巴西业务并表提升整体竞争力，烟叶进口业务毛利率同比大幅提升

事件：公司发布2022年度业绩，2022年实现收入83.24亿港元，同比增长3%；毛利达8.44亿港元，同比大增90%；实现归属于本公司所有者的净利润3.75亿港元，较2021年同期归属于本公司所有者的净利润同比增加26%，高于此前盈利预告预期下限。 1.巴西业务并表提升整体盈利能力，烟叶类产品进口业务毛利率同比大幅提升 烟叶类产品出口业务：2022年实现收入21.22亿港元，同比减少8%，营收占比为25.5%，毛利率为2.6%，同比略降0.1 pct，主要由于疫情影响、东南亚地区烟税上调以及国内可供出口的适销烟叶资源减少。 烟叶类产品进口业务：2022年实现收入54.25亿港元，同比增长5%，营收占比为65.2%，毛利率为12.0%，同比+5.9pct，主要由于收购中烟巴西及其旗下非全资附属公司CBT后实现供应链纵向整合，国内市场对雪茄烟叶需求增长导致高单价雪茄烟叶销售占比提升，以及进口来源国烟叶单价上涨推动销售单价提升等。 卷烟出口业务：2022年实现收入1.24亿港元，同比减少28%，营收占比为1.5%，主要受新冠疫情影响，中国及相关地区出入境人数尚未恢复导致免税卷烟销量下滑；实现毛利率为10.4%，同比+3.7pct，主要由于公司进行品牌优化，引入新品规带动自营卷烟业务规模增长等。 新型烟草制品出口业务：2022年实现收入1.10亿港元，同比增长8%，营收占比1.3%，主要受益于公司加大市场拓展力度和产品迭代升级力度，开拓中东、西欧、东欧等新型市场；实现毛利率2.9%，同比-0.5 pct。 巴西经营业务：2022年实现收入5.43亿港元，同比增长73%，营收占比6.5%，实现毛利率22.6%，同比+6.3pct，主要由于2022年内农户签约量增加、加大非中国市场开拓力度等。 我们认为，公司是中国烟草总公司指定的国际业务拓展平台、资本运作平台及相关贸易业务独家营运实体，随着中国出入境人数逐步恢复，2023年公司的卷烟出口业务板块有望迎来较大力度复苏；同时公司已完成对中烟巴西的收购事项，实现供应链纵向整合，进一步提升业务盈利能力。公司有望在未来继续探索产业链相关整合机遇，包括收购海外烟草制品营运实体、上游烟叶类产品生产及加工实体等。 2.公司经营模式优势凸显，稀缺性较强 稀缺优势：中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权。根据中国烟草总公司60号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体。我们认为该“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。 经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增；同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高；业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好；未来或将收购海外烟草品牌及渠道以提升竞争力。 盈利预测与估值 我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。因卷烟出口业务受疫情影响下滑较多，我们预计公司23/24/25年营收为96.17/110.14/126.13（23/24年前值为150.11/197.95）亿港元；净利润为6.44/8.05/9.40（23/24年前值为6.78/9.22）亿港元；公司是中烟体系唯一国际业务平台，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，并购