结构、出口表现亮眼，看好高端产品盈利弹性

冠豪高新（600433） 公司研究/公司点评 结构、出口表现亮眼，看好高端产品盈利弹性 2023-03-11 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）4.35 近12个月最高/最低（元）4.68/2.83 总股本（百万股）1,848 流通股本（百万股）1,439 流通股比例（%）77.88 总市值（亿元）80 流通市值（亿元）63 公司价格与沪深300走势比较 3/226/229/2212/223/23 33% 15% -2% -19% -36% 冠豪高新沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.老牌特种纸领军，横纵延伸进入成长新纪元2023-01-17 主要观点： 事件：公司发布2022年年报。公司2022年实现营收80.86亿元，同比+9.3%，归母净利润3.87亿元，同比+179.07%。其中22Q4实现营收21.97亿元，同比/环比+12.6%/5.9%；归母净利润1.35亿元，同比/ 环比+350.1%/32.35%。 产品结构持续优化，出口增速亮眼。公司持续优化产品结构，提升高档食品卡、热敏纸及低定量热升华纸等高潜品类占比，全年总产销量分别 89.99和90.15万吨。分产品来看，高档涂布白卡纸/无碳、热敏及热升 华纸/不干胶营收42.53/18.41/11.25亿元，同比+9.3%/28.7%/22.3%； 均价分别6941.3/9339.2/12285.7元/吨，同比+6.4%/11.8%/10.7%。销量分别61.3/19.7/9.2万吨，同比+5.5%/15.1%/10.5%。受地缘冲突等影响，公司快速调整市场结构，优先争抢高毛利产品国际市场份额，出口量同比增长超90%，占总销量15%，外销实现营收11.95亿元，同比+81.1%，出口占比14.9%，同比提升5.76pct。 特种纸凸显韧性，高档白卡纸成本改善在即。受浆价高位影响，22年 毛利率/净利率分别14.2%/5.7%，同比-4.5/-0.5pct。其中高档涂布白卡纸/无碳、热敏及热升华纸毛利率分别12.1%/15.9%，同比-9.1/-1.9pct。吨毛利分别841.8、1483.3元/吨，同比-39.2%/-0.01%。成本高位下特种纸盈利表现优于高档白卡纸，韧性凸显。随阔叶浆报价回落、海外浆厂密集投产，浆价有望继续下行，高档白卡纸业绩弹性有望逐季显现。 短期看需求与成本改善，长期看强链补链一体化发展。需求端，公司下 游客户优质、稳定，并持续开拓海外市场，随疫后消费复苏迎来需求改善。长期来看，公司强链补链战略持续深化，30wt高档白卡纸和6wt特种纸产能将于24年陆续释放，24年原纸产能接近120wt。此外还布局化工及浆线（纵向）、膜类新材料（横向）等新产能规划。我们预计公司23-25年净利润分别5.77/6.56/7.16亿元，同比+49%/13.8%/9.0%，对应PE为13.9X/12.3X/11.2X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入 8086 8420 10387 11741 收入同比（%） 9.3% 4.1% 23.4% 13.0% 归属母公司净利润 387 577 656 716 净利润同比（%） 179.1% 49.0% 13.8% 9.0% 毛利率（%） 14.2% 19.2% 18.6% 18.3% ROE（%） 7.3% 9.8% 10.1% 9.9% 每股收益（元） 0.21 0.31 0.36 0.39 P/E 19.38 13.94 12.25 11.23 P/B 1.42 1.37 1.23 1.11 EV/EBITDA 8.65 1.34 0.82 0.24 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4695 6738 10164 11132 营业收入 8086 8420 10387 11741 现金 1720 4267 6242 9025 营业成本 6936 6802 8457 9594 应收账款 891 815 1259 560 营业税金及附加 48 51 69 80 其他应收款 23 94 74 57 销售费用 77 93 104 117 预付账款 161 170 228 249 管理费用 249 265 312 352 存货 1086 804 1546 320 财务费用 -13 6 3 -5 其他流动资产 814 588 815 920 资产减值损失 4 -38 -23 -28 非流动资产 5204 4048 2354 1942 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 686 696 705 715 投资净收益 16 17 21 23 固定资产 3507 2292 499 2 营业利润 511 860 1038 1145 无形资产 353 287 245 195 营业外收入 5 5 5 5 其他非流动资产 658 773 904 1030 营业外支出 5 1 0 0 资产总计 9899 10786 12518 13075 利润总额 512 864 1043 1151 流动负债 2612 2767 3609 3184 所得税 38 115 144 170 短期借款 792 992 1292 1592 净利润 474 749 899 980 应付账款 820 559 1132 200 少数股东损益 87 172 243 265 其他流动负债 1001 1216 1185 1392 归属母公司净利润 387 577 656 716 非流动负债 110 91 82 83 EBITDA 772 3609 3874 2843 长期借款 50 30 20 20 EPS（元） 0.21 0.31 0.36 0.39 其他非流动负债 60 61 62 63 负债合计 2723 2859 3691 3267 主要财务比率 少数股东权益 1889 2061 2304 2568 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1845 1848 1848 1848 成长能力 资本公积 888 888 888 888 营业收入 9.3% 4.1% 23.4% 13.0% 留存收益 2556 3131 3788 4503 营业利润 8.3% 68.2% 20.7% 10.3% 归属母公司股东权 5288 5866 6523 7239 归属于母公司净利 179.1% 49.0% 13.8% 9.0% 负债和股东权益 9899 10786 12518 13075 获利能力毛利率（%） 14.2% 19.2% 18.6% 18.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 4.8% 6.9% 6.3% 6.1% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 7.3% 9.8% 10.1% 9.9% 经营活动现金流 787 3971 2859 3815 ROIC（%） 5.5% 8.6% 8.9% 8.6% 净利润 474 749 899 980 偿债能力 折旧摊销 292 2720 2827 1688 资产负债率（%） 27.5% 26.5% 29.5% 25.0% 财务费用 14 27 46 58 净负债比率（%） 37.9% 36.1% 41.8% 33.3% 投资损失 -29 -17 -21 -23 流动比率 1.80 2.43 2.82 3.50 营运资金变动 30 458 -912 1085 速动比率 1.29 2.05 2.30 3.29 其他经营现金流 450 325 1831 -77 营运能力 投资活动现金流 -606 -1579 -1129 -1276 总资产周转率 0.84 0.81 0.89 0.92 资本支出 -257 -1570 -1122 -1272 应收账款周转率 9.74 9.86 10.00 12.86 长期投资 11 -20 -22 -21 应付账款周转率 10.05 9.86 10.00 14.40 其他投资现金流 -361 11 15 17 每股指标（元） 筹资活动现金流 -17 156 245 243 每股收益 0.21 0.31 0.36 0.39 短期借款 111 200 300 300 每股经营现金流薄） 0.43 2.15 1.55 2.06 长期借款 -40 -20 -10 0 每股净资产 2.87 3.17 3.53 3.92 普通股增加 6 3 0 0 估值比率 资本公积增加 9 0 0 0 P/E 19.38 13.94 12.25 11.23 其他筹资现金流 -102 -27 -45 -57 P/B 1.42 1.37 1.23 1.11 现金净增加额 168 2548 1975 2783 EV/EBITDA 8.65 1.34 0.82 0.24 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队，2021年加入华安证券研究所，2022年水晶球轻工造纸行业(公募榜)第�名，2022年新浪金麒麟纺织服装最佳分析师，2022年Choice轻工制造行业最佳分析师。以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；