大宗商品专题报告：美国批发商异常补库对商品影响几何？

中信期货研究|大宗商品专题报告 美国批发商异常补库对商品影响几何？ 2023-01-12 投资咨询业务资格： 报告要点 本文立足美国去库周期伊始，复盘美国批发商异常补库原因，自上而下分析补库异常对商品的潜在影响，对中长期内库存周期及商品需求做出不同情景假设下的展望。 证监许可【2012】669号 摘要： 240 230 220 210 200 190 180 170 中信期货商品指数 需求端变化与供应链异常或带来美国“增量”补库需求，库存异常累积或使美国面临更漫长去库周期。疫情爆发至今，批发商库存占比攀至新高、库存同比增速保持相对强势。除零售库存大幅去化所拉动的批发商补库动力以外，或存在其他致使批发商相对强势补库的原因：1）零售线下转线上或带来批发商增量补库需求。美国居民消费方式与结构出现改变，网购爆发使美国大型零售商店的集散效应减弱，零售商的销售环节被剔除，批发商补库动力相对更强。2）货运供需格局持续恶化或使批发商库存去化受阻。本轮复苏美国干式货车运费持续涨至近10年新高，货运市场供需格局持续恶化。零售商库存相对紧张与货运格局紧张相互影响并自我强化，批发商库存去化受阻。批发商库存异常使总体库存异常累积，美国或面临更漫长的去库周期。 短期内美国深入更漫长去库周期相对确定，补库行为终止将利空有色、能源等工业商品，预计贵金属在联储鹰派态度与衰退预期博弈下震荡向上。中长期库存周期演变核心或在于“新美元周期”能否被逆转或得以延续，我们对通胀、联储行动做出假设，并以去库时长做为基础对于商品需求进行推演，情景按照经济景气程度排序。乐观情形下，通胀持续回落，美联储宽松货币政策空间打开，新美元周期逆转。配合美国居民存量现金，美国消费者重拾信心有望重振总需求，美国或快速由去库过渡至补库周期。补库行为回归利好工业商品，经济景气利空贵金属。中性情景下，假设劳动力维持紧俏，通胀基本符合预期，美联储相对欧央行更鹰，美元周期延续。总需求承压将使得美国开启漫长去库，持续去库使工业商品承压下探，预计贵金属震荡向上。悲观情形下，经济持续收缩造成劳动力需求大幅回落，失业率、工业生产大幅下降，经济陷入实质性衰退或滞胀，新美元周期加强。通胀回落不及预期，需求受到削弱且无法释放，经济陷入恶性循环，去库行为强化使工业商品整体低迷，预计贵金属将开启牛市。 风险提示：美联储政策超预期地缘风险再起 2022/012022/052022/092023/0 大宗商品研究团队 研究员：屈涛 021-80401717 qutao@citicsf.com从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、消费需求变化与供应链异常或带来“增量”补库需求3 （一）零售线下转线上或带来批发商增量补库需求3 （二）货运供需紧张或阻碍批发商向零售商传导库存4 二、投资建议6 （一）短期内美国深入更漫长去库周期相对确定6 （二）新美元周期与中长期情景假设7 免责声明10 一、消费需求变化与供应链异常或带来“增量”补库需求 疫情爆发至今，批发商库存占比攀至新高、库存同比增速保持相对强势。从库存占比来看，批发商占比于2020年初小幅抬升，并于2021年初开启持续上涨。 截至2022年9月，批发商占比稳步上升至39%，创1992年以来新高及三大商库存占比之首；制造商与零售商库存则出现不同程度回落，目前分别占比33%与30%。从同比增速来看，疫情初期，虽然三大商库存去化程度不一，但批发商去库深度远不及零售商，且其后续库存回补力度强于零售商与制造商。由于本轮经济周期附加前所未有的疫情管控因素，除零售库存大幅去化所拉动的批发商补库以外，或存在其他批发商强势补库的原因: 图1：批发商库存占比攀升至新高图2：批发商库存同比增速强势 50% 45% 40% 35% 30% 美国:制造商库存:季调:同比美国:零售商库存:季调:同比美国:批发商库存:季调:同比 % 制造商零售商批发商 30 25 20 15 10 5 0 25% 20% 19921995199820012004200720102013201620192022 -5 -10 -15 20002003200620092012201520182021 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （一）零售线下转线上或带来批发商增量补库需求 零售线下转线上或带来批发商增量补库需求。极端的量化宽松赋予美国居民巨大的消费潜力，但由于疫情管控措施，美国线下消费需求转而在网络零售中释放：2020年初，网络零售同比与零售总额同比大幅劈叉，美国网络零售渗透率由疫情前10%激增至16.4%。 图3：线上与线下零售分化发展图4：美国网络零售渗透率飙升 %美国:网络零售额:总额:同比 美国:零售和食品服务销售额:总计:季:合计值:同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 20182022 % 美国:网络零售额:占零售总额比重:季调 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20002005201120162021 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 另外，从网络零售细分来看，美国消费者在疫情初期对于可大批量购买的商品，例如食品饮料、建材与园林设备、体育用品，需求同比大幅增长，电子产品网络销售同比转正；从网络零售商品细分结构来看，财政刺激短期提振食品与电子产品占比，地产市场脉冲式增长使建材园林设备趋势性增长，而机动车及零部件与服装或因出行受限占比几乎持平。因此，疫情爆发以来，美国居民消费方式及结构出现改变，美国大型零售商店的集散效应减弱；同时，又或因网购减少了销售零售商的环节，批发商补库动力相对更强。 