工厂参观的积极收获;U/G 购买

2023年3月13日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 江苏恒力(601100CH) 积极的外卖从工厂参观;U/G 目标价rmb90.00 (以前的tprmb58.00) 上/下行35.8% 当前价格rmb66.27中国资本货物 韦恩·冯CFA (852)39000826 凯瑟琳·NG (852)37618725 股票数据 Mkt帽(mn)元88,856.1Avg3mt/o(mn)元66.352w(元)73.10/41.76高/低 总发行股票(mn)1340.8 来源:FactSet 股权结构 王的家庭如 66.7%(香港香港)11.5% 来源:上交所 我们升级恒力购买自2021年5月以来首次从Hold开始。在上周参观了恒力的生产基地后，我们变得积极向上。在短期内(几个月)，我们认为，自2021年底以来出现下降趋势后，3月份挖掘机液压缸产量同比增长，表明下游需求出现好转的早期迹象。此外，预计3月份AWP电机的产量将创历史新高，这再次证实了我们对AWP的积极立场。从长期的角度来看(1-3年)，泵和阀门市场份额的持续增长，以及在全球农业机械零部件市场的渗透，将为恒力的收益提供高度可见性。此外，墨西哥生产基地（预计年产值1.5-20亿元人民币）将于23年第三季度投产，将有助于加快在美国市场的渗透。我们将2023/24E年的盈利预测上调了1%/10%。我们的目标价上调至人民币90元，基于42倍2023年市盈率，1SD高于4年平均水平30倍，以反映盈利增长的加速。 挖掘机液压缸在3月份转为正增长。据我们了解，恒力计划在3月份生产64k台挖掘机液压 缸，同比增长12%。我们认为，这一增长主要是由中国OEM的订单推动的。 挖掘机泵和阀门的增长将在2023E继续。虽然恒力在小型挖掘机泵和阀门方面的市场份额 很高（>50%），但在中大型挖掘机中的份额仅为~15%。我们认为恒力很有可能进一步获得市场份额，因为在气缸，泵和阀门（小尺寸）方面的良好记录。 农机零部件增速加快。恒力为采棉机和联合收割机等农业机械提供电机、泵和阀门。考 虑到泵送系统的连续运行，这些部件的使用寿命比挖掘机短。这意味着一个巨大的售后市场。在欧洲供应链中断的背景下，恒力抓住机会，打入欧洲农机零部件市场。我们预测，2023年恒力在海外的收入将达到5亿元人民币（同比增长100%+）。在中国市场，我们预计进口替代趋势将提供巨大的增长潜力，因为基数较低。 用电机:令人惊讶的增长。恒力的电机产量（主要用于AWP）预计3月份将达到23k，增长 90%+。由于海外AWP主机厂面临供应链瓶颈，我们认为恒力有潜力继续渗透到全球AWP电机市场。作为交叉检查，恒力在3月份的强劲产量数据也再次证实了我们对浙江Dingli(603338CH,购买). 业绩总结(你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 7,855 9,309 8,751 9,613 11,006 同比增长(%) 45.1 18.5 (6.0) 9.8 14.5 调整后的净利润(mn)元 2,253.9 2,694.1 2,425.6 2,868.8 3,461.1 每股收益(报道)(元) 1.73 2.06 1.86 2.14 2.58 同比增长(%) 73.9 19.5 (10.0) 15.1 20.6 共识每股收益(元) na na 1.85 2.05 2.44 P/E(x) 34.5 44.5 35.7 31.0 25.7 P/B(x) 10.6 13.1 7.0 6.0 5.2 收益率(%) 1.0 0.8 1.0 1.1 1.4 净杠杆率(%) (25.3) (32.6) (49.1) (52.4) (54.3) 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计我们的2023E-24E每股收益根据2022年底完成的股份配售进行了调整。 分享的性能 绝对的相对 1-mth1.3%4.9% 3-mth1.2%2.0% 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 6-mth29.7%33.9% 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 相关报道: 1.中国工程机械–美国AWP制造商的乐观指引重申了我们对该行业的积极立场–2023年2月13日（链接） 2.中国工程机械及高温油行业–2023年展望：克服困难就是赢得机遇–2022年12月7日（链接） 3.江苏恒力(601100CH,持有) ——收入反弹3的时候; 等待更多数据点确认恢复–2022年10 月25日（链接） 1 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图5：恒力的泵和电机图6：恒力的控制阀 资料来源:公司,CMBIGM 8月-20 日9月-20日10 月-20日 11月-20 日12月-20日1月 实际生产 -21日2 月-21日 3月-21日 4月-21日 5月-21日 6月-21日 7月-21日 8月-21日 9月-21日 10月-21 日11月-21日1月 生产计划 -22日2 月-22日 3月-22日 4月-22日 5月-22日 6月-22日 7月-22日 8月-22日 9月-22日 10月-22 日11月-22日12 月-22日 1月-23日 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 资料来源:公司,CMBIGM 2月-23日 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 8月-20 日9月-20日10 月-20日 11月-20 日12月-20日1 实际生产 月-21日 2月-21 日3月-21日4 月-21日 5月-21 日6月-21日7 月-21日 8月-21 生产计划 日9月-21日10 月-21日 