神舟国际集团：越南工厂参观：积极的收获

（新）股价表现马来亚银行vs市场神舟国际集团（2313 HK）2015年7月21日越南植物参观：积极的收获 在最近访问神舟越南和柬埔寨工厂后，我们重申对神舟的积极看法。神州的积极指导符合我们在开始时就提出的期望。 越南面料和服装厂的产能正在逐步增加。此外，耐克和阿迪达斯的强劲订单推动了其销售。52w高/低（HKD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（m）市值主要股东：40.00/22.709.539.81,454港币58.2B 重申买入和目标价。神舟是一家垂直整合服装制造商，有望从行业整合中受益。实地考察的关键要点：1)产能增加令人鼓舞。总而言之，其面料和服装生产工厂的建设和工人招聘比公司的时间表提前了2-3个月。越南服装厂将为集团带来约个位数的销售贡献，而其面料厂今年将占总产量的近30％。现在，它每天能够生产60吨面料（相比之下，宁波为300吨/天）。到年底时，这比太平洋纺织的越南产量目标高出了36吨/天。2)强大的订单流。管理层重申，直到10月11日为止，订单已满，并且该公司没有足够的能力来应付所有客户。我们还看到其柬埔寨制衣厂将工作时间从4:00 pm延长至6:00 pm。结果，耐克和阿迪达斯的高利润运动服订单将分别增长20％和12％，而优衣库的订单将仅增长5％。维持买入重申买入评级，目标价不变为44.30港元，相当于18倍的2016年市盈率，是香港上市OEM同行的高端。这是有道理的，因为它具有独特的垂直集成模型，该模型中的织物完全自给自足，因此提供了高于平均水平的利润率和跟踪记录，以应对原材料价格波动。此外，随着越南的扩张，股息支付的增长可能成为该股未来的潜在催化剂。相对于与其最接近的台湾同行，我们的目标市盈率有30％的折扣。12月前（CNY m）FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年收入10,047.211,131.512,170.914,504.516,403.7息税折旧摊销前利润2,322.42,613.12,975.83,580.34,015.5核心净利润1,803.02,065.92,337.92,886.93,275.7核心FDEPS（CNY）1.321.421.611.992.25核心FDEPS增长（％）纳米7.613.223.513.5净DPS（CNY）0.600.760.800.991.13核心FD P / E（x）24.322.619.916.114.2P / BV（x）4.23.83.53.12.8净股息收益率（％）1.92.42.53.13.5净资产收益率（％）19.618.718.921.121.5广告支出回报率（％）17.015.214.115.916.5EV / EBITDA（x）12.211.815.713.011.4净债务/权益（％）净现金12.68.16.41.3请参阅第9页上的重要披露和分析认证-马建荣52.7％-马仁和19.2％-马修斯国际资本管理有限公司17.1％40.018038.017036.016034.015032.014030.013028.012026.011024.010022.09020.08013年7月11月13日至3月14日至7月14日至11月14日至3月15日神舟国际-（LHS，HKD）神舟国际/恒生指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）14.4 10.3 51.2相对于指数（％）20.6 17.7 39.6正中性负市场记录900马来亚银行共识% +/-目标价（港元）44.30 43.60 1.6'15 PATMI（CNYm）2,3382,419(3.4)'16 PATMI（CNYm）2,8872,8740.5资料来源：FactSet；马来亚银行罗家良（852）2268 0630何鸿（（852）2268 0632股价：HKD40.00目标价：44.30港元（+ 11％）MCap（美元）：7.5B广告（美元）：1000万中国服饰类购买（不变）关键数据公司研究|公司更新 神舟国际集团2015年7月21日2参观工厂的要点上周，我们参观了神舟在越南的新服装和面料工厂，以及其在柬埔寨的服装生产基地。神舟在越南有两个生产基地。在Go Dau的布料厂和Cu Chi的制衣厂。面料工厂于去年11月开始运营，为越南和柬埔寨的服装生产供应面料。该工厂位于越南和柬埔寨的服装生产基地之间。距越南服装厂（30公里）约1小时车程，距柬埔寨服装厂（55公里）约4-5小时车程。越南制衣厂的建设于今年年初开始，并已于4月开始生产。管理层正在微调其生产，培训工人并继续进行建筑工作。其柬埔寨制衣厂非常靠近金边市中心。神舟大约在十年前开始了这家工厂的建设。图1：神舟在越南和柬埔寨的服装面料工厂资料来源：马来亚银行金英越南的产能提升总之，神舟在越南的产能扩张比该公司的目标提前了2-3个月。例如，越南制衣厂的工人人数已达到2,000人，高于今年的目标1,500人。这主要是由于管理层利用其在柬埔寨的经验，提供的工资比该地区的平均工资高出15-20％。此外，建设工作进展顺利，该公司正在为其第二阶段扩建建造新工厂。 神舟国际集团2015年7月21日3图2：神舟正在扩大其在越南的产能织物容量（每天吨）600500400300越南200100中国0201320142015E 2016E 2017E资料来源：马来亚银行金英订单流程管理层还表示需求非常强劲，订单流向强劲，尤其是耐克公司。联合利华（Unilqo）已经确保了越南工厂的大部分新产能，同时我们还看到了柬埔寨工厂的强劲订单，因为每天将生产延长两个小时（4：00-6：00pm）以应对冬季订单，主要来自运动服品牌。神舟越南服装厂已经通过了Unilqo和Puma的验证测试，该工厂将分别在7月和8月接受耐克和阿迪达斯的检查。