降本增效利润超预期，多措施重建低价心智

投资要点 业绩摘要：京东集团公告2022Q4财报，22Q4单季实现营收2954亿元（YoY+7.1%，QoQ+21.3%），扣除达达集团（26.8亿）、德邦（85.7亿）并表的影响，22Q4单季营收同比增速3%；22Q4毛利率14.1%（YoY+0.6pp），22Q4经营利润48亿元（21Q4为-4亿元），22Q4Non-GAAP归母净利润77亿元（21Q4为36亿元），降本增效成果显著，利润率超预期。现金流方面，2022年自由现金流356亿元，截至22年9月底LTM自由现金流为258亿元，截至2022年12月底，公司现金及现金等价物、受限资金及短期投资共计2262亿元，公司经营稳健。京东集团董事会已批准现金股利，为每股普通股0.31美元，股利总额将约为10亿美元。 22年京东GMV同比增速5.6%，22Q4用户活跃度提升，PLUS会员稳健增长。 根据业绩会信息，在继22Q2的DAU同比增速25%的情况下，公司Q3、Q4的DAU继续保持同比双位数增长，且零售业务的复购用户和付费会员规模都在快速增长。截至22年底，京东PLUS会员规模已达3400万，会员年均消费水平为普通用户的8倍，高消费用户保持稳定。 22Q4京东营收降速主要受1P自营的影响。分品类来看，①1P中日用百货实现营收959亿元（+2.3%），主要受大商超品类对B2S业务、部分SKU主动调整，以及疫情反复等影响。1P中电子产品及家用电器实现营收1417亿元（+0.5%），主要受疫情扰动下家电履约难度增加的影响，1P业务总体实现营收2376亿元（+1.2%），贡献了80.4%的营收。②物流及其他服务收入同比增长75.1%至332亿元，主要受京东物流客户量价齐升，达达集团、德邦并表等影响；③平台及广告服务收入同比增长10.6%至246亿元，根据业绩会信息，22Q4，京东零售第三方商家数量连续8个季度同比增长20%以上，且健康、运动、户外、居家等品类的增速高于行业。 分业务板块来看，①22Q4京东零售实现营收2589亿元（+3.6%），经营利润79亿元（+47%）；②京东物流实现营收430亿元（+41%），经营利润9亿元（+23%），利润大幅改善；③22年2月底并表的达达集团在22Q4实现营收26.8亿元，且预计23Q1将贡献25.7-27.7亿元营收，营收同比增速27%-37%，维持高速增长。22年7月26日并表的德邦在22Q4实现营收85.7亿元，包括京喜、海外业务、京东产发在内的新业务实现营收48亿元（YOY-42%），主要受京喜自22Q1末主动收缩的影响。 降本增效成果显著，受疫情影响，供应链运营效率短期承压。降本增效战略下，公司22Q4营销费用率4.1%，同比下降0.78pp。管理费用率1.2%，同比下降0.1pp。履约费用率同比降0.2pp至5.7%，毛利率同比提升0.6pp至14.1%，京东零售opmargin为3%（YoY+0.9pp）。截至22年12月底，公司 TTM 存货周转天数为33.2天，较22年9月底 TTM 的31.7天有所提升，主要受疫情封控、履约难度增加等影响。 用户端：维持物流时效性&重建低价心智持续扩大PLUS会员规模，百亿补贴、9.9包邮、京东秒杀等针对下沉市场做增量用户。①PLUS会员方面，通过维持211、当日达、次日达等物流时效，以及售前售中较好的服务体验，持续服务用户。与此同时，通过百亿补贴中的iPhone、笔记本、家电、保健滋补等高价商品扩大会员覆盖面，加深低价高体验的心智。②通过首页9.9包邮专区（9.9元封顶、19.9元封顶、29.9元封顶等专区）、改版升级后的京东秒杀（限时限量）等活动持续吸引下沉市场用户。 盈利预测与评级：预计公司2023-2025年营收增速分别为7.7%/10.3%/11.1%，Non-GAAP归母净利润分别为304/348/400亿元。根据23年3月7日2023年京东零售开年大会暨颁奖盛典中京东零售CEO辛利军的发言信息，“未来京东零售将在各环节围绕低价目标，完善自身能力建设，通过供应链效率提升和技术升级来实现天天低价，让消费者真正感受到京东是品质最好、价格最低、服务最佳的消费首选”，料将重建低价好货心智，且考虑到京东23年将围绕：下沉市场、供应链中台建设、开放生态建设以及同城业务，构建能力圈，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：电商行业竞争对手增加投入风险；供应链扩展不及预期风险；宏观经济下行风险。