电力算力双轮驱动，冷却塔龙头迎高增

国内冷却塔绝对龙头，订单充足利润创新高。公司深耕冷却塔30年，专注冷却塔一站式服务，入选国家制造业“单项冠军示范企业”，持续巩固国内龙头地位并积极向海外拓展，在美国、印尼、韩国、泰国等地成立子公司。2018年-2022年，公司的营业收入由6.04亿元增长至13.54亿元，CAGR达22.36%；归母净利润由3318.77万元增长至7375.23万元，CAGR为22.09%，保持高速增长。 冷却塔市场空间广阔，公司多维优势打造竞争力。冷却塔是现代工业重要配套设施，广泛用于石化、冶金、电力等领域。我国冷却塔市场空间近200亿，但行业集中度较低，小厂家技术水平落后难以满足大型配套工程的需求。公司作为国内冷却塔龙头，技术实力领先，客户资源优质，并布局海外70个国家和地区，已形成全球化服务能力；在冷却塔下游需求逐步放量的当下，公司的优势有望转化为红利持续兑现。 电力+算力投资加速，拉动冷却塔需求。1）火电：电力保供加速火电投资，预计未来两年火电冷却塔将提速，公司能力突出有望扩大市场份额；2）核电：环保要求趋严与内陆核电建设将带动核电冷却塔需求，公司作为中核集团合格供应商，有望受益核电冷却塔需求的快速兴起；3）储能：冷却塔作为储能液冷方案的室外机，或将迎来广阔空间；4）数据中心：AI发展带动数据中心建设，冷却塔是液冷数据中心不可或缺的关键组件，需求爆发可期。 投资建议与估值：公司作为国内冷却塔龙头企业，积极开拓海外市场，技术、渠道优势显著，受益电力、算力需求放量，业绩有望快速增长。我们预计公司2023年-2025年的营收收入分别为17.45亿元、23.36亿元、30.23亿元，营收增速分别达到28.90%、33.82%、29.41%；归母净利润分别为1.07亿元、1.60亿元、2.42亿元，归母净利润增速分别达到45.23%、49.31%、51.29%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：境外销售收入占比较高的风险，下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险 股票数据 1.国内冷却塔龙头，订单充足利润创新高 1.1.冷却塔冠军企业，积极拓展海外市场 二十载潜心耕耘，国内冷却塔单项冠军。公司主要从事各类冷却塔的研发、设计、制造及安装业务，并提供工业及民用冷却塔相关的技术服务，服务于石化、冶金、电力、建筑等领域。公司成立于1997年；2005年研发出国内第一套海水冷却塔；2012年成功研发消雾冷却塔、高位收水型冷却塔；2013年开始布局海外市场，在马来西亚设立了全资子公司海鸥冷却技术（亚太）有限公司；2017年，在上证所主板上市，获评首批制造业单项冠军培育企业；2018-2020年，分别在美国、印尼、韩国、泰国等地成立子公司；2021年，入选国家制造业“单项冠军示范企业”。 图1：公司发展历程 1.2.股东利益绑定，实控人经验丰富 股权结构稳定，实控人行业经验丰富。截至2023年中报，公司第一大股东吴祝平先生持股13.16%，第二大股东金敖大先生持股12.48%，二人为一致行动人。 其中金敖大自2017年起任公司董事长，吴祝平1990年至1994年任常州市玻璃钢冷却塔研究所所长，1997年起历任公司副董事长、总经理、总裁，为中国通用机械协会冷却设备分会理事长。 表1：海鸥股份十大股东（截至2023年中报） 图2：海鸥股份股权架构（截至2023年中报） 1.3.专注冷却塔领域，营收利润双创新高 专注冷却塔一站式服务。公司主要产品有：常规冷却塔（包括钢混结构塔、玻璃钢结构塔和钢结构塔）、开式环保节能型冷却塔（包括节水塔、消雾塔、降噪塔和综合塔）等，下游包括石化、冶金、电力、粮油、造纸、宾馆、写字楼等领域。 同时，依托自身产品和技术优势提供工业冷却塔相关的技术服务。 图3：公司冷却塔产品 下游需求旺盛，营收、利润逐年高增。