实现盈利的更明显路径 ； U / G 购买

21Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 J&T快递（1519香港） 实现盈利的更明显路径；U/G购买 J&T在2024年上半年实现了3100万美元的净利润，这一成绩显著改善了其2023年上半年和下半年分别亏损26400万美元和16800万美元的情况。得益于东南亚（SEA）和中国地区的成本削减趋势持续稳定，我们看到了实现可持续盈利能力更为明确的道路。因此，我们将2024年及2025年的重续税后利润预测分别上调了12%和7%。尽管基于SOTP方法的目标价从12.8港元调整至10港元，反映了行业回调后更为保守的目标倍数，但我们认为当前的估值更加合理，这为投资者提供了买入的机会。因此，我们对J&T的评级由之前的保持不变升级为推荐。BUY从保持. SEA：降低成本以减轻ASP压力。2024年上半财年（1H24）收入同比增长22%，达到15.2亿美元，主要得益于令人印象深刻的42%包裹量增长（达到20亿单位），但这一增长被14%的平均销售价格（ASP）下降（降至0.74美元）所抵消。东南亚地区的市场份额同比增加2个百分点，达到27.4%。得益于16%的年度单位成本减少，2024年上半财年的单位毛利率仅同比下降8%，至0.14美元。我们预计全年包裹量将增长30%，同时ASP将出现两位数的下降。 1-mth 0.3% -0.2% 包裹和单个订单比例的增加。我们预计全年包裹量将同比增长24%，平均售价相对稳定 3-mth -18.6% -8.7% 。 6-mth -36.3% -40.9% 中国：在弹性ASP和降低成本的支持下实现利润。2024年上半年收入同比增长36%至30亿美元，主要得益于包裹量增长37%（达到88亿件）和稳定的平均售价（每件0.34美元）。市场份额较上年同期扩大1.1个百分点至11%。受益于单位成本同比下降6%，该部门实现了每件0.02美元的毛利润。超出预期的平均售价得益于客户组合的改善，以及逆向 目标价格10.00港元 (上一个TPHK$12.80) 涨/跌47.1% Current价格6.80港元中国物流 WayneFUNG,CFA (852)39000826 库存数据 市值上限（港元mn)59,922.7 平均3个月t/o(HK$mn)128.4 52w高/低(HK$)NA/NA已发行股份总数(mn)8812.2来源：FactSet 股权结构 JetJieLi11.1% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 新市场：上半年销量强劲增长，但预计下半年将放缓。由于基数较低，2024年上半财年（1H24）的收入激增了1.2倍，达到292百万美元，主要得益于包裹量增长64%（至1.36亿件）和平均售价（ASP）提高了34%（至2.14美元）。然而，我们预计在2024下半年（2H24E），由于巴西跨境电子商务受到负面影响（对价值<50美元的商品征收20%关税，自8月1日起生效），增长速度将放缓至中等十几个百分点。 风险:1)较高的业务对电子商务行业及其关键客户发展的依赖度；2)进一步的产品平均售价（ASP）压力；3)外汇汇率波动。 收益汇总 (YE3112月)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： J&TExpress（持有）-2023年调整后净亏损低于预期；ASP在中国市场表现不佳，但在东南亚市场表现不佳-2024年3月24日（链接） 收入（美元mn) 7,267 8,849 9,938 11,716 13,530 同比增长(%) 49.8 21.8 12.3 17.9 15.5 调整后净利润（美元mn) (1,488.3) (432.3) 186.5 495.6 729.1 J&T快递(HOLD)-东南亚最大的快递运营将在全球扩张-2023年12月19日(链接) 每股收益（调整后）（美元美分) na (5.00) 2.12 5.62 8.27 共识每股收益（美元美分) na 0.00 0.15 3.54 6.25 P/E(x) na na 39.7 15.2 10.3 P/B(x) na 2.8 2.6 2.2 1.8 产量(%) na 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE(%) na na 6.8 15.8 19.5 净资产负债率(%) na (8.8) (13.7) (18.5) (20.1) 商 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 图1：1H24业绩亮点 YEDec31（百万美元）1H231H24 变化（同比） 收入4,0304,862 20.6% Costof销售额（3,837）（4,326） 12.7% Gross利润 194 536 176.8% SG&A费用（1,768）（382） -78.4% R&D费用（19）（24） 24.9% 资产减值(12)(12) 5.3% Other收益/（损失）（31）（3） -90.2% EBIT (1,636) 115 n/a Net财务收入/（成本）（45）（45） 0.7% Finance收入1117 51.7% 财务费用（56）（62） 11.1% 公允价值变更1,021(29)合资企业的利润份额和联营公司(0)(0) n/a 9.5% Pretax利润（660）41所得税（7）（10） n/a 52.6% 税后利润（667）31MI 26 3 n/a -86.7% 归属于股东（641）34 n/a 后经常性净利润tax (264) 31 n/a D&A 252 233 -7.7% EBITDA(1,384)348 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：J&TGlobal关键运营假设的变化 n/a Old New20 Change 2024E 