图3：神舟海外工厂概况越南面料制造商越南服装2014年11月838,307 2,197 3,000 5,000 30060吨/天120吨/天供应越南和200柬埔寨服装吨/天生产现有客户：优衣库/2015年4月15日500,000 2,000 4,000 6,000 165-229 19.3k个，每46k个，每46k个制造商每天天未来客户：耐克和天阿迪达斯柬埔寨服装2005 202,543 10,030 10,030 10,030 250-280 120-150k126-157k耐克，阿迪达斯，彪马，优衣库制造商资料来源：马来亚银行金英工人管理我们的旅行团由20多位投资者和卖方/买方分析师组成。我们访问期间讨论最多的话题之一是有关越南和柬埔寨的工作条件和工资。管理层表示，越南制衣工人的工资增长将比柬埔寨快得多。这是因为柬埔寨的工人相对稳定，技能已达到一定水平，而越南的工人经验不足一年，管理层预计，如果技能达到一定水平，工资将继续上涨。越南的生产效率仅占中国的30-40％，管理层预计到2015年12月底该水平将达到60％，而在更成熟的阶段将达到80％。然而，越南和柬埔寨的工资每月只有300美元左右，比中国的800美元低至少60％。不适用/美国：40％，欧盟：57％，亚洲：3％主要客户容量2015年底2016年底现在2015年底2016年底（美元/月）现在员工费用面积（平方米）开始运营名称员工人数2014-17年织物总产能的复合年增长率为11.6％20020013060300300300300300每天PC每天PC 神舟国际集团2015年7月21日4此外，公司的目标是提高工人的本地化率。越南工厂的当地人目前仅占所有经理，主管和直属领导的56％。神舟计划在2018年将这一水平提高到75％。产品组合参加我们旅行团的台湾投资者对神州的合成纤维开发能力最感兴趣。管理层重申，神舟与品牌紧密合作以开发新产品，并着重于高利润和大批量订单，主要用于时尚运动服。管理层补充说，2016年越南合成纤维的产量将增至70％，而目前的水平约为40％。管理层进一步说明，不断提高的合成产量并不是提高利润率的唯一途径。该公司展示了一种生产工艺，该工艺可以在单个服装上印刷多达16种不同的颜色。管理层表示，神舟有能力处理复杂设计的订单，这将继续支持其利润率。2015财年指导符合我们的预期管理层重申其2015财年的积极指引，这基本符合我们的预期。首席财务官陈健二重申耐克的订单非常强劲，他预计今年耐克的销量将增长20％以上。对阿迪达斯的销售额也增长了约12％，这主要归功于运动服的强劲需求。但是，今年对Uniqlo的销售额仅增长了5％，这主要是由于神舟汽车的产能受限以及今年以来该公司选择了更高利润的运动服订单。1H15与1H14的平均售价和毛利率相比将有显着改善，这主要是由于同比增长。管理层回顾说，该公司在2014年上半年面临人员短缺的问题，并且产能有限。 2014年下半年销售和生产恢复，同时公司将工资提高了20％，利润率恢复到正常水平。我们认为，由于以下原因，神舟今年的利润率将有所提高：1）人民币兑美元汇率小幅贬值； 2）中国将出口退税率从今年的16％提高到17％； 3）棉花价格企稳； 4）更好的产品组合（即耐克公司高端服装产品的贡献不断增加）。 神舟国际集团2015年7月21日5图4：神舟越南服装厂图5：神舟越南服装水处理资料来源：马来亚银行金英资料来源：马来亚银行金英图6：神舟越南服装工厂建设图7：神舟柬埔寨服装生产资料来源：马来亚银行金英资料来源：马来亚银行金英 神舟国际集团2015年7月21日612月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键指标市盈率（已报告）（x）24.322.119.615.814.0核心市盈率（x）24.322.119.615.814.0核心FD P / E（x）24.322.619.916.114.2P / BV（x）4.23.83.53.12.8P / NTA（x）4.23.93.53.22.8净股息收益率（％）1.92.42.53.13.5FCF产率（％）2.31.73.53.45.2EV / EBITDA（x）12.211.815.713.011.4EV / EBIT（x）14.814.218.915.513.5损益表（人民币百万元）收入10,047.211,131.512,170.914,504.516,403.7毛利2,838.73,226.63,665.54,409.24,978.5息税折旧摊销前利润2,322.42,613.12,975.83,580.34,015.5折旧(399.5)(434.7)(494.7)(554.7)(602.5)摊销(7.4)(8.0)(8.4)(8.8)(9.3)息税前利润1,915.62,170.52,472.73,016.83,403.8净利息收入/（exp）23.544.341.359.664.7联营公司0.0(0.8)(0.8)(0.8)(0.8)超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入262.1329.5340.8406.1459.3税前收益2,201.22,543.32,853.93,481.63,926.9所得税(397.3)(476.7)(513.7)(591.9)(647.9)少数族裔(0.9)(0.8)(2.3)(2.9)(3.3)停止运营0.00.00.00.00.0报告净利润1,803.02,065.92,337.92,886.93,275.7核心净利润1,803.02,065.92,337.92,886.93,275.7资产负债表（人民币百万元）现金和短期投资2,609.11,428.11,908.72,038.22,757.7应收账款1,727.92,755.62,867.73,417.53,865.0库存2,424.92,607.22,796.33,319.03,756.2物业，厂房及设备（净值）4,215.14,957.75,513.06,008.46,255.8无形资产101.9102.8101.099.997.8对联营公司和合资企业的投资0.05.64.83.93.1其他资产238