A股周期律（五）：2020-2022年：疫情、双碳和地缘政治

2020年是疫情初年，市场在突如而来的新冠肺炎下大幅下跌，随着各国救市政策的出台，市场走出阴霾。2021年整体流动性依然宽裕，市场围绕“碳中和”、大宗商品涨价主线进行布局。2022年的美联储政策收紧，俄乌冲突和疫情封控，市场震荡收跌。从行业来看，电力设备和新能源在“碳中和”预期下表现最好，煤炭、有色、化工等周期品在大宗商品供需错配下涨幅居前。 新冠疫情爆发，A股市场在国内和海外疫情冲击下迎来两次大跌。此后，各国央行救市政策的出台推动市场反弹，后续经济复苏成为交易主线，市场在内外部向好的环境下震荡上行。 2020年的市场核心矛盾是疫情下的经济冲击和政策宽松。新冠疫情爆发，各国新增确诊人数不断增加，全球市场在疫情冲击下大幅下跌。面对市场恐慌情绪，各国均推出了经济刺激计划。宽松的货币环境和积极的财政政策助力经济恢复，市场向好。 从2020年行业涨跌幅来看，电新、食品饮料、医药涨幅靠前。电新板块的行情是由双碳主线驱动。食品饮料受益于疫情后的消费恢复以及业绩增长的确定性。医药板块直接受益于疫情，业绩估值双提升。 1-3月份，海外疫情第二轮来袭，消费等核心资产抱团瓦解。4-5月份，PPI上行，市场回暖。6-7月份，教育、互联网、房地产等行业监管趋严，市场再度下跌。8-9月份，能耗双控和限电限产愈演愈烈，有色、煤炭表现突出，指数上行。10-12月，央行宣布降准0.5%，国内货币政策放宽，市场震荡中小幅上涨。 2021年市场核心矛盾是流动性整体宽裕，商品涨价加速。2021年全球经济复苏，市场需求在美欧等国的纾困法案实施后迎来增长，同时由于部分国家在疫情防控下开工率下降，市场出现供需短期错配，部分商品价格出现上涨。 在通胀愈演愈烈的背景下，美联储和英国央行仍旧认为通胀是暂时性的，多次延迟QE Tapering，商品涨价逐步加速。 2021年“碳中和”是市场主线，大宗商品大幅涨价，上游周期行业表现突出。电新、上游周期行业涨幅较大。 消费板块在2021表现不佳，海外二次疫情爆发，经济不确定性导致居民消费意愿下降，原料价格上涨挤压企业利润。 1-4月份，美联储货币政策超预期收紧，在2月份的俄乌冲突和4月份的上海疫情封控事件影响下，市场持续下探。4-7月份，疫情封控结束，供应链逐步修复，同时国常会发布33条稳增长政策，市场持续反弹。8月份开始，经济预期转弱，停贷风波暴露地产风险，同时中美关系恶化，《芯片法案》发布，市场再次下跌。11-12月份，疫情防控优化政策持续出台，地产融资迎来“三箭齐发”，市场回升。 2022年核心矛盾是多重事件冲击经济，政策变化助推反弹。2022年经济在多重事情冲击下面临复苏压力，需求收缩导致市场表现不佳。美联储1月份的紧缩预期加大市场担忧，同时我国阶段性发生的疫情封控事件进一步冲击居民收入，并降低消费意愿。此外，俄乌冲突导致的国际原油价格暴涨，使得经济复苏动力更弱。A股在多因素扰动下面临戴维斯双杀的局面。全年多次反弹主要靠政策助推，3月金融委会议、4月降准、下半年保教楼和年末的防疫优化等。 2022年多数行业呈下跌趋势，仅煤炭、消费者服务和交通运输等涨幅为正，全年表现最亮眼的就是煤炭行业。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 2020年是疫情初年，市场在突如而来的新冠肺炎下大幅下跌，随着各国救市政策的出台，市场走出阴霾。2021年整体流动性依然宽裕，市场围绕“碳中和”、大宗商品涨价主线进行布局。2022年的美联储政策收紧，俄乌冲突和疫情封控，市场震荡收跌。 从行业来看，电力设备和新能源在“碳中和”预期下表现最好，煤炭、有色、化工等周期品在大宗商品供需错配下涨幅居前。 图表1：2020-2022年行业涨跌幅 1.1大盘指数先抑后扬 2020年市场行情主要分为三个阶段：第一个阶段是新冠疫情的爆发，全球生产、生活受到严重影响，A股市场率先暴跌，此后随着海外疫情的肆虐，美股市场几度跌至熔断；第二个阶段是各国央行救市政策的出台推动市场的触底反弹，美联储紧急降息并开启无限量QE，我国央行发行抗疫特别国债并下调超额存款准备金率、再贷款和再贴现利率，流动性宽松推动市场上涨；第三个阶段是国内疫情影响常态化，经济复苏成为交易主线，二季度GDP同比增长转正，11月RCEP签署和年底经济会议落幕，市场在内外部向好的环境下震荡上行。 图表2：2020年上证指数走势：先抑后扬 1.2核心矛盾：疫情下的经济冲击和政策宽松 新冠疫情爆发，各国新增确诊人数不断增加，造成生产中断和生活受阻，经济受到明显的负面冲击，市场在疫情导致的经济冲击下大幅下跌。从A股来看，2月初确诊人数上升，A股迎来年后第一大跌。3月末，美国等海外疫情爆发，A股跟跌，迎来年后第二大跌。从美股来看，美国确诊人数自3月初猛增，在3月9日到22日的短短两周之内，美股则连续经历4次熔断。 面对市场恐慌情绪，各国均推出了经济刺激计划。美联储开启无限量QE,将联邦基金利率下调到0.25%的历史低位，每日和定期回购利率报价利率重设为0%。