宏观策略周报：国内社融高增支持经济恢复，硅谷银行危机抑制风险偏好

中信期货研究|宏观策略周报 2023-03-12 国内社融高增支持经济恢复，硅谷银行危机抑制风险偏好 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 我国2月新增社融远高于预期，这可能意味着未来几个月我国经济恢复动力较强。上周美国硅谷银行危机发酵打击海外市场风险偏好，并对国内风险资产价格构成一定抑制。我们认为硅谷银行危机演变为金融危机的可能性不大，但短期风险偏好将在一定程度上受到抑制。由于服务业的较好表现，美国2月非农就业再超预期，但劳动参与率的修复使得美国劳动力供需紧张程度并未增加，2月非农数据对美联储政策的影响可能不大。 中信期货商品指数日涨跌周涨跌 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0% 商品有色金属贵金属农产品能源化工黑色建材沪深300上证50中证500 5年期国债 10年期国债 摘要： 我国2月新增社融远高于预期，这可能意味着未来几个月我国经济恢复动力较强。 2月份我国社会融资规模新增31600亿元，同比多增19430亿元；1-2月份新增社融同比增长23.7%，增速处于较高水平。从分项数据来看，2月份企事业单位中长期贷款新增11100亿元，同比多增6048亿元，表现强劲。一方面今年以来国内经济快速修复，实体经济融资需求有所恢复；另一方面政策仍然鼓励对实体经济中长期贷款的投放。考虑到社融数据领先经济表现几个月，预计未来几个月国内经济恢复动力仍然较强。 上周美国硅谷银行危机发酵打击海外市场风险偏好，并对国内风险资产价格构成一定抑制。我们认为硅谷银行危机演变为金融危机的可能性不大，但短期风险偏好将在一定程度上受到抑制。3月11日，美国硅谷银行因流动性不足与资不抵债被联邦存款保险公司接管。硅谷银行危机不单是流动性危机，也是债务危机。美联储大幅加息使得硅谷银行持有的中长期债券价格出现显著下跌，进而导致其资不抵债。从逻辑上讲，在美联储快速大幅加息的背景下，金融机构持有的中长期债券都面临资产减值的情况。如果金融机构持有的中长期债券规模不大，资产减值损失在承受范围之内，那么就不会出现债务危机。2008年金融危机之后，美国加强了对大型金融机构的监管；在强监管之下，美国大型金融机构出现类似硅谷银行资不抵债危机的可能性不大。此外，当前美国居民部分与非金融部门的债务状况明显优于2008年金融危机前夕。因此，本次硅谷银行危机不太可能演变为金融危机。不过，中小金融机构受到的监管较弱，不排除部分中小金融机构存在与硅谷银行一样的资不抵债问题。这种担忧可能使得存款人提取存放在中小金融机构的资金，导致中小金融机构出现流动性危机，进而使得部分中小金融机构的资产负债状况恶化，甚至因为资不抵债而破产。因此，短期风险偏好仍将在一定程度上受到抑制。 由于服务业的较好表现，美国2月非农就业再超预期，但劳动参与率的修复使得 美国劳动力供需紧张程度并未增加，2月非农数据对美联储政策的影响不大。美国2 月新增非农就业31.1万，显著好于市场预期的20.5万人，略高于去年四季度月均29万的水平。2月份美国ISM非制造业PMI为55.1%，前值55.2%，连续2个月处于较高水平，反映服务业表现较好，进而使得非农就业好于市场预期。2月份美国失业率为3.6%，较1月提高0.2个百分点，这可能主要因为劳动参与率有所提高。这降低了市场对中长期通胀的担忧。综合来看，2月非农数据对美联储政策的影响可能不大。风险提示：国内经济修复不及预期，硅谷银行危机影响扩大 宏观研究团队 研究员：刘道钰 021-80401723 liudaoyu@citicsf.com从业资格号:F3061482投资咨询号：Z0016422 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、国内社融高增支持经济恢复，硅谷银行危机抑制风险偏好 我国2月新增社融远高于预期，这可能意味着未来几个月我国经济恢复动力较强。2月份我国社会融资规模新增31600亿元，同比多增19430亿元；1-2月份新增社融同比增长23.7%，增速处于较高水平。从分项数据来看，2月份企事业单位中长期贷款新增11100亿元，同比多增6048亿元，表现强劲。一方面今年以来国内经济快速修复，实体经济融资需求有所恢复；另一方面政策仍然鼓励对实体经济中长期贷款的投放。2月份住户贷款新增2081亿元，同比多增5450亿元，表现积极，部分因为居民消费及购房信心有所恢复；2月下旬以来大中城市商品房销售超过去年同期水平。总体来看，1-2月份较高的社融增速反映我国经济恢复较快，融资需求明显改善；再考虑到社融数据领先经济表现几个月，预计未来几个月国内经济恢复动力仍然较强。 图表1：历年社会融资规模当月值图表2：历年社会融资规模累计值 历年2月份社会融资规模（亿元）历年1-2月份社会融资规模（亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 201520162017201820192020202120222023 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：我国30大中城市商品房成交面积（万平方米） 2023年30大中城市每日商品房成交面积:MA7202220202019 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022/012022/032022/052022/072022/092022/11 资料来源：Wind中信期货研究所 上周美国硅谷银行危机发酵打击海外市场风险偏好，并对国内风险资产价格构成一定抑制。我们认为硅谷银行危机演变为金融危机的可能性不大，但短期风险偏好将在一定程度上受到抑制。3月11日，美国硅谷银行因流动性不足与资不抵债被联邦存款保险公司接管。硅谷银行危机不单是流动性危机，也是债务危机。