传媒行业2023年春季投资策略：把握变革窗口，拥抱拐点机遇

传媒行业2023年春季投资策略 把握变革窗口，拥抱拐点机遇 西南证券研究发展中心传媒研究团队2023年3月 核心观点 游戏市场持续扩容，行业政策见底，版号发放回归常态。 自版号重启发放以来，2022年4/6/7/8/9月分别由45/60/67/69/73款游戏获批，版号发放数量持续上涨；2022年11月，国家新闻出版署下发版号70款。其中，电魂网络《勇士与梦想大陆》、腾讯 《合金弹头：觉醒》、完美世界《迷失蔚蓝》、网易《大话西游：归来》等游戏均已获批，且IP较 为知名，具备商业化潜力。 游戏行业版号重发有望再次提振整体板块估值，目前游戏版号已进入常态化，政策面筑底，行业整体趋势向好，整体估值中枢有望上行。建议关注有“充足产品储备+清晰的产品/版本上线或发行时间线+业绩基本面较为扎实+估值安全边际较好”的相关游戏标的。 风险提示：行业政策监管的风险，产业进展不及预期的风险，交易政策监管的风险。 元宇宙主线 硬件的升级迭代以及销量的提升有望带动软件内容生态端进步，优质的内容亦将反哺硬件设备销量上行，二者或将形成螺旋式上升；2023年，在新的大厂硬件设备陆续推出的大背景下，后续表现值得期待。 风险提示：行业发展不及预期风险。 1 摘要 第一部分，迎接游戏行业的拐点 需求端改善逻辑逐步加强 •版号的持续释放将推动需求改善 •疫后消费信心恢复将推动娱乐消费需求 •需求改善将推高估值 业绩拐点即将出现 •2022年的低基数效应 •2023年需求端改善带来的收入增长预期 技术突破打开想象空间 •AI赋能长期逻辑 •虚拟现实产品将加速现实和虚拟的融合 投资建议 •短期布局一季度业绩相对优势明显公司：盛天网络 •中长期布局有成长性的优质游戏内容公司：三七互娱 2 逻辑1：需求改善带来估值提升 近5年来，版号曾两次停发，分别是2018年4月及2021年7月； 2021年7月，自2021年国家新闻出版署官网7月22日公布7月国产网络游戏出版审批名单后，2022年4月国家新闻出版 署重新开始发放版号； 自版号重启发放以来，2022年4/6/7/8/9/11/12月分别有45/60/67/69/73/70/84款游戏获批，2023年1月共88款游戏获批，2月共有87款版号获批，发放数量持续上涨，逐渐恢复之前水平； 游戏行业版号重发有望再次提振整体板块估值，目前游戏版号已进入常态化，政策面筑底，行业整体趋势向好，整体 估值中枢有望修复。 1400 1200 1000 版号数量 800 600 400 200 2016.1 2016.3 2016.5 2016.7 2016.9 2016.11 2017.1 2017.3 2017.5 2017.7 2017.9 2017.11 2018.1 2018.3 2018.5 2018.7 2018.9 2018.11 2019.1 2019.3 2019.5 2019.7 2019.9 2019.11 2020.1 2020.3 2020.5 2020.7 2020.9 2020.11 2021.1 2021.3 2021.5 2021.7 2021.9 2021.11 2022.1 2022.3 2022.5 2022.7 2022.9 2022.11 2023.1 0 数据来源：wind，西南证券整理 3 逻辑1：需求改善带来估值提升 2017年起版号发放情况及吉比特股价走势 1200 600 1000 500 800 版号发放数量 400 吉比特股价 600 300 版号回归正常发放，吉比特走势明显回升 200 400 100 200 00 版号数量吉比特 数据来源：wind，西南证券整理（版号数量为左轴；吉比特股价为右轴） 4 逻辑1：需求改善带来估值提升 2017年起版号发放情况及三七互娱股价走势 501200 45 1000 40 35 800 三七互娱股价 版号发放数量 30 25600 20 