深度研究报告：新能源环卫设备龙头，强政策β开启价值重估

公司研究 证券研究报告 其他专用机械2023年07月07日 宇通重工（600817）深度研究报告 新能源环卫设备龙头，强政策β开启价值重估 强推首次） 目标价：13.56元 当前价：11.64元 华创证券研究所 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com执业编号：S0360518070002 公司基本数据 总股本(万股)54,150.84 已上市流通股(万股)19,467.83 总市值(亿元)63.03 流通市值(亿元)22.66 资产负债率(%)41.30 每股净资产(元)4.51 12个月内最高/最低价14.98/8.15 市场表现对比图(近12个月) 2022-07-07~2023-07-06 45% 23% 1% -21%22/0722/0922/1123/0223/0423/07 宇通重工沪深300 背靠宇通集团的新能源环卫设备领先企业。宇通重工成立于2001年，是宇通集团旗下的核心公司之一，2020年借壳登陆资本市场，主要业务涵盖环卫设备、环卫服务、工程机械以及矿用装备四大板块，其中环卫设备是公司第一大 业务。近年来公司深耕新能源环卫设备细分，坚持“全面开拓市场、全面开发客户、全面布局产品、全面拓展渠道”的发展策略以提高产品竞争力，并发挥“底盘+上装”的差异化竞争优势，2020-2022年累计市占率全行业排名第一。 环卫机械化率提升带动传统装备需求稳增，强政策β推动新能源环卫设备渗透率提升。1）传统环卫设备方面，2021年我国城市与县城的机械化清扫率均不足80%，与发达国家90%的机械化率尚存差距，据我们测算，在假设2027 年机械化率为85%的情况下，我国道路清扫设备市场规模有望达到1857.4亿元，新增市场空间266.5亿元；2）新能源环卫设备方面，2023年2月工信部等八部发布的《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》中提出试点区域公共领域新增车辆中新能源汽车渗透率达80%，而2022 年新能源环卫车的新增渗透率不足6%。据我们测算，在中性情境下2023-2025 年我国新能源环卫设备的市场空间或将突破265.6亿元。公司作为新能源环卫设备领域的龙头企业，在渗透率快速提升的大背景下有望获得可观的业绩和股价弹性。 集团赋能+研发优势造就产品宽阔护城河。公司在制造端、渠道端、品牌端均获宇通集团赋能，在生产制造、原料采购和市场拓展方面具有优势；公司拥有底盘上装一体化技术，使得整车在能耗不变的前提下载重提高约10%，显著降 低了使用成本，2022年公司环卫设备毛利率32.3%，高于行业平均水平；此外，公司持续进行研发投入，2022年研发费用率达4.46%，高于竞争对手盈峰环境/福龙马的2.27%/1.13%。 环卫服务轻装上阵，新能源矿用装备异军突起。环卫服务：由于疫情因素影响地方政府财政压力较大从而拖累了环卫服务项目的回款速度，2022年公司账面上累积了接近10亿元的应收账款，为加强风险管控，公司已主动退出部分 回款较差的项目，2022年末在手项目年化额8.2亿元。矿用装备：尽管传统工程机械业务受地产周期影响表现不佳，但在“绿色矿山”和“智慧矿山”建设常态化的背景下，新能源矿用装备的需求增长迅猛，2022年公司该业务实现营业收入6.71亿元（yoy+123.1%），未来有望成为公司增长的重要动力源 投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价13.56元。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.15、4.72和5.54亿元，对应PE为14/13/11倍。采用分部法进行估值，环卫设备业务，我们选取盈峰环境、福龙 马作为可比公司，结合公司的市场地位和营收结构，该业务理应享有一定的估值溢价，故给予2023年目标PE20倍；环卫服务业务，对标侨银股份和玉禾田给予13倍PE；工程机械部分，我们选取三一重工等作为可比公司，考虑到传统工程机械并非公司的核心业务，故给予10倍PE。