近年来，冷却塔下游需求市场持续增长，公司业务保持快速发展。2018年-2022年，公司的营业收入由6.04亿元增长至13.54亿元，CAGR达22.36%；归母净利润由3318.77万元增长至7375.23万元，CAGR为22.09%。 图4：营业收入及增速 图5：归母净利润及增速 营收以冷却塔销售为主，常规冷却塔占比逐步减少。分业务看，公司营收主要由冷却塔销售、零部件销售、技术服务构成，其中冷却塔销售是公司营收最主要来源，2018-2022年冷却塔销售收入由4.59亿元增长至11.24亿元，CAGR达25.1%，2022年该业务营收占公司总营收的83.02%。分产品来看，公司销售的冷却塔包括常规冷却塔、闭式塔、开式降噪塔、开式消雾塔、开式综合环保塔，其中常规冷却塔销售占比由2018年的90.93%下降至2022年的74.33%。 图6：2018-2022年公司各业务收入（百万元） 图7：2018-2022年公司冷却塔营收结构 盈利能力总体保持稳定。2018-2022年公司毛利率由29.4%降至27.1%，销售净利率由5.56%增长至5.81%，整体保持平稳。公司盈利能力受原材料、运输价格等因素波动的影响，我们认为在经济复苏的大背景下，公司毛利率、净利率或将稳中向好。 图8：2018-2023H1公司毛利率与净利率 图9：2018-2022年公司各业务毛利率 境外业务快速放量，毛利水平优于国内。分地区来看，2018-2022年公司国内业务营收由4.70亿元增长至7.58亿元，CAGR达12.7%，国外业务营收由1.32亿元增长至5.95亿元，CAGR高达45.7%，增速明显快于国内业务。毛利率方面，2018-2021年国内业务毛利率保持稳定，维持在28%以上，2022年出现大幅下滑，同比下降5.44pct；国外业务毛利率整体高于国内，2022年国外业务毛利率达32.5%，较国内业务高出9.7pct。 图10：2018-2022年公司国内外业务营收情况（单位：亿元） 图11：2018-2022年公司国内外业务毛利率情况（单位：%） 期间费用率整体向下，研发投入持续增加。2018-2022年，公司期间费用率分别为19.3%/24.2%/23.2%/21.0%/19.9%，自2019年以来公司期间费用率持续下降。具体来看，销售费用率、管理费用率较高，2022年分别为7.8%、8.7%。 研发费用由2018年的1445.5万元增长至2022年的3565.9万元，CAGR达25.3%。 图12：2018-2022年公司费用率情况 图13：2018-2023H1公司研发费用及增速 在手订单充裕，ROE稳步增长。2020-2022年公司在手订单由16.88亿元增长至25.31亿元，CAGR达22.5%，合同负债由4.72亿元增长至6.55亿元，CAGR达17.8%。ROE方面，2018-2022年公司ROE由5.19%增长至8.09%，整体保持快速增长的态势。 图14：2020-2022年公司在手订单情况（单位：亿元） 图15：2018-2022年公司ROE（单位：%） 2.冷却塔市场空间广阔，公司多维优势打造竞争力 2.1.冷却塔：现代工业重要配套设施 冷却塔应用广泛，类型众多。冷却塔是循环水系统中的一种冷却设备，循环水经过生产工艺装置后会产生一定的热量，利用冷却塔将循环水冷却使循环水能够循环利用。按用途可将冷却塔分为工业冷却塔和民用冷却塔，工业冷却塔主要应用于石化、冶金、电力等工业领域，民用冷却塔则主要应用于公共设施、商务建筑以及数据中心的中央空调系统。其中工业冷却塔按塔内空气与循环冷却水的接触与否，又分为开式塔与闭式塔；开式冷却塔是应用最广的冷却系统，原理是通过水与空气的直接接触，由风机带动冷却塔内气流流动，达到蒸发冷却的目的； 闭式冷却塔是将管式换热器置于塔内，通过空气、喷淋水与循环水的热交换实现降温效果。 图16：冷却塔类型划分 图17：开式冷却塔 图18：闭式冷却塔 2.2.冷却塔市场空间广阔，行业集中度低 冷却塔市场空间广阔。