冉冉升起的电池科技“新星”

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023年03月13日 中创新航（03931.HK） 冉冉升起的电池科技“新星” 中创新航是一匹动力电池“黑马”，一路奔向星辰大海。公司成立于2015年，前身“中航锂电”，2018年战略转型后由商用车赛道转为乘用车赛道，此后快速成长。到了2021-2022年，公司动力电池装机量在国内、全球排名已跃居第3、第7，在国内第三方动力电池企业中排名第2。收入端看，公司2021年收入68亿元，YoY 141.3%。其中动力电池/储能系统/其他收入占比89.0%/6.5%/4.5%；三元电池/磷酸铁锂电池/其他收入占比81.4%/15.6%/3.1%。利润端看，公司通过有效控成本、控费用，亏损幅度不断收窄并在2020年扭亏为盈，2021年实现归母净利润1.4亿元，归母净利润率2.1%，同比改善1.9pct。 动力电池快速增长，储能系统空间广阔。1）就动力电池而言，2022年全球新能源汽车渗透率仅14%，仍有巨大空间，我们测算2023-2026年全球、国内动力电池装机量CAGR有望达到35%、25%。其中头部企业市占率高，品牌效应、技术优势显著，深度绑定核心客户，有望长期处于领先地位，随行业整体规模增长而不断成长。2）就储能电池而言，我们认为锂电池技术具有显著优势，商业化前景佳，同时下游新能源发电市场空间广阔，为储能市场提供了成长的“沃土”。我们估算2026年全球新增储能电池需求量有望接近450GWh，2022-2026年CAGR预计超过50%。 产品力护城，市占率有望快速提升。1）产品方面，公司目前动力电池核心产品包括高电压三元电池、弹匣电池（与广汽埃安深度合作开发）、全极耳叠片电池、One-Stop电池，形成较为完备的产品矩阵，努力追求续航与安全“两条腿走路”，是国内首个通过三元电池“针刺实验”安全测试的动力电池企业，产品力优秀。2）客户方面，大客户广汽贡献大量收入，后公司又迅速拓展了小鹏、零跑、蔚来等新势力客户，储能方面服务国家电网、国家电投等知名客户。我们预计，在下游客户需求高增、积极导入新供应商提升供应链可靠性的趋势下，公司有望凭借高性价比产品提升老客户渗透、开拓新用户市场，快速提升市占率。 产能供给充足，中期毛利率有望改善至15%。产能方面，2019-2021年公司产能分别为2.97 GWh、4.11 GWh、11.90GWh，CAGR 100%，1Q22产能利用率高达95.9%。往后看，据招股书规划，预计2022、2023年有效产能有望扩大至35GWh、90GWh，大幅提升公司产品供应能力。成本方面，公司在结构和材料上双发力，One-Stop电池大幅提供集成和制造效率，降低成本。我们认为，未来随着原材料价格回落、产能扩张带来的规模经济、技术的迭代更新，公司的成本控制能力有望进一步提升，中期毛利率有望改善至15%左右。 投资建议：我们预测公司2022-2024年的营业收入为244/474/734亿元，同比增长258.5%/94.0%/54.9%；归母净利润为5.0/14.8/29.7亿元，同比增长260.1%/193.5%/100.4%。我们认为公司后续具备较高增长潜力，给予公司目标市值417亿港元（24港元/股，以汇率0.8873元计），对应25倍2023年P/E，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心客户流失风险，议价能力提升不及预期风险，专利诉讼风险，流动性较差的风险，下游装机需求不及预期风险，不同电池技术路线市场份额变动风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,825 6,817 24,441 47,409 73,441 增长率yoy（%） 63.0 141.3 258.5 94.0 54.9 归母净利润（百万元） 6 140 504 1,480 2,966 增长率yoy（%） -104.5 2316.8 260.1 193.5 100.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.00 0.08 0.28 0.84 1.67 净资产收益率（%） -0.1 0.4 1.5 4.2 8.1 P/E（倍） 5085.4 210.4 58.4 19.9 9.9 P/B（倍） 2.4 1.2 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年3月10日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 海外 3月10日收盘价(港元) 18.74 总市值(百万港元) 33,212.94 总股本(百万股) 1,772.30 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 1.02 股价走势 作者 分析师 刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱：liulan@gszq.com 研究助理 刘玲 执业证书编号：S0680122080029 邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 -64%-48%-32%-16%0%16%2022-102023-02中创新航恒生指数 2023年03月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 7571 18586 25314 40537 56490 营业收入 2825 6817 24441 47409 73441 现金 1693 3110 3422 3319 3672 营业成本 2441 6439 21825 41394 62875 应收票据及应收账款 1246 2715 4268 11535 17842 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 