晨会聚焦：对比、硅银行暴雷与08年雷曼事件：金融行业的三个维度看系统性风险

【中泰研究丨晨会聚焦】对比丨硅谷银行暴雷与08年雷曼事件——金融行业的三个维度看系统性风险 证券研究报告2023年3月13日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【银行】戴志锋：对比|硅谷银行暴雷与08年雷曼事件——金融行业的三个维度看系统性风险 【医药】祝嘉琦：国企改革加速深化，关注中药及器械板块投资机会 【中泰医美＆家电-华熙生物(688363)】邓欣：华熙护肤的动力与拐点 研究分享>> 【汽车-伯特利(603596)】伯特利点评：1-2月经营情况符合预期，成长动能强劲 【医药-华润三九(000999)】祝嘉琦：业绩快报符合预期，23年有望延续高质量增长 【食品饮料-燕京啤酒（000729）】范劲松：控股股东开启产能优化，公司改革加速可期 【食品饮料-安井食品（603345.SH）】范劲松：2023年1-2月经营数据公告点评：收入高增 【食品饮料-今世缘(603369)】范劲松：动销表现超预期，盈利水平持续向好 【通信-中兴通讯(000063)】陈宁玉：业务稳健增长，第二曲线快速发展 【互联网&传媒-京东集团SW（9618.HK）】韩筱辰：重回低价、效率和服务的零售本质 今日重点 ►【银行】戴志锋：对比|硅谷银行暴雷与08年雷曼事件——金融行业的三个维度看系统性风险戴志锋｜中泰银行业首席 S0740517030004 核心观点：我们从业务特点、风险传染度、金融运行环境三个维度对比本次硅谷银行暴雷与08年雷曼暴雷的差异性：本次暴雷具有业务的个体性、风险传染度较低和整体金融体系较稳健。所以，我们判断硅谷银行暴雷导致的金融系统性风险小。对国内银行股影响更小。 风险提示：经济大幅下滑；政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险； 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《对比|硅谷银行暴雷与08年雷曼事件——金融行业的三个维度看系统性风险》 发布时间：2023年3月12日 ►【医药】祝嘉琦：国企改革加速深化，关注中药及器械板块投资机会祝嘉琦｜中泰医药首席 S0740519040001 3月5日《政府工作报告》中指出，国企改革三年行动成效突出，“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”仍是今年工作重点。近期国资委对央企“一利五率”经营指标考核体系的调整，引发市场对新一轮国企改革的关注。随着国企改革持续深化，提高上市公司质量将继续成为国企发展重心，相关国企估值也有望得到重估。我们梳理了医药板块国企改革相关标的，着重对华润集团及国药集团旗下公司进行了梳理，以供参考。 国企改革开启新篇章，重点关注华润系+国药系。国药集团和华润集团作为国内实力雄厚的多元化企业集团，在大健康领域布局均有深厚积淀。华润集团大健康板块目前共实际控股9家医药上市公司，覆盖医药商业、医疗服务、中药、化学制剂、医疗器械及血液制品等多个板块，其中中药板块布局深入，由华润三九、东阿阿胶、昆药集团、江中药业四家优质公司组成。国药集团大健康布局百花齐放，旗下有1600余家子公司和国药控股、国药股份、国药一致、天坛生物、现代制药、中 国中药、太极集团、九强生物8家上市公司，覆盖医药商业、生物制品、中药等多个领域。 推进股权激励、资产重组，着力提升国企运营效率和产业链竞争力。国企改革主要是在资产整合、资本运作、效率和机制改善三个维度上进行展开，建立完善的现代企业制度和市场化经营机制，最终达到提高国有资本运营效率和国有企业活力的目标，混合所有制改革、资产注入、股权激励等均为常见国企改革方式。近年来华润集团和国药集团围绕发展模式、组织架构、公司治理等方面进行了一系列改革，2022年底华润三九完成了对昆药的重大资产重组，后续双方战略协同值得期待。 2021-2022年华润三九、江中药业、华润双鹤等核心上市公司陆续发布股权激励方案，进一步完善公司治理结构，充分激发管理团队和核心骨干的能动性，激发企业内在活力。 