疫情下2022年归母净利润yoy+31.92%，同时发布股权激励彰显管理层信心，坚定看好龙头修复弹性、α能力

爱美客（300896） 证券研究报告 2023年03月14日 投资评级 疫情下2022年归母净利润yoy+31.92%，同时发布股权激励彰显管理层信 行业 美容护理/医疗美容 心，坚定看好龙头修复弹性&α能力 6个月评级 买入（维持评级） 事件： 当前价格目标价格 541元元 公司发布2022年年报，2022年实现营收19.39亿元，yoy+33.9%；归母净 利12.64亿元，yoy+31.9%；扣非后归母净利11.97亿元，yoy+30.9%,非经常 性损益为0.66亿元。此外公司发布23年第一期股权激励，激励目标：以 2022年为基数，①23-25年营收同比增长45%/103%/174%,CAGR40%,②23、 24、25年净利润同比增长40%/89%/146%,CAGR35%。整体股权激励符合预期，授予人数为141人，占公司人数20%，深度绑定核心人才展现长期发展信心。 点评： 1）收入端，分季度看，2022Q1至2022Q4营收同比增速为 +66.07%/+21.41%/+55.15%/+5.8%，我们预计Q4低增速主要受去年底疫情影响。 分品类看，2022溶液类注射产品（主要为嗨体）营收12.93亿元，占整体营收的66.7%，同比-5.6pct；凝胶类注射产品营收6.38亿元，占整体营收的32.9%。 2）成本&现金流，2022年公司毛利率达94.85%，同比上升1.15pct。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流净额11.94亿元，同比增长26.6%，投资活动产生的现金流净额-9.44亿元；截至2022年12月31日， 2022年货币资金31.4亿元。 3）研发进度，①与北京质肽生物医药科技有限公司签订了司美格鲁肽注射 基本数据 A股总股本(百万股)216.36 流通A股股本(百万 87.85 股) A股总市值(百万元)117,050.76 流通A股市值(百万 47,525.32 元) 每股净资产(元)27.02 资产负债率(%)5.00 一年内最高/最低(元)646.00/391.09 作者刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 股价走势 液项目的独家合作协议，目前该项目已经处于临床前研究阶段；②控股收爱美客创业板指 购沛奇隆100%股权，战略布局胶原蛋白产业，主要产品包括生物蛋白海绵、止血愈合敷料等，此后会探索胶原蛋白产品应用领域的更多机会；③正在开展重组蛋白和多肽等生物医药的开发。 投资建议：对于23全年，公司赛道布局契合市场发展，行业快速修复中， 爱美客作为龙头医美上游厂商或更具话语权，叠加22年3月起至二季度 以及四季度低基数，建议加强关注。同时3月8日公司发布股权激励计划，彰显管理层信心。预期23-25归母净利润20/27/36亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争风险、股权激励为草案存在不确定性，请以公司公告最终版本为准。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,447.87 1,938.84 3,087.21 4,352.97 5,792.85 增长率(%) 104.13 33.91 59.23 41.00 33.08 EBITDA(百万元) 1,185.45 1,617.64 2,234.11 3,104.69 4,019.33 净利润(百万元) 957.80 1,263.56 1,974.18 2,745.03 3,580.82 增长率(%) 117.81 31.92 56.24 39.05 30.45 EPS(元/股) 4.43 5.84 9.12 12.69 16.55 市盈率(P/E) 122.21 92.64 59.29 42.64 32.69 市净率(P/B) 23.27 20.02 14.97 11.08 8.28 市销率(P/S) 80.84 60.37 37.91 26.89 20.21 EV/EBITDA 94.53 73.05 49.62 34.85 26.07 资料来源：wind，天风证券研究所 47% 38% 29% 20% 11% 2% -7% -16% 2022-032022-072022-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《爱美客-季报点评:22Q3营收yoy+55.15%，高净值产品厚积薄发带动整体超预期，内生外延打造核心壁垒》 2022-10-28 2《爱美客-半年报点评:22H1归母净利yoy+38.9%显韧性，濡白终端Q2疫情下表现优秀，长期内生外延引领行业发展 2022-08-25 3《爱美客-公司点评:更新H股上市材料，助力海外布局完善产品和品类矩阵持续巩固市场领导地位》2022-06-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.1.事件 公司发布2022年年报，2022年实现营收19.39亿元，yoy+33.9%；归母净利12.64亿元， yoy+31.9%；扣非后归母净利11.97亿元，yoy+30.9%,非经常性损益为0.66亿元。 图1：2022年营收同比增长33.91%图2：2022年归母净利润同比增长31.92% 25 20 15 44.28% 10 81% 73.74% 5.587.09 104.13% 14.48 19.39 120% 100% 80% 60% 40% 14 12 10 8 649.47% 4 148.68% 4.40 4 3.06 9.58 3% 117. 12.64 160% 140% 120% 100% 80% 60% 53.21 0 20182019 27.1 8% 2020 2021 33.91% 20% 0% 2022 21.23 0 20182019 2020 3.9 2021 2022 40% 31. 