2025E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 装运量(百万单位包裹)东南亚4,115 5,144 6,172 4,212 5,265 6,318 2.4% 2.4% 2.4% 中国18,256 21,360 24,564 19,023 22,257 25,596 4.2% 4.2% 4.2% 新市场466 863 1,208 299 389 506 -35.8% -54.9% -58.1% Total22,838 27,366 31,944 23,535 27,912 32,420 3.1% 2.0% 1.5% ASP（美元）东南亚0.76 0.74 0.73 0.70 0.69 0.67 -8.0% -8.0% -8.0% 中国0.32 0.32 0.31 0.34 0.33 0.33 4.2% 4.2% 4.2% 新市场1.33 1.32 1.31 1.59 1.57 1.56 19.1% 19.1% 19.1% 混合0.42 0.43 0.43 0.42 0.42 0.41 -1.2% -3.3% -4.3% 按地区划分的快递单位成本(美元)东南亚-0.63 -0.60 -0.59 -0.60 -0.58 -0.57 -3.8% -3.7% -3.7% 中国-0.31 -0.30 -0.29 -0.31 -0.30 -0.29 0.4% 0.4% 0.4% 新市场-1.27 -1.16 -1.11 -1.46 -1.45 -1.44 15.0% 25.2% 29.7% Average-0.39 -0.38 -0.38 -0.38 -0.37 -0.36 -2.2% -3.7% -4.2% 单位毛利率（美元）东南亚0.13 0.14 0.14 0.10 0.10 0.11 -27.7% -26.5% -25.7% 中国0.01 0.02 0.02 0.02 0.03 0.04 101.3% 59.3% 50.1% 新市场0.07 0.16 0.20 0.13 0.12 0.12 98.3% -24.4% -39.2% Average0.04 0.05 0.05 0.04 0.05 0.05 9.9% -0.7% -5.0% （百万美元）收入快递服务3,127东南亚 3,831 4,528 2,944 3,607 4,263 -5.8% -5.8% -5.8% 中国5,912 6,813 7,717 6,419 7,398 8,380 8.6% 8.6% 8.6% 新市场622 1,140 1,579 476 612 788 -23.5% -46.3% -50.1% 跨境服务396 404 408 99 99 99 -75.0% -75.5% -75.7% Total10,057 12,187 14,232 9,938 11,716 13,530 -1.2% -3.9% -4.9% 毛利率（按地区） ppt 东南亚18% 19% 20% 14% 15% 16% (3.8) (3.8) (3.8) 中国4% 6% 8% 7% 10% 11% 3.5 3.4 3.4 新市场5% 12% 15% 8% 8% 8% 3.3 (4.5) (7.5) 混合毛利率8% 11% 12% 9% 11% 12% 1.2 0.6 0.1 归属于股东的净利润175 474 733 194 506 744 10.6% 6.7% 1.4% 税后经常性净利润167 464 719 11.7% 6.7% 1.4% 186 496 729 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：J&TGlobal的关键运营假设 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 装运量(百万单位包裹)东南亚 1,154 2,161 2,513 3,240 4,212 5,265 6,318 中国 2,084 8,334 12,026 15,341 19,023 22,257 25,596 新市场 - - 49 230 299 389 506 Total 3,237 10,495 14,588 18,812 23,535 27,912 32,420 变化（同比）东南亚 - 87.3% 16.3% 28.9% 30.0% 25.0% 20.0% 中国 - 300.0% 44.3% 27.6% 24.0% 17.0% 15.0% 新市场 - - - 369.0% 30.0% 30.0% 30.0% Average - 224.2% 39.0% 29.0% 25.1% 18.6% 16.2% ASP（美元）东南亚 0.91 1.10 0.95 0.81 0.70 0.69 0.67 中国 0.23 0.26 0.34 0.34 0.34 0.33 0.33 新市场 - - 1.67 1.42 1.59 1.57 1.56 混合 0.47 0.43 0.45 0.44 0.42 0.42 0.41 变化（同比）东南亚 - 21.3% -13.9% -14.2% -14.0% -2.0% -1.5% 中国 - 13.9% 30.1% 0.1% -1.0% -1.5% -1.5% 新市场 - - - -14.8% 12.0% -1.0% -1.0% Average - -7.8% 3.5% -3.2% -4.0% -0.4% -0.5% 按地区划分的快递单位成本(美元)东南亚 -0.64 -0.79 -0.76 -0.67 -0.60 -0.58 -0.57 中国 -0.51 -0.41 -0.40 -0.34 -0.31 -0.30 -0.29 新市场 - - -2.06 -1.41 -1.46 -1.45 -1.44 Average -0.55 -0.49 -0.46 -0.41 -0.38 -0.37 -0.36 变化（同比）东南亚 - 24.7% -4.5% -11.4% -10.4% -3.3% -2.4% 中国 - -19.5% -3.0% -14.4%