餐饮降本增效专题：如何看待复苏弹性？

餐饮：疫中降本增效，疫后顺周期复苏，业绩高弹性彰显。1）餐饮属于“三高一低”行业，我们预计行业平均净利率约8-10%。三高是指高原料成本、高人工和高租金，一低是指利润率低。据中国饭店协会调研数据显示，2019年餐饮业内大中型企业三项成本合计占比收入达75%，且成本绝对额同比增幅2.1~3.7%，与通胀水平接近。2）高经营杠杆属性使得餐厅需要不断提升门店周转效率。伴随翻台率提升，餐饮企业受益于收入端增长及成本费用端摊薄，利润增速远快于收入增速。 疫情之下，降本增效为王。过去三年疫情致线下消费业态客流复苏迟缓，餐企收入业绩双双承压。品牌纷纷选择采取各类降本增效措施降低经营杠杆，以实现现有经营环境下的盈亏平衡。1）海底捞：单店模型在啄木鸟计划下持续优化。公司在2022年下半年进行产品结构，毛利率有望环比改善。海底捞平均单店人员配置为70-90人，2022年下半年20-30%门店员工变为灵活用工模式。同时公司并采取岗位打通、一人多岗。据我们测算2022H2门店盈亏平衡点由此前的3.0降至2.5以下。在2022上下半年收入端几乎持平情况下，海底捞大中华区经调净利率从2022H1的2.8%提升4.4pct至2022H2的7.2%。新模型门店利润弹性显著，为2023年起势收获充分蓄能，业绩向上空间有望显著超越市场预期。2）海伦司：公司体量扩张，对第三方酒饮供应商的议价能力提升，进货成本优化，产品结构优化；单店员工数从10+降到7-9人，总部员工降低到200-300人。考虑到公司对老门店进行计提，我们预计2023-2024年公司折旧摊销费用占比有望收缩。预计2023年公司直营门店OPM有望修复到2019年水平。3）奈雪的茶：2022年公司大力推动自动制茶机、自动排班系统的使用，数字化改造下门店人力效率提升，我们预计单个门店平均所需员工数量从10-12人降到7-8人。此外，公司精简培训流程，提高兼职人员占比，进一步优化成本。我们预计2023年公司人力成本占比有望下降至20%以内。疫情期间公司积极推进纯扣点租金模式，我们预计未来租金成本占比有望控制在15%以内。随着疫后单店收入修复，我们预期公司总部费用率有望下降，2023年集团层面经调整净利率有望转正。4）九毛九：优化鲈鱼&酸菜供应链，截止2022H1鲈鱼自供应比例达40%，并有望在未来逐步提升至80%。太二单店平均人工数由2019年35-36人下降到2021年的26-27人左右。我们预计该调整能为单店带来20~25%左右的人工成本下降。通过上述调整公司经营利润率疫中保持稳健，疫后餐厅经营利润率有望回归20%以上。 复苏阶段：有望迎来收入x利润率x估值三击。我们观察泛餐饮业态1-2月合计情况，各家平均同比恢复度约100%左右，复苏持续。2023年3月5日政府工作报告再次强调着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。据海名餐博会数据，餐饮市场主体信心快速回暖。我们认为政策暖风频吹之下全国消费场景有望在底部快速修复，餐饮企业单店模型成本精进叠加收入端持续增长，业绩弹性凸显。同时，疫后行业景气逐步提升下品牌重启扩张周期，估值亦有望向上修复。看好板块中线布局价值。重点推荐海底捞，推荐海伦司、奈雪的茶、九毛九，建议关注百胜中国-S、呷哺呷哺。 风险提示：疫情反复致宏观经济波动；行业竞争加剧与品牌老化风险； 管理改革成效与经营复苏不及预期风险。食品安全与负面新闻风险。 1.餐饮：疫中成本精进，疫后顺周期复苏，业绩高弹性彰显 餐饮属于“三高一低”行业，我们预计行业平均净利率约8-10%。三高是指高原料成本、高人工和高租金，一低是指利润率低。据中国饭店协会调研数据显示，2019年餐饮业内大中型企业三项成本合计占比收入达75%，且成本绝对额同比增幅2.1~3.7%，与通胀水平接近。