92%20% 0% 营业收入（亿元）yoy（右）归母净利（亿元）yoy（右） 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 2.点评 收入端，①分季度看，2022Q1至2022Q4营收同比增速为+66.07%/+21.41%/+55.15%/+5.8%，我们预计Q4低增速主要受去年底疫情影响。②分品类看，2022溶液类注射产品（主要为嗨体）营收12.93亿元，占整体营收的66.7%，同比-5.6pct；凝胶类注射产品营收6.38亿元，占整体营收的32.9%。 图3：2022年分业务营收占比图4：2022年分业务营收（亿元） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0.1%1.1%0.8%0.1% 14 12 10 8 6 42.435.12 2 0 4.47 2 .52 10.46 3 .85 12.93 6 .38 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 43.9% 66.7% 63.1% 72.3% 0.3% 32.9% 0.4% 26.6% 0.3% 35.6% 0.0% 56.0% 2019202020212022 溶液类凝胶类面部埋植线化妆品 2019202020212022 溶液类凝胶类面部埋植线化妆品 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 成本&现金流，成本端，2022年公司毛利率达94.85%，同比上升1.15pct。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流净额11.94亿元，同比增长26.6%，投资活动产生的现 金流净额-9.44亿元；截至22年12月31日，2022年货币资金31.4亿元。 图5：2022年毛利率94.85%图6：2022Q4毛利率95.63% 96% 94.85% 96%96% 94.94% 95.63% 93% 92.63% 91.81% 93.70% 95%95%94% 93.77%94.02%94.07% 94.45%94.33% 94% 90% 89.34% 93%93% 92.50% 92% 87% 92%91% 84% 91% 20182019202020212022 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 图7：2022年经营性现金流净额11.94亿元图8：截至各年末货币资金(亿元) 15 10 5 0 (5) (10) (15) -9.16 11.9440 1.35 3.10 4.26 -0.38 -0.26 9.43 35 30 25 20 -6.4815 -9.4410 34.6 5.1 1.6 2.1 2.7 32.631.4 20182019202020212022 经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元） 5 0 2016201720182019 2020 2021 2022 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 研发进度，①与北京质肽生物医药科技有限公司签订了司美格鲁肽注射液项目的独家合作协议，目前该项目已经处于临床前研究阶段；②控股收购沛奇隆100%股权，战略布局胶原蛋白产业，主要产品包括生物蛋白海绵、止血愈合敷料等，此后会探索胶原蛋白产品应用领域的更多机会；③正在开展重组蛋白和多肽等生物医药的开发。 股权激励，此外公司于3月8日发布23年第一期股权激励计划，激励目标：以2022年为基数，①23-25年营收同比增长45%/103%/174%,CAGR40%,②23、24、25年净利润同比增长40%/89%/146%,CAGR35%。整体股权激励符合预期，授予人数为141人，占公司人数20%，深度绑定核心人才展现长期发展信心。 3.投资建议 对于23全年，公司赛道布局契合市场发展，行业快速修复中，爱美客作为龙头医美上游厂 商或更具话语权，叠加22年3月起至二季度以及四季度低基数，建议加强关注。同时3月 8日公司发布股权激励计划，彰显管理层信心。预期23-25归母净利润20/27/36亿元，维持“买入”评级。 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,263.54 3,139.59 5,304.83 7,956.58 11,287.46 营业收入 1,447.87 1,938.84 3,087.21 4,352.97 5,792.85 应收票据及应收账款 72.35 127.76 115.72 250.87 263.33 营业成本 91.27 99.91 172.88 252.47 347.57 预付账款 14.65 20.86 23.58 47.25 56.21 营业税金及附加 6.66 9.50 15.13 21.34 28.39 存货 34.94 46.72 89.03 102.75 168.38 销售费用 156.49 162.67 339.59 478.83 608.25 其他 417.77 798.81 705.77 644.30 733.47 管理费用 64.72 125.43 148.19 217.65 405.50 流动资产合计 3,803.25 4,133.73 6,238.93 9,001.75 12,508.85 研发费用 102.31 173.11 231.54 339.53 451.84 长期股权投资 1,001.03 935.14 935.14 935.14 935.14 财务费用 -51.92 -45.22 -92.62 -130.59 -185.37 固定资产 142.86 195.02 212.58 249.36 284.67 资产/信用减值损失 -0.01 0.00