商贸零售行业专题报告：零售商补库在望，刚需&性价比商品增速超预期

海外大型零售商发布2022年年报。从需求端看，海外消费降级持续，必选优于可选，性价比商品消费韧性较强；库存方面，经过海外大型KA持续近1年的主动去库，当前库存压力基本结束，23Q1起有望恢复常态化补库订单，预计线上修复快于线下，必选修复快于可选。 线下：刚需性价比品类增速领先，去库进程即将见底。（1）刚需及性价比渠道Q4零售额增速超预期：沃尔玛22Q4营收1640亿美元，同比+7.31%； 塔吉特通过自建低价品牌维稳销售，22Q4营收314亿美元，同比+1.3%，超市场预期；（2）各大渠道去库效果显著，库存增速持续下降已趋近营收增速，偏刚需与性价比的渠道如沃尔玛、塔吉特库销比已开启下降趋势。受结构性需求承压影响，家得宝、劳氏等可选品类商超库销比小幅提升，但当前其库存绝对值已接近21年水平，伴随可选品替换周期到来，库销比有望在2 3H2 得到显著优化。 线上：去库进度演绎快于线下，赛道成长性+性价比优势驱动营收增速回暖。（1）海外零售线上化持续，Q4线上平台营收增速显著回暖。其中，亚马逊22Q4营收1492亿美元，同比+8.58%；Shopify22Q4营收17.36亿美元，同比+25.8%；GMV为610亿美元，同比+12.8%；（2）供应链精简优势下，22年跨境电商平台及卖家去库速度凸显。亚马逊Q4库存同比+5.4%，库销比大幅下降至0.24，与21Q4基本持平。 投资建议：（1）考虑到海外线上消费22年增速承压幅度更大、去库速度也较为领先，因此业绩修复或已开启，推荐业绩修复弹性大、确定性强的泛品类跨境电商标的【华凯易佰】，关注【吉宏股份】；（2）线下渠道库存去化见底在望，预计23年各品类有望陆续迎来补库订单。优先推荐具备刚需属性、补库订单有望领先兑现的【巨星科技】，以及业绩修复弹性大的OPE赛道公司【创科实业】、【泉峰控股】、【大叶股份】。 风险提示：海外经济衰退超预期；下游零售巨头补库不及预期；市场竞争加剧；国际贸易关系波动加剧。 1观点：逆向“长鞭效应”下，库存周期演绎进度超预期 1.1供应链风险造成下游库存高企，22年终端提前开启主动去库 我们认为，本轮库存周期与以往不同，21年由疫情导致的全球供应链中断与阻塞在其中扮演了重要角色，从需求信息差导致上游制造商加库存，转变为供应链不确定性导致下游渠道商加库存。 由于疫情背景下制造与运输效率不确定，叠加海外财政补贴导致的消费需求旺盛，20-21H1海外零售商与批发商进行了超额的主动补库，从而成为本轮“长鞭效应”的起点与终点，上游制造业库存提升幅度有限。 图1.2019年以来美国零售额增速变动情况（亿美元） 图2.本轮加库存主要集中在供应链中下游（%） 与以往的“长鞭效应”不同，本轮加库存集中于供应链中下游，因此去库周期亦显著短于预期。伴随疫后供应链扰动因素逐渐消退，零售商提前预判了需求的下滑与供应链的修复，因此于22H1提前开启了主动去库，从而实现了去库与消费需求放缓的同时进行。 图3.21 H2 以来供应链逐渐疏通，海运价格大幅下降 图4.22Q3起美国集装箱周均等待时间大幅缩短（天） 图5.美国线下零售商普遍于22Q1-2开启主动去库 图6.2 2H2 中国出口数据已感受到明显承压（%） 1.2需求侧必选优于可选，线上演绎快于线下 受通胀影响海外消费能力大幅下降，但消费意愿韧性仍在，必需品与性价比商品的消费率先恢复，有望优先开启补库周期。美国Q4零售销售额为2.06万亿美元。 分行业看，高通胀导致食品服务和饮吧、加油站两细分行业零售同比增长居前，增速分别为14.3%、13.9%。 （1）由于消费者购买力下降，性价比消耗品消费韧性凸显。其中，22Q4杂货店、无店铺商贩（电子购物及邮购）同比增速分别为10.3%、11.1%；（2）耐用品方面，22Q4偏可选属性的电子和家用电器行业持续负增长，同比减少6.49%；建材园林设备和物料环比-0.08%，同比+5.37%，预计主要系美国就业景气度持续，催化专业工具物料采买需求。 