疫情之下，2021年餐饮业内大中型企业营收同比增速19.4%，经营表现较2020年回暖，净利率均值与中值分别为约9.1%、8.0%，低于2019年的10.46%、10.03%，我们预计主要与营收尚未完全复苏，成本高企有关。 图1：餐饮研究框架总结 表1：大中型餐饮企业经营指标均值 高经营杠杆属性使得餐厅不断提升门店周转效率。餐饮的最核心要素是美味或者群众对口味接受度高，在把握菜品口味之上，叠加服务与营销多种方式提升量（翻台率）、价（客单价），从而打造优异单店模型。坪效（餐厅单位面积营收）&人效（餐厅单员工营收）越高也意味单店模型经营周转更快，利润率更高。 以下表为例，我们参考表1中2019年样本企业单店经营情况，并将各项费用换算成支付该项费用的所需翻台率当量进行测算，当餐厅实现的翻台率越高时，原料、人工、租金等三项开支持续走低。收入端翻台率从3.0次增长至5.0次时（收入增速67%），门店经营利润翻台率从0.6次增长至1.5次（利润增速159%）。受益于收入端增长及成本费用端摊薄，利润增速远快于收入增速。 表2：不同收入假设下所需费用&所实现利润的翻台率当量测算（单位：次/天） 图2：受益于收入端增长及成本费用端摊薄，利润增速远快于收入增速 2.疫情之下，降本增效为王 过去三年疫情致线下消费业态客流复苏迟缓，翻台率持续走弱，如海底捞、太二酸菜鱼等品牌2022H1翻台（座）率约为品牌高势能时期2019年的60%。长时间防控使得餐企收入业绩双双承压。在此之下，品牌纷纷选择采取各类降本增效措施降低经营杠杆，以实现现有经营环境下的盈亏平衡。 图3：全国购物中心日均客流（人次） 图4：疫情之下代表品牌翻台率持续承压（次/天） 2.1.海底捞：降本增效带来净利率大幅提升，业绩拐点已现 单店模型在啄木鸟计划下持续优化。啄木鸟计划一年有余，通过关停门店&审慎扩张、加强自上而下总部产品/培训职能等手段帮助公司化危为机，降本提效，单店模型持续精进。 1）成本端：公司在2022年下半年进行产品结构调整并引入第三方高性价比食材供应链，我们预计毛利率有望环比改善。 2）费用端：海底捞平均单店人员配置为70-90人，2022年下半年20-30%门店员工变为灵活用工模式。其优势在于可将原有企业与员工的劳动关系转变为企业与个人的合作关系，从而避免为员工缴纳“五险一金”，降低社保和税负压力。其次，公司可以根据业务周期和用餐高峰期灵活地调整员工数量。同时公司并采取岗位打通、一人多岗；调整薪酬结构，即店长底薪降低但分红比例大幅提升，以期将店长利益跟门店经营更紧密绑定。 图5：海底捞平均单店员工（单位：人次/店） 图6：餐饮样本企业平均灵活用工比例 在人工成本降低叠加此前公司基于保守经营假设对存量门店的折摊进行提前计提，单店模型持续精进。据我们测算2022 H2 门店盈亏平衡点由此前的3.0降至2.5以下。新模型门店利润弹性显著，为2023年充分蓄能，业绩向上空间有望显著超越市场预期。 表3：海底捞新单店模型测算 根据海底捞2022盈利预告及特海国际2022盈利预警计算（以3月12日美元兑人民币汇率6.90计），海底捞大中华区2022H1、2022H2分别实现收入151、157亿元，经调净利润分别为4.2、11.3亿元。在2022上下半年收入端几乎持平情况下，海底捞通过降本增效措施将经调净利率从2022H1的2.8%提升4.4pct至2022H2的7.2%。新模型门店利润弹性显著，为2023年起势收获充分蓄能，业绩向上空间有望显著超越市场预期 图7：海底捞2022H2大中华区经营净利率大幅提升 2.2.海伦司：2022年深度调整，2023年有望轻装上阵 近期公司发布2022年盈利预警。根据公司公告，2022年公司收入15.49-15.89亿元，同比减少13%-16%；净亏损13.13-16.73亿元（21年同期亏损2.3亿元）；经调整净亏损2.1-2.7亿元（21年同期盈利1亿元）。22H2公司收入6.75-7.15亿元，同比减少26-30%；净亏损10.09-13.69亿元（21H2同期亏损2.05亿元）；经调整净亏损1.1-1.7亿元（21H2同期盈利0.2亿元）。 