在假设各业务板块净利润占比与毛利润一致的情况下给予公司2023年目标价13.56元。 风险提示：政策推进不及预期、市场竞争加剧、应收账款回款不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 3,585 4,179 4,619 5,278 同比增速(%) -4.6% 16.6% 10.5% 14.3% 归母净利润(百万) 386 415 472 554 同比增速(%) -1.9% 7.8% 13.4% 17.5% 每股盈利(元) 0.71 0.77 0.87 1.02 市盈率(倍) 16 15 13 11 市净率(倍) 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年7月6日收盘价 投资主题 报告亮点 详细测算环卫电动化政策背景下公司的业绩弹性并对宇通重工的核心竞争优势予以综述。 投资逻辑 公司背靠宇通集团底蕴深厚，在制造端、渠道端、品牌端均获宇通集团赋能，在生产制造、原料采购和市场拓展方面具有优势。同时，公司拥有底盘上装一体化等核心技术，环卫设备毛利率领先同行业竞争对手。随着强政策支撑推动新能源环卫设备渗透率提升，公司作为新能源环卫设备领域的龙头企业有望获得可观的业绩和股价弹性。 关键假设、估值与盈利预测 首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价13.56元。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.15、4.72和5.54亿元，对应PE为14/13/11倍。采用分部法进行估值，环卫设备业务，我们选取盈峰环境、福龙马作为可比公司， 结合公司的市场地位和营收结构，该业务理应享有一定的估值溢价，故给予2023年目标PE20倍；环卫服务业务，对标侨银股份和玉禾田给予13倍PE；工程机械部分，我们选取三一重工等作为可比公司，考虑到传统工程机械并非公司的核心业务，故给予10倍PE。在假设各业务板块净利润占比与毛利润一致的情况下给予公司2023年目标价13.56元和“强推”评级。 目录 一、宇通重工：背靠宇通集团的新能源环卫设备领先企业6 （一）深耕新能源环卫领域多年6 （二）股权结构相对集中，股权激励均实现业绩目标6 （三）业绩基本保持稳定，环卫设备占比逐年提升8 二、强政策β带动新能源装备需求放量，宇通重工优势显著行业领先10 （一）传统环卫设备市场稳定增长10 （二）强政策β驱动新能源环卫设备渗透率提升12 （三）宇通重工是新能源环卫设备的行业领军者15 1、宇通重工环卫设备产品种类丰富，营收持续攀升15 2、背靠宇通集团底蕴深厚，研发优势突出造就产品高毛利率16 3、宇通重工重视研发投入，研发成果丰硕18 三、环卫服务市场持续扩容，公司业务轻装上阵20 （一）环卫服务市场持续扩容，行业集中度逐渐下降20 （二）环卫服务业务维持稳定，现金流进一步优化21 （三）装备+服务协同效应，智能化技术支撑22 四、基础工程机械业务承压，矿用装备业务成为新亮点23 �、盈利预测及投资建议25 六、风险提示27 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构7 图表3公司两期限制性股票激励计划目标及完成情况7 图表42018-2023Q1年公司营业收入情况8 图表52018-2023Q1年公司归母净利润情况8 图表62020-2022年公司各业务营收情况（亿元）8 图表72018-2022年公司各业务营收占比情况8 图表8毛利率和净利率维持稳定9 图表9各业务毛利率中，环卫设备毛利率总体更高9 图表10公司资产负债率逐渐下降9 图表11公司ROE、ROA趋于稳定9 图表122018-2022公司经营性现金流情况10 图表132018-2022公司收现比/净现比情况10 图表14全国环卫专用车保有量逐年增加10 图表15全国环卫专用车销售量有所下滑10 