盈利能力持续恢复，巴西业务并表增强公司整体竞争力

事件：公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现收入38.69亿港元，同比增加1.5%；实现净利润2.78亿港元，较剔除视同出售合资企业收益的同期净利润上涨36.9%；实现归属于本公司权益持有人的净利润2.19亿港元，较剔除视同出售合资企业收益的同期归属于公司权益持有人净利润上涨4.2%。 盈利能力逐步抬升中，完成巴西业务并表增强公司整体竞争力 分版块来看，2022H1烟叶类出口业务实现收入10.03亿港元，同比降低6.7%，营收占比为25.9%，毛利率为2.6%，主要受到东南亚卷烟市场销售低迷及卷烟税上调，抑制卷烟生产商对烟叶需求，以及国内现有适销烟叶货源减少；烟叶类进口业务实现收入26.06亿港元，同比增加1.5%，该板块营收占比为67.4%，毛利率为14.3%，同比增加8.7pct，主要因公司收购中烟巴西及其非全资附属公司CBT后实现供应链纵向整合，以及雪茄烟叶进口规模扩大，共同提升盈利水平；卷烟出口业务实现收入0.18亿港元，同比降低36.3%，主要因新冠疫情持续，免税卷烟销量及收入下降，该板块营收占比为0.5%，毛利率为17.5%，同比提升11.2pct，主要因公司优化品牌、销售渠道及终端需求结构提升；新型烟草制品出口业务实现收入0.27亿港元，同比增长12.5%，主要受益于公司进一步开拓中东、西欧和东欧等新兴市场，该板块营收占比为0.7%，毛利率为2.3%；巴西经营业务实现收入2.16亿港元，同比增长81.0%，营收占比为5.6%，毛利率为23.1%。 我们认为，公司是中国烟草总公司指定的国际业务拓展平台及相关贸易业务独家营运实体，随着疫情逐步得到控制，公司各业务板块有望将继续稳中向好实现高质量增长；同时公司于21年11月完成对中烟巴西的收购事项，进一步拓展深化产业链布局，增强整体议价能力及盈利能力。公司有望在未来继续探索产业链相关整合机遇，包括收购海外烟草制品营运实体、上游烟叶类产品生产及加工实体等。 公司经营模式优势凸显，稀缺性较强 稀缺优势：中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权。根据中国烟草总公司60号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体。我们认为该“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。 经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增；同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高；业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好；未来或将收购海外烟草品牌及渠道以提升竞争力。 盈利预测与估值 我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。 因巴西业务主体完成并表 ，我们预计公司22/23/24年营收为114.57/150.11/197.95亿港元；净利润为4.96/6.78/9.22亿港元；公司是中烟体系唯一的国际业务平台，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，并购整合风险