【债券周报】存单周报：供需达成一致，价格顶部形成

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年03月12日 【债券周报】 存单周报（0306-0312）：供需达成一致，价格顶部形成 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】加速验证复苏预期，地产成交放缓——每周高频跟踪20230311》 2023-03-11 《【华创固收】高收益债市场观察（第三十期） ——2023年2月18日至2023年3月3日》 2023-03-06 《【华创固收】债市跟踪（0227-0305）：两会前夕窗口，债市谨慎观望》 2023-03-05 《【华创固收】目标谨慎，政策平稳，关注风险化解——2023年政府工作报告解读》 2023-03-05 《【华创固收】存单周报（0227-0305）：资金转松，存单提价不止》 2023-03-05 供给方面，本周存单周度净融资转正，期限结构略有压缩。本周（3月6日至3月10日）存单净融资额3222亿元，较上周环比增加6207亿元，扭转此前连续四周持续下滑的态势。至3月第一周存单当月累计净融资额-13944亿元 供给结构上，本周城商行发力，国股行发行占比由70%下降至60%。期限方面，6M以上长端品种的发行规模占比由74%降至61%，存单发行加权期限小幅下行至7个月附近（上周为8.2个月）。未来到期情况而言，下周存单到期 规模在6000亿元附近，较上周环比增大740亿元，到期压力主要集中在1Y 品种，股份行和城商行发行供给压力相对偏大。 需求方面，三农机构配置力量弱化，理财配置再度转强。（1）就配置机构而言，三农机构仍有超预期表现，本周净买入563亿元（上周936亿元），仍是需求端的最大支撑，但配置力量有所弱化；国有行延续上周的净买入态势，净 买入规模达287亿元；理财机构净买入额由上周的-151亿元转为239亿元； 货币基金方面，则为继续减持893亿元，仍是最大的净卖出方。（2）本周全市场募集率维持在85%至86%附近的高位水平，对于存单定价形成一定缓冲；分机构看，农商行存单募集率小幅上行。 定价方面，本周存单短端发行利率小幅压降，长端表现持稳，1Y-3M期限利差小幅收窄。（1）本周资金面整体维持平稳偏松的态势，存单发行利率未再进一步提价，股份行1M-9M品种下行0.1-2.71BP，其中3M和9M利率下行幅度偏大；长端发行利率表现持稳，1Y品种仅小幅提价0.29BP左右。（2）期限 利差而言，1Y-3M期限利差在26.7BP左右，小幅抬升至35%分位数水平，股 份行1Y-9M利差小幅走扩至7.76BP附近。信用利差方面，1年期城商行-股份行、农商行-股份行利差处于5%、4%的相对偏低位置，其中农商行-股份行利差压降3BP左右。 估值方面，存单净融资转正，供需格局达成一致，价格顶部形成，目前存单整体处于较高配置价值区间。本周1Y股份行存单发行利率维持在2.76%附近，资金价格和1Y国债均小幅下行6bp左右，股份行存单与其价差分别走扩至 42BP、50BP左右，分位数位置在47%、65%；此外，本周AAA等级中短票利率下行超12BP，中短票-存单的价差压降至23%的分位数水平。综合来看，存单2.7%以上的利率水平处于较高配置价值区间。往后看，资金面呈现平稳 宽松的态势，随着大额逆回购平稳到期，后续机构对于流动性收紧的担忧或 有所缓解；此外，目前供需格局基本达成一致，存单价格顶部基本形成，下周关注税期缴款的影响。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资转正，期限结构略有压缩4 二、需求：三农机构支撑弱化，理财配置转强5 三、发行定价：存单发行未再提价，期限利差走扩，信用利差处于低位7 四、估值：存单定价的顶部基本形成8 �、风险提示10 图表目录 图表1本周存单净融资额3222亿元，结束连续四周下滑态势4 图表2截至本周，3月存单净融资额-13944亿元4 图表3本周各类银行发行进度小幅加快4 图表4本周国有行发行占比小幅下行至28%左右5 图表5本周6M以上中长久期发行占比下行至61%5 图表6本周存单发行加权久期下行至7个月附近5 图表7下周存单到期规模在6000亿元以上高位5 图表8本周以农村金融机构、国有行配置和理财配置为主6 图表9三农对于存单配置力量略有下降6 图表10理财配置力量转强6 图表11存单募集率处在相对高位6 图表12分机构看，三农行存单募集率小幅回升6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14各期限股份行存单发行利率未再进一步提价7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平抬升在35%分位数附近8 图表166M及以上存单信用利差处于相对低位8 图表17城商行、农商行与股份行的信用利差仍处于历史偏低位置8 图表18存单与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19本周存单-R007价差上行至43%分位数位置9 图表20本周存单-国债价差上行至65%分位数水平9 图表21本周MLF-存单价差维持14%分位数附近10 图表22本周中短票-存单价差下行至23%分位数位置10 一、供给：净融资转正，期限结构略有压缩 供给方面，本周存单周度净融资转正，期限结构略有压缩。本周（3月6日至3月 10日）存单净融资额3222亿元，较上周环比增加6207亿元，扭转此前连续四周持续下滑的态势。至3月第一周存单当月累计净融资额-13944亿元。供给结构上，本周城商行发力，国股行发行占比由70%下降至60%。期限方面，6M以上长端品种的发行规模占比由74%降至61%，存单发行加权期限小幅下行至7个月附近（上周为8.2个月）。未来到期情况而言，下周存单到期规模在6000亿元附近，较上周环比增大740亿元，到期压力主要集中在1Y品种，股份行和城商行发行供给压力相对偏大。 