23年复苏势头较好，单店复苏可期：2022年疫情冲击下公司多家门店阶段性静默，全年单店日销和门店营业天数均有所受损，我们预计22年公司单店日销同比下滑或达20%。根据公司交流，23年2月公司营业门店整体日销1.1+万元，系2019年同期的106%、2022年同期的136%；同店层面，日销恢复至2019年同期的117%、2022年同期的107%，复苏势头较好，我们预计公司2023年单店日销有望恢复到2021年的109%。 疫情期间公司推进降本增效，疫后直营门店单店盈利能力有望修复： （1）原材料成本：随着公司体量扩张，对第三方酒饮供应商的议价能力提升，进货成本优化，此外，公司积极推出“吨吨桶”等自有现制酒饮新品，自有酒饮毛利率较高，公司产品结构持续优化，因此我们预计公司原材料成本占比有望持续下降； （2）人工成本：疫情期间，一方面，公司加强门店间人员调配，我们预计单店员工数从10+降到7-9人，另一方面，公司持续加强总部人员优化，我们认为总部员工数有望从400-500人降低到200-300人。2023年随着单店收入恢复，预计公司人工成本占比有望同比下降； （3）折旧成本：22年公司非经损益较多，主因公司22年计提一次性损失6-9亿元，其中分为三类：第一，疫情冲击下，公司对200多家门店关店调整，我们预期公司对此计提减值损失约2亿元；第二，年内公司有100多家门店从直营模式转为加盟模式，我们预计计提减值损失约2亿；第三，2022年受疫情冲击，公司有较多门店持续处于静默状态，我们预计计提减值损失2-5亿元。考虑到公司对老门店进行了大额计提，我们预计2023-2024年公司折旧摊销费用占比有望收缩。 综合来看，我们认为疫情好转后公司直营门店单店盈利能力有望优化，预计2023年公司直营门店OPM有望修复到2019年水平。 表4：2019-2024E海伦司直营门店门店模型 积极探索新模式，有望持续挖掘下沉市场潜力：为更好地下沉县域市场，2022年5月公司推出首家轻资产模式的加盟店“海伦司越”，该模式中加盟商负责签订租约和进行硬装，公司则提供装修材料、硬件设备等，公司可以利用当地物业方资源快速展店。 此外，海伦司越门店加入烧烤等品类，根据公司交流，2022年12月海伦司越日均销售额系海伦司所有营业门店日均的136%，疫情严重的情况下海伦司越单店日销依然高于普通门店。结合下沉市场人工成本较低等因素，我们预计分成后的海伦司越单店OPM依然优于普通门店。目前海伦司越门店数量有11-12家，我们预计2023年公司仍将以加盟店扩张为主，公司盈利能力有望进一步提升。 表5：2023年海伦司加盟模式、直营模式单店模型预测对比 2.3.奈雪的茶：疫情期间积极降本增效，2023年盈利可期 疫情冲击下2022年公司单店受损，2023年快速复苏：2022年12月受疫情冲击，公司平均店效仅为2021年的55%，受损严重。2023年以来公司平均店效快速修复，2023年2月公司平均店效同比恢复至持平，平均订单量同比恢复至约115%，1-2月累计同店同比恢复到略高于90%的水平。 图8：奈雪的茶2022年至今月度店效同比恢复程度 疫情期间公司降本增效势头不减，单店模型+总部成本优化下2023年集团层面有望实现盈利： 1）原材料成本：疫情期间公司持续加强上游供应链管理，尽管产品单价有所降低，但公司通过改变容量等方式保持毛利率稳定，我们预期随着供应链管理深化和单店收入恢复，公司原材料成本占比有望持续降低。 2）人工成本：2022年公司大力推动自动制茶机、自动排班系统的使用，数字化改造下门店人力效率提升，我们预计单个门店平均所需员工数量从10-12人降到7-8人。 此外，公司精简培训流程，提高兼职人员占比，进一步优化人力成本。我们预计2023年公司人力成本占比有望下降至20%以内。 3）租金成本：疫情期间公司积极推进纯扣点租金模式，此类门店占比