我国冷却塔市场起步慢，但随着环保节能理念的推广以及用户对冷却塔使用要求的提高，冷却塔市场规模也随之快速增长，近四年CAGR达7.6%。 图19：2012-2022年中国冷却塔市场规模 冷却塔行业集中度较低，技术普遍落后。根据公司招股书，我国冷却塔企业数量众多，行业集中度较低，工业冷却塔年销售额1亿元以上规模企业不超过10家，年销售额1000万元-1亿元规模企业约为几十家；从技术上来看，大部分国内厂商技术水平不高，与国外厂商存在差距，难以满足国内大型配套工程的需求，产品也难以走向国际市场。目前国内市场主要玩家有海鸥股份、马利冷却（美国SPX集团全资子公司）、比利时哈蒙以及国内的中化工程沧州冷却技术有限公司等。 表2：公司国内市场主要竞争对手 2.3.技术+渠道+国际化三大优势，打造强大竞争力 工业冷却塔行业主要有技术、工艺、业绩、资质四大壁垒： （1）技术壁垒：工业冷却塔属于非标准产品，需要依靠长期的技术积累、实践经验、行业和环境数据库，通过计算和模拟、验证和调整，才能得出最为适用的冷却塔解决方案。 （2）工艺壁垒：冷却塔长期持续在高温、高湿、腐蚀性的环境中运行，对产品要求较高。产品生产需要经过多个环节和工序，每个环节和相关工艺都涉及企业长期积累的工艺诀窍和操作规范，新进入者难以快速、系统地掌握和运用。 （3）业绩壁垒：冷却塔在使用过程中出现问题，将会直接影响下游客户的产品质量、生产效率，甚至影响到生产活动的正常运行。因此，客户在选择冷却塔供应商时一般会选择具有较高知名度，具备项目实施经验和成功案例的供应商。 （4）资质壁垒：冷却塔的部分下游客户及设计单位建立了严格的供应商资格规定，未获得相关资格的企业无法向其提供设备。 公司具备技术、渠道以及国际化三重优势，牢牢占据冷却塔行业的龙头地位。 优势一：技术优势。公司的冷却塔产品在防冻、消雾、节能、节水设计方面均达到行业领先水平，为美国冷却塔协会会员，产品通过欧盟CE认证；公司冷却塔均采用防冻设计，从根本上解决冷却塔冬季运行的冰冻问题，同时自主研发消雾节水型冷却塔，成功通过国家节水产品测试认证。不同于国内小型冷却塔企业对产品质量控制要求较低，研发力度较弱；公司持续加强研发力度，拥有各类检测试验仪器90多台套，试验平台10余座，截至2022年底共获得239项专利，多个系列产品获得高新技术产品认定，在节能节水技术、消雾技术、降噪技术、海水循环技术等领域获得多项研究成果。 图20：公司部分产品认证证书及获奖证书 优势二：渠道优势。公司在冷却塔领域深耕二十余年，已形成了涵盖研究研发、制造、营销、售后服务的完整业务体系，具有了广泛的客户基础、较高的品牌知名度和较强的市场影响力。国内客户包括中石化、中石油、中海油、国电集团、华电集团、华能集团、宝钢等，是中核集团合格供应商，公司承接了扬子巴斯夫一体化工程、中海油壳牌项目、中石油独山子石化项目、四川石化大乙烯项目等项目。 图21：公司主要国内客户 优势三：国际化优势。公司积极推进外延式的国际化拓张策略，加快形成全球化服务能力。2013年公司于马来西亚设立全资子公司海鸥亚太迈入东南亚市场，2018年于美国、印尼成立全资子公司，2019年在韩国成立全资子公司。从2018年开始，公司海外业务营收快速提升，由1.32亿元增长至2022年的5.95亿元，五年实现4.5倍增长。 图22：公司海外业务营收（单位：亿元） 东南亚基建需求旺盛，公司充分受益。2022年以来，东南亚地区经济呈现持续复苏的态势，主要国家宏观经济总体保持稳定的局面，国内经济逐渐复苏，制造业在国外需求扩张的背景下保持较快增速。2022年以来，越南、印度尼西亚、泰国、马来西亚、菲律宾五国的平均制造业PMI整体高于国内，工业的快速增长拉动东南亚冷却塔需求；公司已通过全资子公司TURWATER已承接Bangpakong700MW电厂冷却塔、Maemoh600MW电厂冷却塔、泰国Multi-Sugar发电厂冷却塔、ANTARA钢厂冷却塔