11月-21 日1月-22日2 月-22日 3月-22 日4月-22日5 月-22日 6月-22 日7月-22日8 月-22日 单位 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 单位 8月-20日 2023年3月13日 图1：恒力液压缸月产量 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3：恒力大中型阀门月产量 9月-20日 10月-20 日11月-20日12 月-20日 1月-21日 液压挖掘机采用柱面 实际生产 2月-21日 3月-21日 大型和中型阀 4月-21日 5月-21日 6月-21日 7月-21日 8月-21日 9月-21日 10月-21 日11月-21日1月 -22日2 生产计划 月-22日 3月-22日 4月-22日 5月-22日 6月-22日 7月-22日 8月-22日 9月-22日 10月-22 日11月-22日12 月-22日 1月-23日 图2：恒力大中型泵月产量 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图4:恒力电机的月度生产 2月-23日 单位 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 单位 8月-20 日9月-20日10 月-20日 11月-20 日12月-20日1月 实际生产 -21日2 大型和中型泵 月-21日 3月-21日 4月-21日 5月-21日 6月-21日 7月-21日 电动机 8月-21日 9月-21日 10月-21 日11月-21日1月 生产计划 -22日2 月-22日 3月-22日 4月-22日 5月-22日 6月-22日 7月-22日 8月-22日 9月-22日 10月-22 日11月-22日12 月-22日 1月-23日 2月-23日 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 2 老 新 改变 (mn)元 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 2022e2023e 2024e 收入液压柱面 4,930 5,278 5,592 5,098 5,282 5,591 3.4% 0.1% 0.0% 水力泵和阀门 2,940 3,165 3,504 3,144 3,797 4,834 7.0% 20.0% 38.0% 液压系统 108 116 122 108 111 116 0.0% -3.7% -5.6% 组件 372 417 459 372 391 430 0.0% -6.3% -6.3% 收入(液压业务) 8,349 8,975 9,677 8,723 9,581 10,971 4.5% 6.8% 13.4% 其他业务 29 33 37 29 32 35 0.0% -4.3% -4.3% 总营收 8,378 9,008 9,714 8,751 9,613 11,006 4.5% 6.7% 13.3% 毛利率液压柱面 41.5% 43.1% 42.8% 41.3% 41.8% 42.0% -0.2 -1.2 -0.8 水力泵和阀门 45.0% 47.0% 47.0% 45.0% 46.0% 46.5% 0.0 -1.0 -0.5 液压系统 45.0% 45.5% 45.5% 45.0% 45.0% 45.0% 0.0 -0.5 -0.5 组件 6.0% 10.0% 11.0% 6.0% 8.0% 9.0% 0.0 -2.0 -2.0 毛利率(液压业务) 41.2% 42.9% 42.8% 41.2% 42.1% 42.7% 0.0 -0.8 -0.1 其他业务 90.0% 90.0% 74.0% 92.0% 88.0% 88.0% 2.0 -2.0 14.0 混合毛利率 41.4% 43.1% 42.9% 41.4% 42.3% 42.9% 0.0 -0.8 -0.1 变化(ppt) 施德费用比率 -1.5% -1.5% -1.5% -1.7% -1.6% -1.5% -0.2 -0.1 0.0 管理费用和研发比例 -10.3% -9.5% -9.5% -11.3% -10.8% -10.0% -1.0 -1.3 -0.5 净利润 2,536 2,844 3,137 2,426 2,869 3,461 -4.3% 0.9% 10.3% 图7:关键假设和收益的变化 资料来源:公司数据,CMBIGM估计图8:关键假设 (mn)元 2020 2021 2022e 2023e 2024e 收入液压柱面 4,497 5,187 5,098 5,282 5,591 水力泵和阀门 2,338 3,236 3,144 3,797 4,834 液压系统 157 196 108 111 116 组件 845 677 372 391 430 收入(液压业务) 7,838 9,295 8,723 9,581 10,971 其他业务 17 14 29 32 35 总营收 7,855 9,309 8,751 9,613 11,006 营收增长液压柱面 27.0% 15.3% -1.7% 3.6% 5.9% 水力泵和阀门 85.2% 38.4% -2.8% 20.8% 27.3% 液压系统 82.9% 25.1% -45.0% 3.0% 4.0% 组件 68.8% -20.0% -45.0% 5.0% 10.0% 收入(液压业务) 45.4% 18.6% -6.2% 9.8% 14.5% 其他业务 -23.1% -19.6% 110.0% 10.0% 10.0% 总营收 45.1% 18.5% -6.0% 9.8% 14.5% 毛利率液压柱面 46.8% 44.2% 41.3% 41.8% 42.0% 水力泵和阀门 52.3% 52.0% 45.0% 46.0% 46.5% 液压系统 45.7% 45.2% 45.0% 45.0% 45.0% 组件 6.2% 3.5% 6.0% 8.0% 9.0% 毛利