图5：食品饮料、建材园林设备、体育用品同比激增图6：网络零售结构出现变化 %250 200 150 100 50 0 -50 同比机动车及零部件 同比家具及家装用品商店 同比电子产品及家用电器商店同比建筑材料园林设备 同比服装与服装饰品商店同比食品与饮料 同比体育用品，爱好及书店 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 机动车及零部件电子产品及家用电器商店 建筑材料园林设备服装与服装饰品商店食品与饮料 2019/032019/112020/072021/032021/112022/0 2018/032019/032020/032021/032022/03 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所 （二）货运供需紧张或阻碍批发商向零售商传导库存 金融危机复苏时期，美国销售各环节销售额走势同步，库存走势几乎一致。反观本轮疫情复苏，三大销售环节销售额受量化宽松刺激不同程度反弹且迅速，但库存走势明显分化，且本次零售商补库相对于需求回暖程度而言过程十分坎坷，零售商库销比一度创下1992年以来新低。 图7：本轮复苏期间各环节销售额走势分化图8：本轮复苏期间零售商补库过程坎坷 金融危机销售额批发商 疫情销售额制造商疫情销售额零售商 疫情销售额批发商 危机爆发前高 金融危机销售额制造商 危机爆发前高 金融危机库存制造商 1.5 1.4 1.3 1.2 点=1金融危机销售额零售商 1.4 1.3 1.2 点=1金融危机库存零售商 金融危机库存批发商 疫情库存制造商 疫情库存零售商疫情库存批发商 1.11.1 1.0 0.9 0.8 1.0 0.9 0.7 M1M6M11M16M21M26M31M36 0.8 M1M6M11M16M21M26M31M36 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 从网络零售相关的物流状况来看，美国货运明显受阻：网络零售同比增速与UPS与FedEx延期包裹数量同比相继见顶，显示美国货运能力无法满足增量需求。宏观数据同样显示美国货运紧张：相比零售销售总额同比回暖速度与平均货运需求增长强度，美国货运指数恢复相对极为低迷。另外，自疫情爆发以来，干式货车每英里费用由1美元飙升至2.8美元；美国可供运营卡车数量于2020年二季 度中旬开启持续下行，并于2021年整年维持在底部。叠加美国劳动力参与率恢复低迷，美国货运供需出现巨大错配。 图9：供需错配带来包裹延期激增图10：美国货运指数恢复相对零售恢复低迷 %同比UPS延期包裹 网络零售同 %美国:零售商销售额:季调:同比 同比FedEx延期包裹 比货运指数同比 40 30 20 10 0 -10 6060 网络零售同比 50 50 40 4030 3020 10 20 0 10-10 平均市场需求指数（右轴） 300 250 200 150 100 50 -20 0 201420162017201920202021 -20 0 201420162017201920202021 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 因此，批发商库存去化或受货运紧张限制。干式货车运费与批发-零售库存同比差走势大体同步，显示批发-零售商库存的相对状态与货运需求相关。本轮疫情复苏，零售商库存相对紧张与运费均创近10年新高。尽管零售商库存于2020年 底2021年初得以喘息，但干式货车运费趋势在补库过后不降反升，显示货运市场供需格局持续恶化。零售商库存相对紧张与货运格局紧张相互影响并自我强化，批发商库存去化受阻，获得“增量”补库。此后通胀与利率施压需求端，补库需求趋缓，该趋势最终得以逆转。 图11：2021年可供运营卡车全年保持低位图12：零售商相对批发商去库与货运紧俏同步 周度可供运营卡车 5500020182019202020212022 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 同比批发商库存同比-零售商库存同比 干式货车每英里盈利：除燃油费 20 15 10 5 0 -5 20122013201420162017201920202021 美元 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所 二、投资建议 （一）短期内美国深入更漫长去库周期相对确定 美国需求端景气尚未“痊愈”，短期内美国深入更漫长去库周期相对确定。12月密歇根消费者调查报告显示通胀预期小幅降温、消费者信心边际向好，但相较疫情前水平，通胀预期仍处高位区间，消费者信心磨底。另外，细分显示，截至去年12月，约过半受访者认为当前财务状况同比恶化、当下并非购买大型家庭耐用品的好时机，约80%的受访者不认为当前为购买房屋的好时机。因此，以地产链相关消费需求为主导的需求端景气尚待实质性修复。 消费者信心的趋势性下行往往伴随去库周期，预计需求端低迷将带动总销售额继续下行，并使美国深入去库周期。又由于批发商补库异常，总库存累积超乎往常，本次美国去库周期或更漫长。 图13：通胀预期仍处高位区间，消费者信心仍位于谷底图14：地产链相关消费需求景气仍未实质性缓解 美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:密歇根大学:通胀预期变化 消费者信心 110 通胀预期 6 大型家庭耐用品的购买景气(差额%)非买入好时机房屋购买景气(差额%)非买入好时机 当前财务状况相比1年前(差额%)恶化 %100 100 80 905 8060 4 7040 603 20 50 40 201920202021 2022 20 20002005201120162021 资料来源：Wi