深度研究报告：第二次腾飞的价值重估

全球领先外饰龙头有望开启第二次腾飞。敏实集团是国内较早较少成功实现全球经营的领先汽车零部件供应商，在相对传统的汽车外饰件（饰条、塑件等）领域取得龙头地位：饰条全球第一，行李架全球第一，散热器格栅中国第一。 经过三十年经营，公司已建立了极强的研发、精益管理、产能投放、多品类经营、全球化经营优势。在此基础上，公司积极开拓单车价值量更高的新产品（从百元级到数千元级），2023年起有望随之开启第二次腾飞。 电池盒等车身及底盘结构件带来核心增量。公司2016年起布局电池盒业务，依托过往铝件经验、领先材料技术优势、产能优势、客户信赖度，目前已斩获国内外海量订单，截至2022H1底项目总额接近700亿元，并于2022年开始进入放量期，预计2020、2022、2025年电池盒营收占公司总营收比例为1%、9%、28%，成为全球电池盒龙头供应商，并叠加延伸的车身与底盘结构件，有望共同推动公司年度营收迈上“300亿元+”的台阶。 智能外饰系统正在成为敏实的第二增长极。基于汽车外饰智能化、个性化行业趋势，外饰系统整体迎来升级，敏实在综合其已有外饰件经验、新品开发、强强联合等优势后，正在成为全球范围内领先的智能前脸、尾门、侧门方案解决供应商。预计智能外饰系统营收在2025年可达到28亿元、占总营收9%。 低估值、业绩释放、成长逻辑强化三要素有望实现共振，推动公司价值重估。 公司过去五年在新产品布局蛰伏期，利润体量低于上一轮快速增长时期高点，导致估值也大幅回落（2022PE14倍，PB1.2倍），处于历史低位区间。我们认为公司有望从2H22开始伴随中国市场恢复、海外市场同比改善、成本结构优化，以及上述新产品开始体现明显营收贡献，而进入新一轮业绩释放阶段，在2023年重新取得业绩历史新高，带来连续三年的30%+增长。此外，在电动与智能化新趋势下，公司拥有较强竞争力的电池盒等结构件和智能外饰系统也有望迎来行业放量红利，给予公司更加坚实的成长动能，助力其成为品类更加多元的全球外饰及结构件龙头供应商。这种状态下，当前的低估值、即期的业绩释放、中长期的成长逻辑开始兑现，有望推动公司再一次的价值重估。 投资建议：敏实集团当前处于新一轮新产品订单释放周期早期，低估值状态下，业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长，在电动化、智能化新趋势下，从全球领先的传统外饰龙头供应商，成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商。我们预计公司2022-2025年归母净利15.2亿、21.0亿、29.2亿、37.8亿元人民币，增速+2%、+38%、+39%、+29%，对应2023年PE10.3倍、PB1.1倍。综合考虑可比公司估值、敏实历史估值区间、港股市场特征，以及上述公司潜在变化，给予公司2023年目标PE区间15-20倍，对应6-12月内目标价30.7-41.0港元，空间46%-95%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新产品订单量产不及预期、全球汽车市场销售不及预期、新能源渗透率提升速度不及预期、汇率/运费/原材料价格波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1)梳理公司传统主业、电池盒等新业务发展脉络、产品变化、客户、订单情况； 2)归纳总结公司过往成功经验，对电池盒等新业务竞争情况进行分析展望； 3)对公司潜在业绩变化、成长逻辑变化进行分析总结。 投资逻辑 敏实集团当前处于新一轮新产品订单释放周期早期，低估值状态下，业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长，在电动化、智能化新趋势下，从全球领先的传统外饰龙头供应商，有望成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商。