图表1本周存单净融资额3222亿元，结束连续四周下滑态势 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至本周，3月存单净融资额-13944亿元图表3本周各类银行发行进度小幅加快 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4本周国有行发行占比小幅下行至28%左右图表5本周6M以上中长久期发行占比下行至61% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6本周存单发行加权久期下行至7个月附近图表7下周存单到期规模在6000亿元以上高位 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 0.00 0.00 201.00 333.50 634.80 1169.30 股份行 123.20 145.80 889.40 186.90 1095.90 2441.20 城商行 222.30 692.90 402.30 187.20 422.10 1926.80 农商行 44.50 112.10 185.40 157.20 72.80 572.00 其他 7.00 26.70 27.80 35.60 3.60 98.90 合计 397.00 977 .50 1705.90 900 .40 2229.20 6208.20 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农机构支撑弱化，理财配置转强 需求方面，三农机构配置力量弱化，理财配置再度转强。（1）就配置机构而言，三农机构仍有超预期表现，本周净买入563亿元（上周936亿元），仍是需求端的最大支撑， 但配置力量有所弱化；国有行延续上周的净买入态势，净买入规模达287亿元；理财机 构净买入额由上周的-151亿元转为239亿元；货币基金方面，则为继续减持893亿元，仍是最大的净卖出方。（2）本周全市场募集率维持在85%至86%附近的高位水平，对于存单定价形成一定缓冲；分机构看，农商行存单募集率小幅上行。 图表8本周以农村金融机构、国有行配置和理财配置为主 资料来源：idata，华创证券 图表9三农对于存单配置力量略有下降图表10理财配置力量转强 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表11存单募集率处在相对高位图表12分机构看，三农行存单募集率小幅回升 资料来源：Wind，华创证券 注：募集率=实际发行规模/计划发行规模 资料来源：Wind，华创证券 三、发行定价：存单发行未再提价，期限利差走扩，信用利差处于低位 定价方面，本周存单短端发行利率小幅压降，长端表现持稳，1Y-3M期限利差小幅收窄。（1）本周资金面整体维持平稳偏松的态势，存单发行利率未再进一步提价，股份行1M-9M品种下行0.1-2.71BP，其中3M和9M利率下行幅度偏大；长端发行利率表现持稳，1Y品种仅小幅提价0.29BP左右。（2）期限利差而言，1Y-3M期限利差在26.7BP左右，小幅抬升至35%分位数水平，股份行1Y-9M利差小幅走扩至7.76BP附近。信用利差方面，1年期城商行-股份行、农商行-股份行利差处于5%、4%的相对偏低位置，其中农商行-股份行利差压降3BP左右。 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差 资料来源：Wind，华创证券；注：分位数统计自2019年起，下同。 图表14各期限股份行存单发行利率未再进一步提价 资料来源：Wind，华创证券 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平抬升在35%分位数附近 资料来源：Wind，华创证券 图表166M及以上存单信用利差处于相对低位 同业存单信用利差(%) 1M 3M 6M 9M 1Y 城商行-股 份行 农商行-股 份行 城商行-股 份行 农商行-股 份行 城商行-股份行 农商行-股 份行 城商行-股份行 农商行-股份行 城商行-股份行 农商行-股份行 2023-03-10 16.25 19.80 13.65 17.77 6.94 4.07 9.36 10.11 9.81 5.10 2022-12-30 44.00 66.50 41.50 64.50 35.60 45.56 47.50 51.25 45.00 45.00 利差变动(BP) -28 -47 -28 -47 -29 -41 -38 -41 -35 -40 历史均值 20.51 24.36 26.38 25.21 25.59 22.02 25.19 26.25 30.21 29.64 最高 80.00 87.50 108.50 114.00 114.67 110.40 135.00 170.00 93.33 169.37 中位数 19.73 22.52 22.50 21.36 20.75 18.00 21.07 19.00 28.45 23.30 最低 -63.17 -74.99 -29.99 -34.99 -15.33 -27.50 -21.00 -17.50 -30.00 -15.00 历史分位数 38% 41% 26% 41% 8% 8% 11% 29% 5% 4% 资料来源：Wind，华创证券；注：分位数统计自2019年起，下同。 图表17城商行、农商行与股份行的信用利差仍处于历史偏低位置 资料来源：Wind，华创证券 四、估值：存单定价的顶部基本形成 估值方面，存单净融资转正，供需格局达成一致，价格顶部形成，目前存单整体处于较高配置价值区间。本周1Y股份行存单发行利率维持在2.76%附近，资金价格和1Y国债均小幅下行6bp左右，股份行存单与其价差分别走扩至42BP、50BP左右，分位数 位置在47%、65%；此外，本周AAA等级中短票利率下行超12BP，中短票-存单的价差压降至23%的分位数水平。综合来看，存单2.7%以上的利率水平处于较高配置价值区间。往后看，资金面呈现平