多元产品表现亮眼，结构提升盈利向好

买入（维持） 多元产品表现亮眼，结构提升盈利向好 公司研究|动态跟踪珍酒李渡06979.HK 股价（2024年03月27日）10.72港元 52周最高价/最低价13.18/6.76港元 目标价格11.06港元 总股本/流通H股（万股）338,862/338,862 H股市值（百万港币）36,326 公司发布业绩公告，2023年实现收入70.3亿元（yoy+20.1%），实现归母净利润 23.3亿元（yoy+126.0%）；23H2实现收入35.1亿元（yoy+25.6%），实现归母净利润7.4亿元（yoy+46.9%）。 多元产品表现亮眼，产品结构快速提升。分品牌，23年珍酒实现收入45.8亿元 （yoy+19.9%），其中销量、吨价分别同比-1.8%、+22.0%，且珍酒毛利率同比 +3.2pct，主要因珍三十、年份光瓶酒快速放量带动产品结构提升；次高端珍十五收入大幅增长，中低端老珍酒和映山红也呈现较快增长。李渡实现收入11.1亿元 （yoy+25.1%），量价齐升，李渡高粱1975收入大幅增长；湘窖/开口笑收入分别同比+17.0%/+13.6%。分档次，23年高端/次高端/中端酒收入分别同比 +33.2%/+15.3%/+16.3%，高端酒收入比重同比提升2.7pct。至23年末，经销商、体验店、零售商数量分别环比23H1末增加127、109、127家，渠道快速拓张对收入增长有明显贡献。至23年末，公司预售客户款项18.5亿元，同比、环比略增。 多品牌毛利率显著提升，推升盈利水平。23年，公司毛利率为58.0% （yoy+2.7pct），其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑毛利率分别同比+3.2pct/+3.5pct/-1.2pct/+2.2pct，珍酒/李渡/开口笑均呈现明显结构升级，推动毛利率提升。23年销售/管理费用率分别为23.1%/6.8%，分别同比+0.2pct/+0.3pct。剔除上市相关费用开支、股权激励费用、发行予一名投资者的金融工具的公允价值变动，23年归母净利率为23.1%（yoy+2.7pct），盈利能力进一步提升。 异业客户加持，增长势头良好。公司加速异业客户拓展，有望在拓展圈层的同时挺价，提升品牌力。珍三十低基数下有望维持高增长；公司持续深耕区域市场，目前 珍十五已在广东、河南、山东等部分重点市场呈现旺销趋势。在酱酒整体仍在回调的背景下，珍酒表现亮眼，快速提升份额，呈现良性发展趋势。 盈利预测与投资建议 根据23年业绩公告，对24-25年下调收入、上调毛利率、上调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.69、0.56、0.66元（原预测为0.48、0.61、0.76元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的18倍市盈率，以汇率1港元=0.91人民币计算，对应目标价为11.06港元，维持买入评级。 风险提示：经济恢复不及预期、产品销售不及预期、市场竞争加剧风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 1周 1月 3月 12月 报告发布日期2024年03月29日 绝对表现%2.8815.3920.31 相对表现%3.7917.7621.71 恒生指数%-0.91-2.37-1.4-16.22 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 结构快速升级，产能扩建顺利2023-08-26 外重营销内扩产能，酒中珍品快速成长 2023-07-28 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,102 5,856 7,030 8,416 9,815 同比增长(%) 112.7% 14.8% 20.1% 19.7% 16.6% 营业利润(百万元) 1,467 1,595 2,075 2,514 3,034 同比增长(%) 97.8% 8.8% 30.1% 21.2% 20.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,032 1,030 2,327 1,894 2,242 同比增长(%) 98.5% -0.2% 126.0% -18.6% 18.3% 每股收益（元） 0.32 0.31 0.69 0.56 0.66 毛利率(%) 53.5% 55.3% 58.0% 59.0% 59.0% 净利率(%) 20.2% 17.6% 33.1% 22.5% 22.8% 净资产收益率(%) -15.1% -27.0% 18.4% 14.0% 15.1% 市盈率（倍） 31.4 31.5 14.4 17.7 15.0 市净率（倍） (4.8) (8.5) 2.7 2.5 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据23年业绩公告，对24-25年下调收入、上调毛利率、上调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.69、0.56、0.66元（原预测为0.48、0.61、0.76元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的18倍市盈率，以汇率1港元=0.91人民币计算，对应 目标价为11.06港元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 山西汾酒 600809.SH 250.18 8.61 10.73 13.15 29.0 23.3 19.0 酒鬼酒 000799.SZ 