管理层人事更替，上市公司焕发新气象。核心管理团队的调整往往伴随着公司战略转型，也是集团积极应对政策及市场环境变化的举措。华润三九在2021年底和2022年初将董事长和总裁都进行了更换，与公司战略转型契合；2022年东阿阿胶总经理由华润系出身的程杰总担任，积极调整营销策略、清理渠道库存，东阿阿胶业绩实现触底回升。 投资建议：国企改革催化下，相关公司有望迎来管理效率和机制的改善，部分公司存在资产整合或股权激励的预期，驱动公司业绩持续表现亮眼。我们建议积极把握中药及器械板块投资机会，建议重点关注九强生物、华润三九、东阿阿胶、太极集团等。 风险提示事件：国企改革进度不及预期风险、市场竞争加剧风险、政策变化风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《国企改革加速深化，关注中药及器械板块投资机会》发布时间：2023年3月13日 ►【中泰医美＆家电-华熙生物(688363)】邓欣：华熙护肤的动力与拐点邓欣｜中泰家电医美&科技消费首席 S0740518070004 总览：当前时点如何看待华熙护肤的增长动力与盈利拐点 随着近年功能护肤的持续爆发，公司驱动逻辑已出现显著变化，功能护肤成为公司收入业绩增长的最核心贡献板块，同时功能护肤业务正处于超头/新渠道推动爆发转向强品牌心智建立的重要时期。因此基于当下，我们从赛道、品牌、单品、渠道、研发等多个维度来剖析公司功能护肤业务的增长动力及盈利拐点。 品牌：多维度拆析品牌矩阵看增长动力 ①赛道维度：天花板仍远。功效护肤预计近40%复合增长，玻尿酸护肤崛起更快；对标龙头，单品牌天花板仍远。②品牌维度：品牌矩阵区分度已打开。核心成分及功效定位、主打单品、价格水平及对应人群均出现显著差异。③品类维度：新品类拓展为动力来源。整体品类趋势为从次抛转向多品类矩阵，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活的占比提升品类分别为水/霜、面膜、面膜、精华水。④单品维度：大单品＆重磅推新成动力来源。润百颜动力来源为屏障修护系列全品类＆次抛升级；夸迪动力来源为新品次抛迭代＆面膜大单品崛起；米蓓尔动力来源为面膜迭代上新；肌活动力来源为继续巩固糙米系列，大单品继续强势+全系列拓展。 渠道：新渠道增量与盈利拐点 先发布局抖快把握新渠道红利。华熙旗下品牌抖音渠道占比天猫达70%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔 /肌活占比分别达96%/27%/75%/190%；润百颜快手体量已达天猫43%；线下渠道方面夸迪已布局200+线下加盟店。 今年有望迎盈利优化拐点。超头投放更加理性；线上推广费用比重已出现显著下降拐点（202H1约51%（-2pct））；销售费率逐步优化，盈利开始提升拐点初现。2022Q4扣非净利率12.84%（+1.7pct）。研发：合成生物平台赋能未来 华熙生物依托合成生物平台重点开拓生物活性物，当前已覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物等六大类，下游功效舒缓、抗衰、美白、保湿全面覆盖。 投资建议：公司功效护肤继续高增贡献核心增量，同时盈利拐点有望于今年显现，原料业务稳步增长并赋能下游，医疗终端业务预计疫后反弹。预计2022-2024年整体收入为63.59、85.29、108.61亿元，同比28.52%、34.12%、27.33%；归母净利9.70、13.15、16.90亿元，同比24%、36%、29%。风险提示：产品获批进度不及预期；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《华熙生物(688363)：华熙护肤的动力与拐点》发布时间：2023年3月12日 研究分享 ►【汽车-伯特利(603596)】何俊艺：1-2月经营情况符合预期，成长动能强劲 事件：公司发布2023年1-2月经营数据，2023年1至2月公司经营状况良好，新获定点项目数量和新增量产项目数量同比增长，产品结构和客户结构持续优化，产品毛利率同比增长。