食品饮料行业2023年投资策略：疫情放开估值修复，基本面拐点值得期待

食品饮料行业2023年投资策略 疫情放开估值修复，基本面拐点值得期待 西南证券研究发展中心食品饮料研究团队2022年12月 核心观点 在疫情放开的大背景下，食饮板块自22Q4开始，已进入复苏预期——估值修复阶段，2023年板块基本面将呈现先抑后扬的趋势，板块整体值得期待： 白酒：估值修复告一段落，基本面拐点尚需时日：展望2023年，名优白酒受益于疫情放开后的复苏，品牌化和消费升级的逻辑依旧清晰，白酒板块攻守兼备，估值水位已回落至历史中枢位置，中长期配置时机已到。目前，估值修复暂告一段落，需求端的动销需要密切跟踪，决定下一阶段的走势。23Q1受疫情快节奏发展影响，人流量等依然受限，首选高端；23Q2开始，随人员流动和返乡等，右侧拐点逐步清晰，板块整体值得重配。重点推荐高端、次高端、苏酒和徽酒。 啤酒：寡头格局维持稳定，量增空间有限，产品结构升级与提价推动行业高端化程度持续提升；产能优化步入 新阶段，高端产能投放加速叠加规模效应，盈利能力进入快速提升阶段，推荐重庆啤酒（600132）、青岛啤酒 （600600）、华润啤酒（0291.HK）。 乳制品：受疫情影响，行业收入增速放缓，同时产品结构升级不及预期，消费两级分化趋势明显；乳制品企业整体盈利表现不佳。但2023年随着疫情的放开，行业需求端将会明显好转，龙头企业通过结构升级、减少费用投放、直接提价等方式以改善盈利的能力更强，将充分受益；长期看，原奶无周期或弱化，利于下游盈利能力提升，重点推荐伊利股份（600887）。 调味品：随餐饮业的复苏，行业格局将会有所好转。高线市场高端升级+低线市场渠道下沉+餐饮复苏，抗周期能力强，产品结构升级和集中度提升两大行业增长逻辑不变；优选基本面扎实、业绩确定性强的细分子行业龙头企业，推荐海天味业（603288）、恒顺醋业（600305）。 速冻食品：龙头优势明显，长期增长可期。速冻火锅料行业增速10%左右，龙头企业规模优势明显；米面制品竞争较为激烈,同时B端与C端渠道相互渗透，加速中小品牌出清，利于行业集中度提升，推荐安井食品（603345）、三全食品（002216）。 食品综合：推荐各子板块龙头，重点推荐安琪酵母（600298）、绝味食品（603517）、洽洽食品（002557） 、盐津铺子（002847）、桃李面包（603866）等子板块龙头和优质个股。 风险提示：高端酒价格或大幅下滑；原材料价格波动风险；经济增速大幅放缓风险。 1 目录 2022年行业回顾 白酒：估值修复告一段落，基本面拐点尚需时日 啤酒：寡头垄断格局确立，步入高端化快车道 乳制品：原奶周期弱化，龙头有望充分受益 调味品：餐饮复苏-需求向上，格局略有变化短期阵痛 速冻食品：借力餐饮规模化，行业高景气持续 食品综合：优选优质子板块龙头 2023年投资标的推荐 2 2022年行业回顾：食品饮料跌幅居中，啤酒子板块涨幅领先 2022年食品饮料跌幅居中 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 整体估值37倍，较年初估值有所回落 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 37 数据来源：Wind，西南证券整理。注：数据截止2022年12月23日 3 计算机美容护理国防军工公用事业 传媒汽车 食品饮料 电子轻工制造医药生物机械设备纺织服饰电力设备 环保 钢铁交通运输 通信基础化工非银金融家用电器有色金属建筑材料建筑装饰石油石化 煤炭 煤炭社会服务 综合交通运输房地产石油石化商贸零售 银行 建筑装饰 通信美容护理非银金融农林牧渔家用电器食品饮料纺织服饰医药生物机械设备有色金属基础化工轻工制造公用事业 汽车 啤酒其他酒类休闲食品食品加工 白酒调味发酵品 饮料乳品 2022年食品饮料各子板块涨跌幅 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 50 40 30 20 10 0 2021-12-23 食品饮料/A股估值比有所回落 2022-01-23 HS300 2022-02-23 2022-03-23 2022-04-23 食饮 2022-05-23 2022-06-23 食饮/HS300(右轴) 2022-07-23 2022-08-23 2022-09-23 2022-10-23 2022-11-23 4 3 2 1 0 2022-12-23 2022年行业回顾：次新股和个别白酒标的涨幅居前 从涨幅榜上看，次新股宝立食品涨幅领先，金种子酒因控股股东变动实现较大涨幅，新股紫燕食品同样表现不俗，天润乳业等因业绩表现突出，涨幅同样较为靠前。 宏观经济承压和疫情散点式爆发的背景下，消费需求较为低迷；加之原材料成本大幅提升，食品板块业绩 承压严重，叠加估值大幅回调，部分业绩不理想的个股跌幅较大。 食品饮料板块跌幅前十名 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 食品饮料板块涨幅前十名 -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 宝立食品 金种子酒 紫燕食品 来伊份 燕京啤酒 盐津铺子 阳光乳业 得利斯 天润乳业 青岛食品 舍得酒业 涪陵榨菜 立高食品 酒鬼酒 李子园 南侨食品 加加食品 金达威 妙可蓝多 三只松鼠 -50% 数据来源：Wind，西南证券整理4 目录 2022年行业回顾 白酒：估值修复告一段落，基本面拐点尚需时日 啤酒：寡头垄断格局确立，步入高端化快车道 乳制品：原奶周期弱化，龙头有望充分受益 调味品：餐饮复苏-需求向上，格局略有变化短期阵痛 速冻食品：借力餐饮规模化，行业高景气持续 食品综合：优选优质子板块龙头 2023年投资标的推荐 5 白酒：估值修复告一段落，基本面拐点尚需时日 白酒需求韧性十足：2022年，在消费和餐饮业需求疲软的背景下，白酒消费端表现出强大的增长韧性，高端酒收入延续双位数以上增长；次高端虽有所分化，但消费升级和全国化扩张的大趋势未变，收入和利润继续保持增长；苏酒、徽酒受益于苏、皖较好的经济状况，依然保持稳健增长，同时全国化扩张和升级同步进行。 