电子陶瓷一体化龙头，MLCC国产替代引领者

定增加码MLCC扩产，国产替代空间广阔：公司在2020和2021年连续两年发布定增方案，两次募集资金均主要投向MLCC领域，重点发展5G通讯、工业和车规级MLCC，分别扩产200亿只/月和250亿只/月的MLCC产能，综合产能有望超500亿只/月。全球MLCC市场需求超1000亿元，国内需求占比在50%左右，在MLCC产业链向大陆转移的趋势下，国产替代空间广阔。 产业链一体化，铸就公司独特工艺及高毛利：公司始终坚持以技术创新为引领，不断开展新材料、新产品、新装备、新技术的研究与创新，全系产品均实现向上游原材料自制延伸，设备工艺自主创新，在保证一定毛利的情况下，不断精进良率，降本增效，抢占市场份额，逐步走向各细分领域龙头地位。 PKG、陶瓷基片、SOFC燃料电池等业务多点开花：随着AIOT需求提振，国内晶振销量大幅上升，因此刺激其上游PKG需求释放；下游电阻厂扩、IGBT行业高增速，带来公司相关陶瓷基片业务稳定增长； 基于SOFC燃料电池拥有高效的发电效率，同时能够输出高品质的电能且环保等特点，SOFC应用前景非常广泛，可用于分布式发电、备用电源与热电联产等。 盈利预测与投资评级：国内电子陶瓷元件龙头地位稳固，定增投产项目打开未来成长空间。我们预计公司2022-2024年实现营业收入69.24/91.75/110.1亿元，归母净利润22.36/27.86/33.84亿元。对应PE分别为24.75/19.87/16.36倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：SOFC燃料电池研发不及预期；MLCC、PKG新增产能无法消化；宏观消费需求不及预期。 1.公司简介：深耕电子陶瓷领域50载，电子陶瓷元件国内龙头 1.1.基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者 国内电子陶瓷元件制造龙头，深耕电子陶瓷元件及材料领域50年，截至2021年连续33年入选中国电子元件百强企业。1970年建立的潮州市无线电元件一厂为公司前身，从事陶瓷基体及固定电阻器的制造；1996年开始生产片式电阻用的氧化铝陶瓷基片，进入片式化元件制造领域；2001年投资生产多层片式陶瓷电容器(MLCC)与光通讯用陶瓷部件，开始进入光通信领域；2007年，独立研发、量产陶瓷封装基座(PKG)，为晶振器件提供配套材料；2012年，公司开始量产燃料电池隔膜板；2014年，三环集团已踏入中国电子元件十强之列，同年在深交所创业板挂牌上市。2017年至今，公司在德国、泰国与国内多地设立子公司，在原有业务版图的基础上继续开疆拓土。 图1.公司发展历程 打通电子陶瓷产业链，产品种类多样，下游应用广泛。公司产品按照下游应用领域分类可分为：电子元件与电子材料、通信部件、半导体部件与其他部件等。电子元件与材料主要包括陶瓷基片、陶瓷基体、MLCC和电阻等，其中MLCC为公司未来重点发展方向之一，2021年底月产能接近160亿只/月，随着定增投产项目的落地，预计2024年月产能将会达到500亿只/月。通信部件主要为陶瓷插芯与配套套筒，二者主要在光纤连接器中做连接使用，受益于5G与数据中心IDC市场发展，通信部件需求仍将维持稳定增长。半导体部件以陶瓷封装基座（PKG）为主，主要用于封装石英晶体振子芯片，公司在生产工艺方面不断创新，生产成本不断下降，保持一定毛利率的同时，持续下调产品价格，导致国外厂商有逐步推出市场的趋势，公司市场份额不断提升。其他业务方面，公司在2004年研发出燃料电池电解质基片，进入新能源领域。当前公司新能源领域产品主要是燃料电池隔膜板、固体氧化物燃料电池（SOFC）等，目前已成为全球SOFC电解质隔膜、SOFC单电池的主要供应商，随着公司首次建成国内百kw级固体氧化物燃料电池示范应用，三环集团有望成为国内SOFC商业化进程中的领导者。 表1.公司产品列表 1.2.管理层及股东情况 管理层务实高效，股权结构稳定，公司秉承以人为本的管理理念。