400 15 10 200 5 00 版号回归正常发放，三七互娱股价走势明显回升 版号数量三七互娱 数据来源：wind，西南证券整理（版号数量为右轴；三七互娱股价为左轴） 5 逻辑1：需求改善带来估值提升 2017年起版号发放情况及完美世界股价走势 601200 501000 40800 完美世界股价 版号发放数量 30600 20400 10200 00 版号回归正常发放，完美世界股价走势明显回升 版号数量完美世界 数据来源：wind，西南证券整理（版号数量为右轴；完美世界股价为左轴） 6 逻辑1：需求改善带来估值提升 版号将改变需求 从玩家的心里角度出发，对于老游戏的消费冲动，从长期来看，整体一定是呈现下滑的状态；而新游戏将激发玩家的尝试和探索心态，从而推动玩家在游戏中的消费，达到改善市场整体需求，而版号决定了新游戏； 从2018和2021年两次版号的停发可以看见，版号对行业增长有着至关重要的作用； 2017年起游戏行业规模及增速（亿元） 所以版号将显著影响行业需求。 3500 3000 2500 规模 2000 1500 1000 500 25% 23% 2965 2659 2309 2036 2144 8% 5% 6% -10% 20% 15% 增速 10% 5% 0% -5% -10% 0 20172018201920212022 规模增速 -15% 数据来源：伽马数据，西南证券整理7 经济续期好转将改善需求 逻辑1：需求改善带来估值提升 随着我国疫情逐步得到有效控制以后，在2022年年底，国家逐步科学的放开了疫情管理，经济活动快速回复，在这样的背景下，尤其是进入2月以后，国内的娱乐消费，包括：免税、出行、食饮、影视等，均出现了比较明显的恢复，当然游戏行业也呈现出明显的需求反弹； 自行监测数据，非官方数据， 或有出入 我们认为，作为娱乐消费的一环，市场对游戏行业的需求弹性和收入预期关联度很高，随着我国经济复苏的必然，游戏的消费需求也将呈现明显改善的状态； 数据来源：公司官网，国家旅游局，西南证券整理8 估值水平 13 13 逻辑1：需求改善带来估值提升 电影行业和游戏行业作为传媒行业的两个核心领域，目前估值差异非常巨大，这也是我们认为游戏行业 具备估值修复空间的客观参考条件： 电影和游戏具备可比性：高度依赖内容、具有项目属性； 电影和游戏的估值差异：“供给创造需求行业”和“内卷行业”之争； 部分游戏公司估值水平 部分电影公司估值水平 24 如何改变“内卷行业”的判断：需求改善。 30 26 25 26 25 20 16 15 15 10 5 0 三七互娱吉比特恺英网络盛天网络万达电影中国电影光线传媒博纳影业 数据来源：wind，西南证券整理 9 逻辑2：业绩拐点有望出现 业绩才是投资的安全垫 过去几年，因为疫情压制了消费欲望、版号限制了新游戏的推出，以及国家对行业的规范，导致游戏行业的整体增长 速度下滑，甚至在2022年出现了显著的负增长局面，呈现出比较明显的行业增长疲态； 而随着2023年，疫情已经逐步放开，经济开始回复、国家也逐步提高了版号发放的数量和质量，需求端开始出现显著改善；对于行业的规范也基本达到效果；在政策、版号、疫情三因素共同改善的大背景下，行业有望迎来行业性的业绩拐点； 如果说第一部分逻辑是需求改善推动PE上升，那第二部分就是业绩改善推动EPS上升，形成对行业的双击。 2014-2022年中国游戏市场规模与增长率 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201420152016201720182019202020212022 50% 37.7% 2,787 2,965 2,659 2,144 2,309 22.9% 1,656 2,036 23.0% 20.7% 1,407 17.7% 1,145 5.3% 7.7% 6.4% -10.3% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 