美联储大幅加息使得硅谷银行持有的中长期债券价格出现显著下跌，进而导致其资不抵债。从逻辑上讲，在美联储快速大幅加息的背景下，金融机构持有的中长期债券都面临资产减值的情况。如果金融机构持有的中长期债券规模不大，资产减值损失在承受范围之内，那么就不会出现债务危机。2008年金融危机之后，美国加强了对大型金融机构的监管；在强监管之下，美国大型金融机构出现类似硅谷银行资不抵债危机的可能性不大。此外，当前美国居民部分与非金融部门的债务状况明显优于2008年金融危机前夕。因此，本次硅谷银行危机不太可能演变为金融危机。不过，中小金融机构受到的监管较弱，不排除部分中小金融机构存在与硅谷银行一样的资不抵债问题。这种担忧可能使得存款人提取存放在中小金融机构的资金，导致中小金融机构出现流动性危机，进而使得部分中小金融机构的资产负债状况恶化，甚至因为资不抵债而破产。因此，短期风险偏好仍将在一定程度上受到抑制。 图表4：美国各部门杠杆率(%)图表5：美国各部门偿债率(%) 非金融企业部门居民部门政府部门非金融企业部门居民部门私营非金融部门 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2001/122005/122009/122013/122017/122021/12 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2001/122005/122009/122013/122017/122021/12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 由于服务业的较好表现，美国2月非农就业再超预期，但劳动参与率的修复使得美国劳动力供需紧张程度并未增加，2月非农数据对美联储政策的影响可能不大。美国2月新增非农就业31.1万，显著好于市场预期的20.5万人，略高于 去年四季度月均29万的水平。分项来看，2月美国商品生产新增就业为2.0万人， 低于此前几个月月均4-5万的水平；而服务生产新增就业24.5万，高于去年四季度21.8万的月均水平。2月份美国ISM非制造业PMI为55.1%，前值55.2%，连续2个月处于较高水平，反映服务业表现较好。美国非农就业72%来自服务生产部门；2月份服务业的较快增长使得非农就业好于市场预期。2月份美国失业率为3.6%，较1月提高0.2个百分点，这可能主要因为劳动参与率有所提高；2月份非农就业平均时薪环比上涨0.24%，低于预期。这降低了市场对中长期通胀 压力的担忧。综合来看，2月非农数据对美联储政策的影响可能不大。 图表6：美国新增非农就业人数与总人数（万人）图表7：美国服务生产与商品生产新增非农就业人数(万人) 120 90 60 30 0 -30 -60 美国新增非农就业人数(万人)美国非农就业总人数(右轴) 16000 15500 15000 14500 14000 13500 13000 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 服务生产:新增非农就业人数商品生产 2019/012020/012021/012022/012023/012019/012020/012021/012022/012023/01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：美国失业率与劳动力参与率（%）图表9：美国非农职位空缺数与平均时薪环比增速 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:季调 64.0 63.5 63.0 62.5 62.0 61.5 61.0 60.5 60.0 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国非农职位空缺数(千人)非农平均时薪季调环比(%) 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 2019/012020/012021/012022/012023/01 2019/012020/012021/012022/012023/01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：美国非制造业PMI图表11：美国制造业PMI 美国非制造业PMI新订单新出口订单美国ISM制造业PMI新订单新出口订单 70.070.0 65.065.0 60.060.0 55.055.0 50.050.0 45.045.0 40.040.0 35.035.0 30.030.0 25.0 2019-012020-012021-012022-012023-01 25.0 2019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二、本周重要经济数据及事件 图表12：重要经济数据及事件 日期 北京时间 国家/地区 数据/事件 前值 预期 今值 2023-03-14 21:30 美国 2月CPI:季调:环比(%) 0.5 0.4 2023-03-14 21:30 美国 2月CPI:同比(%) 6.4 6 2023-03-14 21:30 美国 2月核心CPI:季调:环比 0.4 0.4 2023-03-14 21:30 美国 2月核心CPI:同比(%) 5.6 5.5 2023-03-15 09:20 中国 3月中期借贷便利(MLF):利率:1年 2.75 2023-03-15 10:00 中国 1-2月工业增加值:累计同比(%) 1.3 2.9 2023-03-15 10:00 中国 1-2月固定资产投资:累计同比(%) 5.1 3.4 2023-03-15 10:00 中国 1-2月社会消费品零售总额:累计同比(%) -1.8 3.1154 2023-03-15 18:00 欧盟 1月欧元区:工业生产