图7.美国22Q4各品类商品零售额变化情况（季调） 受疫情期间线上消费高基数及疫后线下消费回流影响，线上零售于2021下半年领先线下出现增长趋缓。21Q2美国线上零售额增速9.6%，环比大幅下降4.7pct； 而伴随疫后出行正常化，21 H2 -22Q1美国线下消费迎来修复，直至22年3月商品零售额同比增速下滑至5.2%，环比-10.3p Ct 。 消费增速下滑叠加21年亚马逊封号导致的行业阵痛，线上平台及卖家领先线下开始主动去库。跨境电商本质是对供应链环节的简化与效率优化，因此其库存传导链条显著短于线下（需求-平台-卖家），22Q4去库见底后，23年有望优先开启主动补库。 图8.美国线上零售增速于21H1后放缓（亿美元） 图9.美国商品零售额增速于22Q1后放缓（百万美元） 图10.22Q2起亚马逊自营存货增速大幅下降（亿美元）图11.出口跨境电商公司库销比逐渐恢复至正常水平 2线下商超：刚需品类增速领先，主动去库即将见底 2.1沃尔玛：食品杂货类增速领先，去库存效果展现 沃尔玛22Q4实现营收1640亿美元，同比增长7.31%，横向对比增速较快，部分系通货膨胀驱动。22Q4毛利率23.54%，同比减少0.89pct，系产品降价销售和混合销售。 图12.沃尔玛22Q4营收同比增长7.31%（亿美元） 图13.沃尔玛22Q4毛利率同比大幅下降（%） 三大业务齐增长，食品杂货高增速，山姆会员创新高。22Q4美国沃尔玛实现营收1137亿美元，同比+8%，系量价齐升所致，其中同店销量+1.8%，同店价格+6.3%，其中食品杂货中双位数增长，健康护理低双位数增长，一般商品中个位数减少，在通胀高企和消费者购买力及信心指数下降的背景下，刚需品类凸显韧性；山姆会员店实现营收214亿美元，同比+11.3%，会员收入同比+7.1%，会员数量创新高。 库存可控，去库存效果展现。22Q4沃尔玛全球库存同比+0.1%，其中美国沃尔玛库存同比-2.6%，国际沃尔玛库存同比+3.4%；库销比为0.37，环比-0.04，系公司存货控制得当，去库存效果良好。 图14.沃尔玛三大业务均实现增长（亿美元） 图15.沃尔玛库销比回升，库存同比增速下降 2.2塔吉特：低价自建品牌维稳销售，助力可选品去库加速 塔吉特22Q4实现营收314亿美元，同比增加1.3%，好于市场预期，同店销售+0.7%，同店服务人数同比+4.3%。 公司业绩增长预计主要系积极推出低价策略自建品牌，以应对消费能力下降的大环境，公司五大核心品类市场份额均有提升。22Q4毛利率23.7%，同比-2pct，主要系促销清仓，叠加人工、商品成本上升所致。 图16.塔吉特22Q4实现营收314亿美元（亿美元） 图17.塔吉特22Q3毛利率同比下降3.3pct 塔吉特库销比下降，去库速度加快。22Q4库销比0.49，环比-0.12；库存绝对值同比-3%，其中非必需品库存同比-13%，降价策略下可选商品去库加速，验证海外消费降级观点。 图18.22Q4塔吉特库存同比负增长，库销比降至接近21年同期水平 2.3家得宝：部分商品需求不振，去库压力整体可控 家得宝22Q4实现营收358亿美元，同比+0.31%，不及预期，系核心商品仍处通胀高位抑制下游需求释放，导致Q4客单价增速受到约-15bps影响。此外，部分品类通缩影响公司Q4营收，以木材行业为例，木材22年整体价格-50%，对公司Q4营收增速影响约-70bps。22Q4实现毛利率33.28%，同比+0.07pct。 图19.家得宝Q4营收增长0.31%（亿美元） 图20.家得宝Q4毛利率同比基本持平 22Q4库存为249亿美元，同比+12.77%，环比-3.24%，库销比0.71，环比+0.04，预计库销比环比提升主要受建材等品类结构性消费不振影响，相对库存基本恢复到接近21年水平，22年库存/收入为15.8%，21年库存/收入为14.6%，整体去库压力整体不大，部分品类有望优先进入补库周期。 