中国游戏市场实际销售收入（亿元）增长率 数据来源：伽马数据，西南证券整理10 逻辑2：业绩拐点有望出现 把握季度性节奏 连续三个季度的低基数效应；2022年，虽然一季度游戏行业还是保持比较强势的局面，但是从第二季度开始， 行业因为疫情、政策、版号等因素，呈现连续下滑的态势，这为今年反弹储备了很好的基数效应； 版号效应将在二季度开始逐步体现：虽然2022年年中，版号就开始逐步放开，但是真正的优质版号大多是四季度才开始大规模发放，从游戏公司获得版号，到版号对应的游戏开始盈利，还需要一定的时间，所以正好对应到2023年的中期这些版号就开始释放利润，叠加低基数效应，行业业绩反弹确定性较高。 2022年分月度游戏市场规模（亿元） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 346.6 连续三个季度的低基数 222.4 225.7 229.9 229.2 224 208 200 189 198 192 195 2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 2022.6 2022.7 2022.8 2022.9 2022.10 2022.11 2022.12 数据来源：伽马数据，西南证券整理 11 逻辑3：科技突破将带来长期性 AI将推动行业的长期逻辑变化 AI会提高沉浸感。玩家和NPC之间的隔离带，是阻碍沉浸感提升的重要因素之一。随着AI技术的突破，NPC将被AI赋予与玩家完全一样的生命，将巨大的模糊玩家和NPC之间的差异，使得玩家的沉浸感得到显著提升。而沉浸感将是ARPU值提高的最核心因素； AI会带来游戏公司成本的改善。我们认为，3年之内，AI在文本生产、人物生产、道具生成、剧情生成乃至场景生成等领域将取得巨大突破，随之游戏公司将用AI取代大量的中低端码农，显著改善游戏公司的成本结构。 推理AI游戏《轮到你了揭秘篇》 《我与AI的暑假》中AI生成的游戏界面 数据来源：百度百科，西南证券整理12 逻辑3：科技突破将带来长期性 随着技术升级以及年轻用户对VR接受度的提高，VR游戏的硬件设备不断升级优化，提升了用户在VR游戏中的沉浸式体验，各游戏厂商加速布局VR游戏市场，VR游戏世界即将到来。Steam2022年上半年VR游戏数量已达6683，其中VR独占游戏占比达到83%。 VR游戏品类发展迅猛。目前，VR游戏已囊括射击类、音乐类、动作类、冒险类、RPG类、模拟类、休闲类等类型，为玩家提供多元选择。游戏工作室SkydanceInteractiveVR项目Behemoth于2022年10月MetaConnect2022上公布，用户将在VR世界与体型巨大的怪兽搏斗。2023年，该游戏将面向MetaQuest2、PlaystationVR2和PCVR发布。 VR游戏《Behemoth》 VR游戏《半径之内》 数据来源：百度图片，西南证券整理 13 摘要 第二部分：职业教育与教育信息化逻辑1：职业培训：就业困难提升培训需求，线下复苏扩大招生来源 毕业人数增多，学历升级趋势显著，加剧就业市场竞争。2013-2021年，我国新增就业人口数量维持在千万以上；2021年，新增1269万，城镇就业人口总数达4.7亿，持续攀升。但市场招聘需求并未与求职人数同向增加，自21Q3就业景气度持续下行，2022Q1高校毕业生景气指数仅为0.71，为2018年以来最低点。城镇总失业率稳定在5%左右，青年失业率处于历史高位。就业困难导致职业培训需求旺盛。 2023年疫情因素消除，线下培训恢复对招生端有较大积极影响。由于职业培训具有实操性强、互动性强等特点，受疫情影响较大，线上培训或影响授课效果，23年线下培训恢复，职业培训机构一方面能够将过去一年挤压课程正常排出，另一方面线下授课效果较好有利于招生活动开展，职业培训机构业绩修复可期。 逻辑2：教育信息化：政策支持力