中国央行将金融机构超额存款准备金率下调0.37%，并同时下调再贷款、再贴现利率。财政部门加大减税降费力度，并新增地方专项债规模，扩大政府投资规模。在各国救市政策下，宽松的货币环境和积极的财政政策助力经济恢复，市场向好。 图表3：新增新冠肺炎确诊人数 图表4：美国联邦基金目标利率 1.3电力设备与新能源、食品饮料领涨 从指数来看，2020年各大指数普涨。上证综指收涨14%，万得全A上涨26%。总体来看，创业板和科创板涨幅靠前，上证50和上证指数涨幅垫底。 从行业来看，中信30个一级行业中，食品饮料等22个行业上涨，综合金融等8个行业下跌。贯穿全年的投资主题是消费和科技，周期性板块整体较弱。电新和食饮涨幅为88%，并列第一；房地产和综合金融板块涨幅为负，排名垫底。 从2020年行业涨跌幅来看，电新板块上涨88.3%，食品饮料上涨88.1%，免税和医药紧随其后，分别上涨80.8%和50.4%。电新板块的行情是由双碳主线驱动。食品饮料受益于疫情后的消费恢复以及业绩增长的确定性。医药板块直接受益于疫情，业绩估值双提升。 图表5：2020年行业表现 2.1大盘指数全年震荡，小幅收涨 1-3月份，海外疫情第二轮来袭，消费等核心资产抱团瓦解。4-5月份，PPI上行，市场回暖。6-7月份，教育、互联网、房地产等行业监管趋严，市场再度下跌。8-9月份，能耗双控和限电限产愈演愈烈，有色、煤炭表现突出，指数上行。10-12月，央行宣布降准0.5%，国内货币政策放宽，市场震荡中小幅上涨。 图表6：2021年上证指数走势：全年震荡，小幅收涨 2.2核心矛盾：流动性整体宽裕，商品涨价加速 2021年全球经济复苏，市场需求在美欧等国的纾困法案实施后迎来增长，同时由于部分国家在疫情防控下开工率下降，市场出现供需短期错配，部分商品价格出现上涨。此外，各国为推动经济增长，均加大了基建等政府投资，钢材和铜等商品价格上涨。国内在能耗双控政策下部分能源产品供给持续收缩，加上国际主要煤炭、原油企业为应对“碳中和”纷纷削减投资计划，能源类产品价格上涨。在通胀愈演愈烈的背景下，美联储和英国央行仍旧认为通胀是暂时性的，多次延迟QE Tapering，商品涨价逐步加速。 图表7：2021年原油、煤炭价格飙升 图表8：2021年铜、螺纹钢价格整体上涨 2.3“碳中和”和涨价主线下，电新、上游周期领涨 2021年“碳中和”是市场主线，大宗商品大幅涨价，上游周期行业也表现突出。电新、上游周期行业涨幅较大：电新（+50%）、化工（+48%）、有色（+46%）、煤炭（+45%）、钢铁（+42%）涨幅居前； 消费板块在2021表现不佳，海外二次疫情爆发，经济不确定性导致居民消费意愿下降，原料价格上涨挤压企业利润。地产行业债务违约风险骤增，部分地产相关行业走弱:家电（-19%）、房地产（-10%）跌幅居前。 图表9：2021年行业表现 3.1市场走势震荡下跌 1-4月份，美联储货币政策超预期收紧，在2月份的俄乌冲突和4月份的上海疫情封控事件影响下，市场持续下探。4-7月份，疫情封控结束，供应链逐步修复，同时国常会发布33条稳增长政策，市场持续反弹。8月份开始，经济预期转弱，停贷风波暴露地产风险，同时中美关系恶化，《芯片法案》发布，市场再次下跌。11-12月份，疫情防控优化政策持续出台，地产融资迎来“三箭齐发”，市场回升。总体来看，大盘指数走出震荡下跌轨迹。 图表10：2022年上证指数走势：震荡下跌 3.2核心矛盾：多重事件冲击经济，政策变化助推反弹 2022年企业盈利依然在持续下降，经济基本面并没有明显好转的表现。从前三季度来看，全A净利润增速从2021年末22.48%下滑至Q3的5.39%。核心指数层面，2022年前三季度各指数净利润增速明显不及2021年前三季度。 2022年经济在多重事情冲击下面临复苏压力，需求收缩导致市场表现不佳。美联储1月份的紧缩预期加大市场担忧，同时我国阶段性发生的疫情封控事件进一步冲击居民收入，并降低消费意愿。此外，俄乌冲突导致的国际原油价格暴涨，使得经济复苏动力更弱。A股在多因素扰动下面临戴维斯双杀的局面。全年多次反弹主要靠政策助推，3月金融委会议、4月降准、下半年保教楼和年末的防疫优化等。 图表11：2022年A股上市公司净利润 TTM 增速 图表12：2022年M2和社融剪刀差走阔 3.3煤炭独领风骚，疫后修复行业相对抗跌 2022年多数行业呈下跌趋势，仅煤炭、消费者服务和交通运输等涨幅为正，全年来看表现最亮眼的就是和通胀相关的上游周期性行业，如煤炭上涨17.52%。俄乌冲突之下欧洲能源危机愈演愈烈，国内煤炭行业基本没有新增资本开支，煤炭价格上涨是板块表现亮眼的主要原因；碳中和政策下各国激进脱碳导致的能源缺口推动煤炭价格进一步上涨。此外，煤炭板块本身具有高分红和高股息率属性，更具确定性而受到青睐。 此外，疫情后修复相关的行业随着国内疫情防控政策持续优化调整同样有相对良好的收益表现，消费者服务上涨6.39%，交通运输上涨2.31%等。 图表13：2022年各行业涨幅 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险）