三环集团实际控制人张万镇先生，1973年加入公司，曾被电子工业部评为“劳动模范”，获得过“五一奖章”等称号，1992年担任公司董事长，2021年2月辞去董事长职务，现任本公司董事。其余管理层大都具有专业的工作背景与长期的工作经历，有助于公司形成正确的经营决策。截至2022年3月31日，潮州市三江投资有限公司持有公司股份33.67%，张万镇先生直接持有公司股份2.8%，同时持有三江公司59.21%的股份，为公司实际控制人。公司股权结构相对集中，管理层常年稳定。此外，三环集团秉承以人为本的管理理念，形成了“诚信勤勉、科技创新、尊重人才、协作友爱”的企业文化。公司为员工配有免费的宿舍、班车与健身场所，定期举办文体晚会、集体婚礼与游园活动等，丰富员工的文体生活，加强员工的认同感与归属感。团结的员工队伍，为三环集团的创新发展，注入了源源不断的新鲜活力。 图2.公司股东与主要子公司 发布两期股权激励，将员工利益与公司绑定，提升员工积极性。上市后，公司分别在2015年与2017年推出两期股票激励计划。两期激励计划授予范围较广，授予对象主要为公司高管和核心技术人员，授予价格约为当时股价的一半，激励力度较大，能够较好地提升员工积极性。两期激励计划考核年度分别为2015-2017年与2017-2019年，除了2019年由于贸易摩擦叠加下游需求减少导致未达标以外，其余年份均已达到考核要求。 表2.公司两次股权激励明细 1.3.主营业务基本情况 公司营收主要受到下游消费电子等需求影响，存在一定波动性。2012至2021年，公司营业收入从21.03亿元增长到62.18亿元，年复合增速为12.80%，归母净利润从5.52亿元增长到20.11亿元，年复合增速为15.44%。近十年来公司业务增长相对稳定，2019年由于前年基数过大，以及手机、汽车等下游需求不振，行业去库存叠加国际贸易摩擦加剧等因素造成景气度下滑。受行业影响，公司营收在2019年出现大幅下滑，之后2020年随着行业去库存接近尾声，贸易战以及疫情等因素造成国际供应链不稳定，国产替代机会凸显，公司重回增长通道。2022年Q1实现营收14.02亿元，归母净利润4.98亿元，分别同比增长7.1%与1.63%；近期由于受到国内疫情反复与下游消费电子需求疲软影响，公司业务增速放缓。 图3.营收长期维持增长（亿元） 图4.盈利始终保持强势（亿元） 毛利率与净利润常年稳定在高位，盈利能力强劲。作为国内领先的电子元件生产公司，三环集团实现了电子陶瓷产业链一体化，从陶瓷材料到设备基本实现全自制，有效降低生产成本。近年来公司毛利率始终维持在50％左右，净利润维持在35％左右。2022年Q1，由于后盖板、浆料等毛利较低的业务收入降低，PKG产能爬坡后制造费用降低以及MLCC毛利率回升，公司盈利水平实现环比改善，未来随着高毛利产品的进一步扩张，公司盈利能力有望继续改善。 图5.电子元件材料业务占比较高（亿元） 图6.历史毛利率净利率情况 1.4.不断引进技术人才，持续增加研发投入 研发投入持续增加，研发团队不断优化。公司非常重视研发创新，研发费用从2014年的0.72亿元提升为2021年的4.19亿元，年复合增长率为28.60%，研发费率则是从2014年的3.27%提升为2022年Q1的8.63%。在加大投入的同时，公司不断引进和培育优秀的科研技术人才。截至2021年底，公司已经形成了一支1730人的专业研发团队，占员工总人数的10.72%，其中本科以上学历占比62.08%。专业的研发团队，为公司的新品研发、技术储备和人才培养等提供了充分保障。 图7.研发投入持续增长（亿元） 图8.研发团队不断扩大（人） 2.MLCC产业链国内转移，国产替代大赛道，定增扩产深度布局 2.1.MLCC：行业赛道最宽广的被动元器件 按照内部有无电源存在，电子元器件可分为主动元件和被动元件。主动元件是指需要电源来实现其特定功能的元件，被动元件则不需要内部电源驱动，只需要输入信号即可工作。