图表16我国城镇化率持续提升11 图表17城乡道路清扫保洁面积持续释放11 图表18全国城市道路机械化清扫率提升迅速11 图表19全国县城道路机械化清扫率提升迅速11 图表20道路清扫装备市场空间测算12 图表21环卫设备新能源国家级政策文件及会议精神12 图表22电动环卫车TCO测算14 图表23公交电动化相关支持政策14 图表242025年新能源环卫设备新增市场空间有望达到118亿元15 图表25宇通重工部分新能源产品15 图表262020年-2022年公司环卫设备收入持续提升16 图表272022年公司及竞争对手环卫设备营收占比（亿元）16 图表28环卫设备销量提升（单位：台）16 图表29环卫设备市占率不断提升16 图表30公司管理层大多具备宇通客车背景，成长路径有望复制17 图表312020年至2022年公司环卫设备毛利率稳定17 图表322022年宇通重工环卫设备毛利率高于同业17 图表33宇通重工加大研发投入力度18 图表34宇通、盈峰、福龙马研发费用率对比18 图表35环卫设备类研发人员学历分布18 图表36公司发明专利数量18 图表37罐体自动焊接生产线19 图表38车架电泳工艺19 图表39公司研发中心情况及产品所获奖项情况19 图表40公司与国内知名高校和科研院所建立广泛全面的合作关系20 图表412022年环卫行业新签合同总额止跌回升20 图表422018-2022环卫行业新签合同年化金额持续增加20 图表43环卫行业集中度有所下降21 图表442022年头部企业环卫服务营收同比增速21 图表45全国城市和县城环卫市场年运营规模约2580亿元21 图表462020年-2022年公司环卫服务营收持续增长22 图表472020年-2022年公司环卫服务毛利率持续提升22 图表48公司在手项目年化额逐年增加22 图表49公司信用减值损失情况22 图表50环卫服务新能源整体解决方案23 图表51“智能检测+精准作业”模式23 图表52公司工程机械主要产品24 图表532020年-2022年公司工程机械营收情况24 图表54工程机械生产量和销售量（台）24 图表55公司纯电动矿卡产品25 图表56盈利预测25 图表57可比公司估值表26 图表58公司核心投资逻辑27 一、宇通重工：背靠宇通集团的新能源环卫设备领先企业 （一）深耕新能源环卫领域多年 宇通重工是新能源环卫设备领先企业。公司是集科研开发、生产制造、销售售后服务为一体的专业制造企业，是河南省科技厅认定的高新技术企业，宇通重工主要业务涵盖环卫设备、环境服务、工程机械以及矿用装备四大板块。 背靠宇通集团，2020年借壳上市登陆A股市场。公司前身郑州郑工科技股份有限公司成立于2001年，2003年经股权转让变为“郑州宇通重工有限公司”。2004年至2014年，经过多次股权转让后公司由宇通集团100%控股，2014年公司开始研发生产新能源环卫车。2017年，公司剥离传统民用基础工程业务给子公司郑宇重工，并开始聚焦环卫业务。2018年，公司通过增资取得郑宇重工、傲蓝得控制权，丰富环卫业务构成。2020年，ST宏盛完成向宇通集团和德宇新创增发股份，以购买宇通重工100%股权，宇通重工成为ST 宏盛全资子公司，上市公司经营实体转变为宇通重工。资产重组完成后，上市公司第一大股东为宇通集团，宇通集团、德宇新创及西藏德恒属于一致行动人，合计持股比例为72%。 实控人变更触发要约收购。2023年，由于游明设先生退休，�磊受让游明设持有的通泰合智8%股权，汤玉祥受让游明设持有的通泰合智6%股权。转让完成后，汤玉祥持有通泰合智52%股权，持股比例超过50%，成为通泰合智实际控制人。因通泰合智间接控制宇通集团，宇通集团的实际控制人也将变更为汤玉祥。该变更触发了全面要约收购义务，宇通集团以9.17元/股的价格向其余投资者发出要约收购，数量为宇通重工已发行股份的 27.11%，2023年4月14日，要约收购期限届满，共计7,900股接受要约，占公司股份总数的0.0014%。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网