58.64 1.98 2.56 3.23 29.6 22.9 18.1 水井坊 600779.SH 49.14 2.59 3.07 3.62 19.0 16.0 13.6 舍得酒业 600702.SH 80.45 6.26 7.42 8.38 12.9 10.8 9.6 洋河股份 002304.SZ 100.42 7.10 8.24 9.53 14.1 12.2 10.5 口子窖 603589.SH 41.32 2.97 3.49 4.06 13.9 11.8 10.2 古井贡酒 000596.SZ 265.60 8.43 10.84 13.56 31.5 24.5 19.6 贵州茅台 600519.SH 1,709.29 58.90 70.02 81.51 29.0 24.4 21.0 调整后平均 22 18 15 数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：最新价格为2024年3月26日收盘价） 风险提示 经济恢复不及预期风险。若经济恢复速度放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 产品销售不及预期风险。珍酒、李渡是公司未来业绩增长的核心品牌，若酱酒批价持续下滑、市场需求疲软导致珍酒销量不及预期，或李渡需求不及预期，将影响公司盈利表现。 市场竞争加剧的风险。白酒行业马太效应愈发明显，若公司无法充分发挥竞争优势跻身头部梯队，将会影响公司长期盈利表现。 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,545 1,683 6,053 7,246 8,451 营业收入 5,102 5,856 7,030 8,416 9,815 应收账款及应收票据 65 180 243 291 339 销售成本 (2,372) (2,617) (2,951) (3,448) (4,028) 预付账款 56 130 202 242 283 其他经营净收益 48 83 208 100 117 存货 3,649 5,139 6,383 7,459 8,714 销售费用 (1,021) (1,342) (1,627) (2,001) (2,235) 其他流动资产 0 114 (0) 0 0 管理费用 (289) (381) (589) (547) (628) 流动资产合计 5,314 7,246 12,882 15,238 17,786 应收账款减值损失 (1) (4) 3 (6) (7) 固定资产 2,329 3,775 4,513 5,790 6,778 营业利润 1,467 1,595 2,075 2,514 3,034 递延所得税资产 1 38 183 183 183 财务费用 (36) (29) (4) 11 (44) 其他非流动资产 (0) 0 (0) (0) (0) 其他金融工具公允价值变 (22) (131) 815 0 0 动 非流动资产合计 2,330 3,813 4,696 5,973 6,960 税前利润 1,409 1,435 2,886 2,526 2,989 资产总计 7,644 11,059 17,578 21,211 24,746 所得税 (376) (405) (559) (631) (747) 短期借款 710 37 37 1,885 3,278 净利润 1,032 1,030 2,327 1,894 2,242 应付账款 551 1,046 1,070 1,281 1,494 少数股东损益 0 0 0 0 0 应计负债及其他应付款项 3,534 3,400 3,436 4,113 4,797 归属于母公司净利润 1,032 1,030 2,327 1,894 2,242 应付关联方款项 198 0 0 0 0 每股基本收益（元） 0.32 0.31 0.69 0.56 0.66 其他流动负债 468 90 310 310 310 每股稀释收益（元） 0.32 0.31 0.69 0.56 0.66 流动负债合计 5,460 4,572 4,853 7,589 9,879 长期借款 187 0 0 0 0 主要财务比率 其他非流动负债 8,812 10,302 49 49 49 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 8,998 10,302 49 49 49 成长能力 负债合计 14,459 14,874 4,902 7,638 9,928 营业收入 112.7% 14.8% 20.1% 19.7% 16.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业利润 97.8% 8.8% 30.1% 21.2% 20.7% 股本 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 98.5% -0.2% 126.0% -18.6% 18.3% 储备 (6,814) (3,815) 12,676 13,573 14,818 获利能力 权益合计 (6,814) (3,815) 12,676 13,573 14,818 毛利率 53.5% 55.3% 58.0% 59.0% 59.0% 负债和权益总计 7,644 11,059 17,578 21,211 24,746 净利率 20.2% 17.6% 33.1% 22.5% 22.8% ROE -15.1% -27.0% 18.4% 14.0% 15.1% 现金流量表 ROA 13.5% 9.3% 13.2% 8.9% 9.1% 单位:百万元2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润1,032 1,030 2,327 1,894 2