被动元件主要包含RCL（电阻、电容与电感）元件与被动射频元件，根据电子元件行业协会ECIA数据，2019年全球被动元件产值277亿美元，其中电容器占比最高约203亿美元，电容、电感、电阻分别占被动元件总产值的65%、15%与9%。电容器根据所使用介质不同，又分为陶瓷电容器、铝电解电容器、薄膜电容器和钽电解电容器。其中陶瓷电容器是最主要的产品，约占电容器总规模的52%。陶瓷电容器按照结构分为单层陶瓷电容器（SLCC）、多层陶瓷电容器（MLCC）和引线式多层陶瓷电容。MLCC为陶瓷电容器的主要产品，根据中国电子元件行业协会数据，2019年MLCC市场规模约100亿美元，占全球陶瓷电容器市场规模的93%。 图9.MLCC在被动元件中占比最高 MLCC制作流程相对复杂：MLCC（Multi-layer CeramicCapacitors）即片式多层陶瓷电容器，是将印刷有金属电极浆料（内电极）的陶瓷介质膜片以错位堆叠的方式叠层，再经过高温烧结成为一个芯片整体，并在芯片的端头部位涂敷上导电浆料（外电极），以形成多个电容器并联。如果再采取表面贴装波峰焊工艺，还需要在端头电极上电镀锡和镍，形成三层结构的电极端头。 图10.MLCC结构图 图11.MLCC截面图 2.2.MLCC技术壁垒较高，市场份额相对集中 国际大厂逐步退出中低端市场，5G与新能源产业拉动高端MLCC需求。2008-2016年，由于金融危机后全球市场需求疲软，同时由三星4电机和村田等头部厂商发起一波价格战，导致MLCC需求与价格常年处于低位，行业增速较缓。 2017年，随着5G和汽车电子需求拉动，村田和三星电机退出低端市场，重点布局汽车与工控等领域，中低端市场出现供需反转，MLCC价格暴涨，整体市场规模也来到了历史高点，2019年行业进入下行周期，2019年Q4行业触底回暖，至2021年终行业走出需求缓慢回升之路。未来随着能源革命与计算通讯产业变革，5G通信和汽车电子等需求的放量，工业级和车规级MLCC市场规模将进一步扩展。 图12.全球MLCC市场规模（亿元） 图13.中国MLCC市场规模（亿元） MLCC生产工艺具有较高技术壁垒，陶瓷粉体原材料与生产工艺是核心。原材料中陶瓷粉料的质量和配比是第一大核心壁垒。MLCC产业链上游主要包含粉体材料、电极金属和离型膜，产业链下游则几乎覆盖了电子工业全领域，消费电子、工业、通信、汽车及军工等都有使用。MLCC电子陶瓷材料则包括MLCC配方粉、配方粉的主要原料(钛酸钡、氧化钛、钛酸镁等)和改性添加剂。改性添加剂可提升配方粉性能，其中钇、钬、镝等稀土类元素保证配方粉的绝缘性；镁、锰、钒、铬、钼、钨等添加剂保证配方粉的温度稳定性和可靠性。陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性会影响MLCC产品的尺寸、电容量大小和性能稳定性。 MLCC成本主要由陶瓷粉料、内电极、外电极、包装材料、人工成本、折旧设备及其他组成。原材料在MLCC成本中占比较大，陶瓷粉末作为关键原材料尤其是在高容MLCC成本占比更高。 图14.MLCC产业链 图15.陶瓷材料成本占比较高 叠层印刷技术与共烧技术是MLCC制作流程中两大技术壁垒，三环集团在粉体及工艺领域持续突破。MLCC的电容量与内电极交叠面积、电介质瓷料层数及使用的电介质陶瓷材料的相对介电常数成正比。因此，若要在一定体积上提升电容量，一是材料上提升介电常数，二是降低介质厚度，增加MLCC内部的叠层数。日本公司已能实现在2μm的薄膜介质上叠1000层，烧结后生产出单层介质厚度为1μm的100μFMLCC。国内厂商普遍只能叠300-500层，风华高科MLCC制作水平国内领先，能够完成流延3μm厚的薄膜介质，烧结成瓷后2μm厚介质的MLCC，与国外先进的叠层印刷技术相比还有差距。此外，由于陶瓷介质和内电极金属具有不同收缩率，因此高温烧成后容易分层与开裂。 陶瓷粉料与金属电极共烧技术壁垒较高，要制造出更薄介质（2μm以下）与更高层数（1000层以上）的MLCC，需要好的