图21.家得宝库存同比增速放缓、环比下降，去库持续进行中 2.4劳氏：专业级驱动销售增长，结构性去库压力仍在 劳氏22Q4实现营业收入224.45亿美元，同比增加5.2%，销售增长主要来自单价提升，产品平均售价同比提升4.8%，产品销量同比下降5.5%。 其中，美国地区超过500美元的产品数量提升2.1%，而低于50美元的产品数量下降6.7%，预计系高通胀压力下DIY相关需求承压导致。22Q4实现毛利率32.33%，同比-0.6pct。 图22.劳氏22Q4实现营收224.45亿美元（亿美元） 图23.劳氏22Q4毛利率同比减少0.6pct 库销比基本持平，库存环比下降。劳氏Q4库销比0.85，环比+0.02，库存同比增加5.27%，环比减少6.48%。库销比提升主系结构性消费不振影响，公司库存绝对值增速可控。 图24.劳氏22Q4库销比基本持平及库存增速环比下降 3线上零售：平台供给快速出清，跨境电商业绩回暖优先演绎 3.1亚马逊：收入增速相对较快，去库存取得重大进展 亚马逊22Q4实现营收1492亿美元，同比+8.58%，增速显著快于线下零售商。公司毛利率42.6%，同比+2.88pct。 图25.亚马逊22Q4营收同比增长8.58%（亿美元） 图26.亚马逊22Q4毛利率同比提高2.88pct 自营业务同比下滑，AWS云服务增速持续，跨境电商基建持续完善。分业务来看，22Q4亚马逊自营线上商店收入645亿美元，同比-2.34%；AWS云服务收入214亿美元，同比+20.24%。公司计划未来进一步提升AWS云服务的功能以帮助客户提升业务效率，同时进一步扩大AWS云服务的基础设施建设，截至2022年底公司在全球拥有96个可用区，并计划再推出15个可用区和5个AWS云服务区域。 库销比22年来首次下降，去库存效果显著。22Q4亚马逊库销比为0.24，环比-0.05，为2022年开始去库以来的首次大幅下降，预计主要系Q4的Prime Early Access Sale、感恩节大促，以及圣诞节大促等帮助收入提升所致。22Q4公司绝对库存344亿美元，同比+5.4%，增速进一步放缓，环比-6.12%，去库存效果显著。 图27.亚马逊分业务营收（亿美元） 图28.亚马逊22Q4存货同比增速大幅下降 3.2Shopify：营收与GMV增速回升，海外线上消费成长持续 Shopify22Q4营收增速持续修复，实现营收17.36亿美元，同比+25.77%；毛利率46%，同比-4.18pct，环比-2.47pct，系商家解决方案业务收入占比提升，其业务中Shopify Payments和Deliverr这两部分的毛利率偏低。 图29.Shopify22Q4营收同比增加25.8%（亿美元） 图30.Shopify22Q4毛利率同比下降4.18pct GMV增速回升，消费降级下海外线上消费增长持续；MRR增速同比下降，预计主要系商家预算收紧所致。22Q4GMV为610亿美元，同比+12.77%，环比+31.9%。 22Q4月度经常性收入（MRR）为1.095亿美元，同比+7.36%，其中Shopify Plus商家贡献占比从21年底的29%增长到33%。 订阅解决方案和商家解决方案增速提升。22Q4公司订阅解决方案收入4亿美元，同比+14.16%，系更多商家加入平台、更高的平台费率及更多应用程序；商家解决方案收入13.35亿美元，同比+29.7%，系GMV的增长。 图31.22Q4ShopifyGMV增速略有回升（亿美元） 图32.Q4ShopifyMRR增速同比下降（亿美元） 图33.订阅解决方案和商家解决方案增速提升（亿美元） 4投资建议：关注23年跨境电商版块修复机会 需求端来看，美国CPI回落趋势确定，但降幅存在不确定性，预计至少在23H1消费