629 1646 3786 8067 12916 营业费用 82 160 489 853 1102 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 243 412 855 1612 2424 存货 760 1757 4479 8258 12700 研发费用 202 285 1051 2039 3525 其他流动资产 3242 9359 9359 9359 9359 财务费用 57 25 18 94 135 非流动资产 10729 20113 34021 44982 56904 资产减值损失 25 206 5 5 5 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 197 275 320 270 260 固定资产 8566 15252 28718 39435 51104 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 777 1075 1304 1443 1576 投资净收益 32 152 76 94 115 其他非流动资产 1386 3787 3998 4105 4224 资产处置收益 0 347 0 0 0 资产总计 18300 38699 59335 85520 113394 营业利润 5 63 593 1777 3751 流动负债 5067 9890 20726 45503 70200 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 687 4 2487 4705 6115 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2657 6317 8233 24882 37992 利润总额 5 63 593 1777 3751 其他流动负债 1723 3570 10005 15916 26093 所得税 23 -48 89 267 563 非流动负债 624 3823 3982 3880 3868 净利润 -18 112 504 1510 3189 长期借款 140 2887 3046 2944 2932 少数股东损益 -23 -28 0 30 223 其他非流动负债 484 936 936 936 936 归属母公司净利润 6 140 504 1480 2966 负债合计 5691 13713 24708 49383 74068 EBITDA 351 474 1364 3002 5405 少数股东权益 443 824 824 854 1078 EPS（元/股） 0.00 0.08 0.28 0.84 1.67 股本 12769 1506 1772 1772 1772 资本公积 139 23774 32644 32644 32644 主要财务比率 留存收益 -741 -1118 -614 896 4085 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 12166 24162 33802 35283 38248 成长能力 负债和股东权益 18300 38699 59335 85520 113394 营业收入（%） 63.0 141.3 258.5 94.0 54.9 营业利润（%） 102.6 1185.6 835.1 199.5 111.1 归属母公司净利润（%） -104.5 2316.8 260.1 193.5 100.4 获利能力 毛利率（%） 13.6 5.5 10.7 12.7 14.4 现金流量表（百万元） 净利率（%） 0.2 2.1 2.1 3.1 4.0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） -0.1 0.4 1.5 4.2 8.1 经营活动现金流 1942 1586 2422 9781 12260 ROIC（%） -0.9 -0.5 1.2 3.4 6.6 净利润 -18 112 504 1510 3189 偿债能力 折旧摊销 316 558 801 1203 1592 资产负债率（%） 31.1 35.4 41.6 57.7 65.3 财务费用 57 25 18 94 135 净负债比率（%） -3.4 2.8 11.0 17.1 19.0 投资损失 -32 -152 -76 -94 -115 流动比率 1.5 1.9 1.2 0.9 0.8 营运资金变动 1651 1143 1174 7068 7460 速动比率 0.7 0.8 0.6 0.5 0.5 其他经营现金流 -32 -100 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -5264 -15007 -14633 -12070 -13398 总资产周转率 0.2 0.2 0.5 0.7 0.7 资本支出 3030 9649 13907 10962 11921 应收账款周转率 2.4 3.4 7.0 6.0 5.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 1.0 1.4 3.0 2.5 2.0 其他投资现金流 -2233 -5359 -726 -1108 -1476 每股指标（元） 筹资活动现金流 4570 14837 10436 169 281 每股收益（最新摊薄） 0.00 0.08 0.28 0.84 1.67 短期借款 61 -684 396 200 200 每股经营现金流（最新摊薄） 1.10 0.90 1.37 5.52 6.92 长期借款 -109 2747 159 -102 -12 每股净资产（最新摊薄） 6.87 13.64 19.08 19.91 21.58 普通股增加 6372 -11262 266 0 0 估值比率 资本公积增加 169 23635 8871 0 0 P/E 5085.4 210.4 58.4 19.9 9.9 其他筹资现金流 -