这种状态下，当前的低估值、即期的业绩释放、中长期的成长逻辑开始兑现，有望推动公司再一次的价值重估。 关键假设、估值与盈利预测 1)营收端：接下来三年公司传统主业有望保持平稳增长，电池盒有望快速放量，其它结构件与智能外饰系统有望提供新增长点，预计2022-2025年主营业务收入分别为162亿元/+16%、198亿元/+22%、243亿元/+23%、307亿元/+26%。其中，贡献增量最大的电池盒业务已获大量订单，预计2022-2025年营收达到15亿、30亿、50亿、85亿元。 2)盈利端：传统外饰毛利率恢复、电池盒等新业务毛利率随产能爬坡而提升，同时伴随品类ASP、营收快速扩增，费用率有望显著回落，进而我们预计公司2022-2025年归母净利15.2亿、21.0亿、29.2亿、37.8亿元人民币，增速+2%、+38%、+39%、+29%，从2H22起即有望进入新一轮增长期。 3)估值：公司估值基本与业绩正相关，平均估值中枢约15倍，业绩表现出色时可升至20倍甚至更高。过去业绩、港股市场等因素导致敏实估值显著低于可比公司，也位于自身历史估值区间中枢偏低水平。综合考虑可比公司估值、敏实历史估值区间、港股市场特征，以及上述公司潜在变化，给予公司2023年目标PE区间15-20倍，对应6-12月内目标价30.7-41.0港元，空间46%-95%。 一、基本情况：全球性领先外饰供应商 历史：30年深耕，成就全球领先的综合汽车外饰供应商。敏实集团目前主营金属外饰件、塑料外饰件，并成功将产品品类拓展至铝电池盒等车身与底盘结构件、智能前脸等智能外饰系统的全球领先综合汽车外饰供应商，客户囊括中、欧、美、日全球四大车系主流车企，目前是全球第一大汽车饰条供应商、全球第一大汽车行李架供应商、中国第一大散热器格栅供应商。 纵观公司30年发展历史，其中重要的时间节点除1992年成立、2005年上市外，主要为： 1)第一阶段成长：2000-2010年期间，公司与三惠、桥本等日系公司合作并签立战略同盟，并斩获马自达、本田等日系客户，增强了研发、生产、管理能力，为接下来中国市场、海外市场蓬勃发展奠定基础。 2)第二阶段成长：2009年建立首个海外基地（墨西哥）强化全球外饰件供应的竞争力，此后伴随持续的属地化配套生产，公司海外业务进入新阶段，加上中国车市快速上量，公司营收也攀升至130亿元左右平台。 3)第三阶段成长：2022年电池盒业务开始进入放量阶段（2017年起布局电池盒业务），凭借高单车价值量，以及后续的智能外饰系统产品，有望为公司带来第三阶段成长。 图表1：敏实集团发展历史 产品：公司从最拳头的饰条拓展到如今的三大类产品，推动单车价值量从几十元到数千元的跃升。公司此前汽车零部件产品拓展过程为钢饰条逐步拓展到塑料饰件，以及铝饰条再到其它铝产品，财报口径对产品的分类也主要依据材质分为钢、铝、塑料三类（金属及饰条、铝件、塑件）。由于近年公司产品拓展，为便于理解，我们按零部件品类进行了重新分类，主要包括传统外饰（饰条、其它金属外饰、塑料外饰），车身与底盘结构件（电池盒、其它），智能外饰系统（智能前脸、智能尾门、智能侧门）。 1)传统外饰件：为公司传统主业，2020年合计营收约104亿元（估算），占公司总营收83%，其中又包括三小类外饰产品： a) 饰条：是公司最为出色的传统产品，单车价值量方面钢饰条几十元、铝饰条大致500-1000元，2020年营收大约43亿元、占公司总收入35%，其中铝饰条约11亿元，钢饰条毛利率估计25%-30%，铝饰条估计35%-40%。 b) 金属外饰：主要为车窗、门框类的结构外饰，包括钢和铝材质，以及装饰性铝件如行李架、后三角窗等，行李架单车价值量一般2-500元，其它产品大致1-300元，2020年营收估计在24亿元左右（估算值略低于实际量），占比19%，毛利率估计钢产品20%-25%，铝产品30%-35%。 c) 塑料外饰：包括格栅、扰流板、雷达罩等，其中传统格栅单车价值量估计在500元上下，加上其它塑料外饰件，单车价值量可以达到500-1000元，2020年合计营收约37亿元，占比30%，近年毛利率25%-30%。 