经公司财务部门初步核算，2023年1至2月营业收入同比增长41.93%，归母净利润同比增长17.03%，扣非净利润同比增长27.41%。 收入：1-2月收入增速大幅好于行业，主要是万达并表+智能电控业务贡献。2023年1-2月公司收入同比增长41.9%，大幅好于行业，1-2月乘用车批发销量累计同比下滑15.5%。我们判断主要原因是万达公司并表增量以及智能电控业务增量贡献，万达公司于22年5月底纳入公司合并报表 （22Q3万达收入2.34亿元），23年1-2月相较去年同期并表贡献纯增量，剔除万达收入后（预计单月收入6-7KW），预计1-2月内生性收入同比增长接近20%，主要是智能电控业务贡献，智能电控延续高增长原因①客户从自主到合资、项目从单一车型到平台化，EPB产销规模进一步提升； ②线控制动新项目进一步投产放量。 盈利：毛利率同比增长，预计本部盈利改善。根据公司公告，产品结构和客户结构持续优化，产品毛利率同比增长。扣非归母利润增速仅27.41%弱于收入增速，但是万达本身盈利较差且持股比例仅45%所贡献利润可忽略不计，因此本部盈利实际上同比改善。 三大产品线齐头并进，支撑业绩高增长，中长期打造为线控底盘tier1。 1）线控制动-迎智能化与国产化双击，线控底盘雏形初具：【短期】-线控制动率先放量，实现从 1-N，电动化和智能化是线控制动的重要驱动力，电动化-线控制动可以有效解决真空度缺失以及电子真空泵缺点，智能化-高级别智能驾驶对响应、控制精度要求高，线控制动是必备执行件。2021年博世缺芯背景下暴露供应链危机，国产化迎来重要加速窗口，公司客户突破进度提速，新产能+新项目有望助力公司23年出货量再创新高。【中长期】-线控转向研发落地，整合悬挂，打造线控底盘平台化能力。 2）EPB-从国产替代到走向全球：EPB国内市场前三均为外资，CR3=66.4%，公司为自主龙头，份额第四仅次外资，未来有望凭借规模优势、性价比与强响应、不断迭代优化的控制算法等软硬件优势，进一步加速国产替代并走向全球。 3）轻量化-拓品类与全球化齐驱：基于差压铸造工艺从单一拳头产品转向节拓宽至副车架、控制臂等，实现底盘轻量化产品全覆盖受益于汽车轻量化趋势，同时墨西哥产能投产在即同步实现全球化。盈利预测：预计公司22-24年收入依次为55.7亿元、76.4亿元、98.4亿元，同比增速依次为59%、37%、29%，归母净利润依次为7.1亿元、9.7亿元、13.3亿元，同比增速依次为41%、36%、37%。风险提示事件：行业需求不及预期、1box线控渗透不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧、原材料大幅上涨等 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《伯特利(603596)：1-2月经营情况符合预期，成长动能强劲》发布时间：2023年3月13日 报告作者：何俊艺中泰汽车行业首席S0740523020004 ►【医药-华润三九(000999)】祝嘉琦：业绩快报符合预期，23年有望延续高质量增长 事件：公司发布2022年业绩快报，报告期内实现营业总收入180.79亿元，同比增长16.31%；实现营业利润29.47亿元，同比增长19.21%；实现归母净利润24.49亿元，同比增长19.16%。业绩快报符合预期，防疫政策变化带动Q4感冒呼吸类产品放量。公司此前发布业绩预告，2022年全年公司归母净利润中值为24.68亿元（+20.04%），本次业绩快报落在中值附近，符合市场预 期。其中单四季度公司实现59.69亿元，同比增长41.42%；实现归母净利润4.96亿元，同比增长62.39%。四季度公司业绩大幅提速，一方面四季度为公司核心的感冒呼吸药品的销售旺季，另一方面是由于自22年11月底起国内防疫政策有所调整，带动自我诊疗药物需求爆发。展望2023年，感冒呼吸药品补库存叠加其他品类疫后恢复性增长，公司OTC业务有望继续保持良好增长态势；配方颗粒业务经历22年的低基数之后也将迎来拐点，贡献新的业绩增量，23年公司基本面有望持续向好。 昆药股份转让完成过户，整合持续推进。20