疫情放开估值修复，回归至中枢：2022年，白酒板块需求受到疫情和经济的双重冲击，高端、次高端批价有所下移，股价逐步下移；在22Q4确定疫情放开后，短期板块估值有所修复，整体估值已回落至历史中枢位置，中长期配置时机已到。 疫情放开，来年业绩具备较强支撑：受疫情放开的影响，短期看，对人流量冲击较大；同时，23年春节比较靠前，预计动销会受到一定影响，但仍需紧跟终端动销。预计23Q2开始，人流量等逐步恢复常态，基本面右侧拐点出现，板块业绩拐点出现，有望迎来向上趋势。 高端酒：高端酒最为稳健，竞争格局最为优异，2022年消费大环境低迷的背景下，高端酒批价略有下移，但整体稳定，终端动销旺盛，增长韧性较高。茅台表现稳健，五粮液周转快、动销顺畅，高度国窖价盘稳健，低度走货较快，内参、青花郎、部分酱酒高端动销有所承压。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 次高端：汾酒青花持续高增，玻汾延续供不应求，核心单品全年价格稳定、库存良性。汾酒整体产品结构升级持续，全国化扩张延续靓丽增长。舍得、酒鬼酒、水井坊是纯粹次高端，22年由于疫情反复和宏观经济承压，需求端压力凸显，招商铺市节奏放缓，短期集中于消化渠道库存；23年伴随经济复苏和消费场景恢复，次高端弹性可期，推荐山西汾酒、水井坊。 苏酒、徽酒：江苏经济发展强劲，消费升级引领全国；安徽经济活跃度高，主流价位稳步升级，需求表现较为亮眼。苏酒双强升级节奏强势，M6+全国化品牌形象不断夯实，国缘开系表现亮眼；古井龙头优势明显，古16、古20接棒升级，全国化大单品已初具雏形；洞藏系列延续亮眼表现，渠道渗透率快速提升；口子窖积极推进改革，渠道和组织体系改革成效明显。推荐今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖。 6 1,500 40% 30% 1,000 20% 500 10% 0 0% -10% 白酒产量基本稳定 白酒：行业进入挤压式增长阶段，业内企业竞争是主要格局 上市公司收入市占率提升至50%左右 8000 60% 6000 40% 4000 2000 20% 0 0% 规模以上酒企收入(亿元) 上市酒企收入占比(右轴) 上市酒企营收(亿元) 2000 1500 1000 500 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 规模以上酒企利润(亿元) 上市酒企利润占比(右轴) 上市酒企利润(亿元) 白酒销量基本稳定 1,500 40% 30% 1,00020% 50010% 0% 0-10% 规模以上酒企销量（万吨） 增速 上市公司利润市占率提升至89%左右 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 规模以上酒企产量（万吨）增速(右轴) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 数据来源：国家统计局，公司公告，西南证券整理7 白酒：名优白酒占位品牌优势，引导消费者认知 高端 次高端 中低端 •洋河海天系列、老窖老字号特曲、五粮春、牛栏山、玻汾等 •剑南春、汾酒青花系列、洋河梦系列、水井坊、品位舍得、酒鬼系列、今世缘、郎酒等 •茅台、五粮液、泸州老窖 白酒历史评比获奖名酒 时间 地点 主持部门 获奖名酒 1952 北京 商务部 四种：茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒 1963北京轻工部八种：五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒 1979大连轻工部八种：茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大 曲、董酒、泸州老窖特曲 十三种：茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井 1984太原食品协会 1989合肥—— 数据来源：中国酒业协会，西南证券整理 贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、双沟大曲、黄鹤楼酒 、郎酒、全兴大曲酒 十七种：茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 8 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 白酒：名优白酒占位品牌优势，积极开拓市场 高端：需求依旧稳健增长，批价有所下移，但整体稳健 茅台：22年茅台表现突出，收入端较21年提速成长，I茅台获得消费者广泛好评，带动直销占比和吨价提升，产品和渠道结构持续优化。23年茅台酒仍将延续量价齐升，茅台1935千元大单品有望继续放量，带动系列酒延续高速增长，当前对应23年估值仅30倍，长线配置时机已到。 五粮液：千元价位绝对龙头，以及行业第二品牌的地位没有改变，23年伴随着宏观经济向好和消费场景恢 复，有望实现加速增长，当前23年估值22倍左右，估值性价比优势明显。 高端酒销量持续稳定增长 2021年高端酒销量市场份额 国窖：22年高度国窖价盘稳定、表现稳健，低度国窖快速走量，腰部特曲、特曲60版实现30-40%的高速增长，增长势能强劲。23年公司将聚焦华北、西南等核心市场，华东、华南市场开拓顺利，预计新兴市场贡献较大弹性，公司增速仍将领跑高端酒。 10 8 6 4 2 0 40% 30% 20% 10%