入/利润低谷，近两年启底回升趋势显著。剔除百炼及股权激励影响，公司2022H1本部实现收入11.4亿元，同比31.85%，净利润0.82亿元，同比+185.3%，是业绩增长的主要来源。后续随着大众、新势力等核心客户的缺芯缓解，公司本部高增长趋势有望维持。 图表10：剔除百炼及股权激励后，近5年营收及同比（亿元，%） 图表11：剔除百炼及股权激励后，近5年营收及同比（亿元，%） 二、汽车铸铝大市场，一体化压铸提升行业景气度 2.1汽车用铝量提升趋势强，车身、底盘、电池贡献增量 铝合金代替汽车用钢是实现轻量化的重要手段，渗透率加速提升。根据2020年发布的《节能与新能源汽车技术路线2.0》，2025/2030/2035年乘用车新车平均油耗目标分别为4.6、3.2、2.0L/100km，目标降幅大于目前车企油耗的实际降幅，根据工信部《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理实施情况年度报告（2021）》，2019年行业平均油耗为6.46L/100km，2016-2019年平均降幅仅2%，油耗达标的巨大压力，倒逼车企轻量化布局加速。“碳达峰”的大背景下，轻量化是汽车行业降低油耗、、提升续航里程的重要途径。根据《技术路线2.0》规划，到2035年，燃油车乘用车整车轻量化系数目标降低25%，纯电乘用车整车轻量化系数降低35%。 图表12：乘用车平均油耗与目标（L/100km） 图表13：汽车轻量化技术规划 新能源汽车出于减重减少耗电的考虑，对轻量化需求更高。车辆的整备质量与油耗不管是对于传统燃油车还是新能源汽车均有显著的正相关关系，推进汽车轻量化可达到节能减排的效果。根据美国铝业数据显示，汽油乘用车减重10%/15%可以提升3.3%/5.0%的能效；同时纯电动汽车整备质量也影响电动车本身的续航里程，电动车减重10%/20%可以提升6.3%/9.5%的能效。 图表14：减重10%的能效提升效果 图表15：减重15%的能效提升效果 根据卓创数据，2019/2021年我国汽车市场用铝量为334/339万吨，以对应年份的整车销量测算，我国2019/2021年平均单车用铝量分别为156/158kg。考虑到新能源行业的快速发展，以2025年新能源汽车渗透率50-60%，单车用铝量250-300kg，燃油车单车用铝量155kg测算，行业平均单车用铝量预计203-242g。预计2025年，汽车用铝市场空间约2531-3025亿元，CAGR11-16%，其中新能源车相关市场约1563-2250亿元，CAGR53-67%。 图表16：汽车用铝市场空间测算 对于新能源汽车的用铝结构，预计未来车身+底盘+电池系统合计有望达到185kg，占比约60%。根据CM Group测算，预计2018/2025/2030年纯电动车单车铝材渗透率分别为31%/50%/56%。其中，底盘悬架的渗透率分别为26%/70%/94%；电池系统基本以纯铝为主；车身结构件由于铝材的焊装成本较高，2018渗透率仅8%，考虑到以特斯拉、新势力等头部新能源车企在一体化压铸领域的大力推进，因此我们预计车身结构件领域未来的铝渗透率有望与底盘系统接近，2025/2030年分别达到55%/80%。 图表17：纯电车型各系统单车用铝量及铝渗透率（kg） 图表18：电动车2018-2025各零部件用铝增量（kg） 图表19：电动车与燃油车单车用铝量对比（kg）） 加工工艺方面，汽车用铝铸造、挤出工艺占比较高。在铝材的加工工艺方面，根据DuckerFrontier测算，铝板、铸造、挤压、锻造占比分别为30%、56%、12%、2%。 图表20：北美汽车用铝工艺占比 铝压铸为典型重资产模式，目前行业格局比较分散。根据中国铸造协会数据，2021年中国铸件总产量达到5405万吨，同比增长4.0%，行业整体较为平稳，其中汽车行业1540万吨，占比29%，是铸造的主要场景。根据各公司年报，头部公司Ahresty、Georg Fischer、Nemak、Ryobi、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图、拓普集团、旭升股份，国内外龙头公司的收入相当，其中国内市场前五家上市公司2021年的市占率合计约9.4%，同比+2.3 PCT，行业集中度呈现小而分散的局势。展望未来，随着集成式底盘与一体化铸造工艺的推进，行业集中度有望提升。 图表21：我国铸造行业产量及同比 图表22：铸造行业产量分布（2021年） 图表23：全球行业龙头铝压铸业务收入规模（亿元） 图表24：2020年国内市场格局测算 图表25：2021年国内市场格局测算 2.2一体化压铸进入落地期，后地板量产，前舱&托盘有望突破 特斯拉领衔，主机厂&TIER 1共同推动行业技术革命。特斯拉在Model Y的制造中革命性地一体压铸了车身的整个后底板，大大减少了所需的焊接工序： 2019年7月，特斯拉发布专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”，提出一体化铸造技术及相关机器设计； 2020年8月，特斯拉的巨型ModelY铸造机在加利福尼亚州的弗里蒙特工厂现身； 2020年9月，特斯拉于电池日上宣布ModelY将采用一体化压铸后底板总成，使用钢铝混合车身，可减少下车体总成重量30%，降低40%制造成本，且车身生产工艺流程大幅简化，制造时间由传统冲压-焊装-涂装-总装制造工艺的1-2小时缩短至一体化压铸的2-3分钟。 2022 Q1财报交流，特斯拉公布了德州奥斯汀工厂生产的一体化压铸车身方案,可将前&后地板零部件数量从171个减少至2个，焊接点数量减少超1600个。 图表26：Model 3目前结构，前舱+后地板171个零部件 图表27：Model Y奥斯汀结构，前舱+后地板2个零部件 车企已陆续进入量产期，行业趋势明确。特斯拉通过一体式压铸，革新整车前后防碰撞结构系统的设计，对整个车身的结构设计进一步集成和简化，未来竞争优势明显。目前除了特斯拉之外，各头部新能源车企陆续加入推进白车身的一体化压铸，行业趋势明确。 图表28：头部车企积极推动一体化压铸 从进度而言，目前： 后地板：各车企均已在旗舰车型中量产/试制完成，预计2023年行业有望迎来量产期； 前舱：特斯拉Highland有望在2023年量产，前舱一体化铸造值得期待； 托盘：混动托盘一体化压铸已进入量产期，纯电托盘各车企仍在研发过程中。 图表29：一体化压铸行业梳理 技术升级的背景下，产业链各公司在设备、模具、技术方面积极储备，未来有望充分享受行业红利： 设备：一般而言，一体化压铸型材更大，需要4400吨以上压铸机才能满足生产需求，目前文灿股份、广东鸿图、拓普集团、爱柯迪、泉峰汽车等头部公司均已投产或采购相应的大吨位压铸机。 免热材料：传统压铸件热处理导致的二次热胀冷缩会带来产品尺寸变