2)车身与底盘结构件：包括两类产品，一类是接下来有望大幅度放量的铝电池盒，还有一类是公司此前就有所涉及铝车身结构件，但之后公司希望依托电池盒，结合其它结构件打造车身与底盘一体化系统（详细介绍见后文）。 a) 电池盒：包括各类电池盒及配件，单车价值量一般而言插混车在500-1000元，纯电车在3000-5000元，公司2020年营收仅1亿元，1H22已扩增到5亿元，对应1H22毛利率18%，未来体量和毛利率都有望进一步提升。 b) 其它结构件：包括车身及底盘的各类加固梁、前后碰撞产品、纵梁、副车架等产品，单车价值量从数百到上千元不等，合计可高至4/5千元，2020年营收估计11亿元、占比9%，毛利率估计在20%-30%。 3)智能外饰系统：这一部分产品是公司塑料外饰件与电子产品结合后开拓的智能化新产品方向，包括前脸、尾门、侧门三个系统的解决方案，单车价值量各自在千元左右。作为综合产品，智能外饰产品体现公司制造、设计能力，目前已获取大众、吉利等客户订单，处于发展早期，还未形成显著的营收贡献（详细介绍见后文）。 图表2：敏实集团产品分类表 客户：全面覆盖全球主流车企，合作紧密、配套产品多样。公司早期以自主、日系客户为主，随后积极开拓欧系和美系客户，目前实现欧美日中所有主流车企全覆盖，其中宝马、大众（含奥迪）、本田、日产实现了四类主要产品的全面配套。 图表3：敏实集团主要客户产品配套情况（不完整统计） 按2021年营收数据，公司客户结构具体为： 1)按地区：中国59%、北美21%、欧洲17%、亚太4%。 2)按车系： a) 日系34%，主要为本田、丰田、日产等； b) 欧系32%，主要为大众、戴姆勒、宝马等； c) 美系20%，主要为通用、福特等； d) 自主12%，主要为长城、吉利。 图表4：敏实集团分地区营收 图表5：敏实集团分车系营收 产能：持续完善全球化研发、产能布局，电池盒新产能开始进入投放期。公司在全球拥有5家研发中心（中美德日）和60多家生产工厂（中国、美国、墨西哥、泰国、欧洲德国英国塞尔维亚等），以覆盖主要客户。近年公司主要新产能建设主要围绕电池盒产品： 1)中国：电池盒产能布局包括沈阳（北方）、天津（华北）、武汉郑州咸宁（华中）、成都（西南）、清远华南、安吉（长三角+出口）等，预计于近年陆续投产。 2)海外：欧洲的塞尔维亚+法国+波兰、美国的田纳西等，其中塞尔维亚工厂已于2022年投入使用，法国、波兰工厂还在建设中。 图表6：敏实集团产能布局情况 股权结构：公司大股东为敏实控股，其持股比例约39%。敏实控股大股东为秦荣华（公司创始人，2019年卸任董事会主席）及魏清莲（现任董事会主席）。此外，公司在2005年、2012年、2022年三次推出购股权计划，2020年推出股权激励计划，持续对公司员工进行激励，广覆盖（3000人级别）、长存续，更好地将公司与员工利益统一起来。 图表7：敏实集团股权结构（截至2022年6月末） 图表8：敏实集团员工激励计划（2005-2022年） 图表9：敏实集团高管团队情况 二、传统主业：极强市场地位，体现经营实力 （一）传统产品概况 公司传统产品是以饰条为核心拓展形成的汽车外饰件、外装件，配全单车价值量可达2000元。公司目前有八成营收来自于2017年以前开拓发展的业务，我们将其称为公司传统主业，发展路径为①从饰条到其它外饰，②从钢材外饰到铝材外饰再到其它铝件， ③从金属外饰到塑料外饰。 为便于理解，我们将公司传统主业分为三大类：饰条、金属外饰、塑料外饰。在本文第一部分我们已将三类产品的ASP、营收占比、大致毛利率、对应客户情况做了介绍，下文是相关产品的具体示意图，展示更加直观。 图表10：公司传统主业产品示意图：钢饰条、金属外饰件 图表11：公司传统主业产品示意图：铝饰条、铝外饰件 图表12：公司传统主业产品示意图：塑料外饰 （二）竞争格局与领先优势 行业地位：经过数年深耕，公司凭借极强的综合管理能效，两款产品市占全球第一，一款产品中国第一。在二十