2023年转债投资策略、12月十佳转债推荐：转债估值体系变化下的投资机会

转债估值体系变化下的投资机会 2023年转债投资策略&12月十佳转债推荐 核心结论 一、转债估值中枢进入新历史阶段 2022年（截至11月）转债估值以历史的顶为底，高位波动。 我们认为，2022年转债的长期高估值固然有剩余流动性的外部因素，但转债自身的估值体系也产生了变化。因为实际上，今年7月开始转债市 场成交额快速下跌，至10月上旬已跌回2021年初的水平，但彼时估值仍处于85%的历史分位；并且在11月利率上行阶段，转债估值在被压缩后也得到快速恢复。可以说转债发展至今，仍在不断被市场重新定价，用历史估值定义合理估值或有失偏颇，转债估值中枢可能进入了新的历史阶段。 展望后市，伴随流动性收敛，转债估值预计会进一步压缩，但或许不 分析师 罗云峰S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 杨斐然 15201783139 yangfeiran@research.xbmail.com.cn 联系人 相关研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2022年12月01日 会回归历史均值水平。 二、2023年转债投资策略——价值为主 投资转债关注正股与估值。转债作为以正股为标的资产的衍生品，其价值波动主要取决于正股。另一方面，2020年开始，转债估值对于转债波 动的解释程度开始显现，并于2022年（截至11月底）达到顶峰。 首先正股方面，2023年面临流动性边际收敛、PPI保持低位以及经济的弱复苏，看好估值底部反转的行业以及基本面强者恒强的个股，而这两条逻辑均指向价值板块。 具体行业而言，预计2023年以工业增加值为代表的资产端实际产出呈温和上行走势，PPI保持低位，CPI有继续抬升压力，量价格局类似2019年下半年。以2019年下半年各行业净利润增速变动幅度作为2023年各行业预期景气度变化。预测申万一级行业中处于估值低位且景气度边际向上的行业有：电子、通信、有色金属、电力设备>轻工、公用事业>银行、建筑装饰、交运>采掘、化工、医药生物、建筑材料、食品饮料。 其次转债估值方面，转债估值相对较低的行业有银行、采掘、交通运输、非银金融、建筑装饰、汽车、农林牧渔。此外，由于市场仍在对转债进行重新定价，转债估值处于80%~90%历史分位的行业也可关注，如：家电、电气设备、食品饮料、轻工、医疗生物、计算机、有色金属。 总体而言，转债估值调整空间不会过大，以正股估值与预期景气度变化的行业推荐为主，结合转债估值推荐的行业为辅，建议关注：（1）进攻型行业：有色金属、电力设备、通信、电子，注意转债估值调整风险； （2）防守型行业：银行、交运、建筑装饰、采掘、医药生物、食品饮料。在以上行业基础上，注意到2022年以来大型企业相对而言表现出较强的 抗压能力，尤其是生产、订单、以及扩张意愿基本保持上行走势。此外，由于权益市场有进一步大规模刺激政策拉动的可能性较低，并且转债估值偏高，相对应的应采取稳健策略，即双低策略。所以我们进一步推荐关注正股市值在100亿元以上，且股性与债性方面符合双低标准的转债。 三、12月十佳转债——基于正股资金流动打分模型 复盘今年2月以来各档打分月度收益，0分转债或由于资金波动稳定而胜率最高，12月十佳转债在11月18日最新正股资金流动打分中的0分转债中进行选择，推荐：张行、成银、中特、彤程、华翔、洽洽、万孚、百润、麒麟、景20。 风险提示：转债市场情绪大幅调整，流动性政策超预期 2023年城投债如何布局?———2023年城投 策略报告2022-12-01 四季度地方债发行计划已披露8038亿元—地 方债发行计划半月报——2022年11月30日 2022-12-01 经营预期大幅走弱，稳增长必要性提升— 2022年11月PMI数据点评2022-11-30 疫情扰动下，上游反哺中下游效果减弱—10月工业企业利润点评2022-11-28 政策放松的两种情景—10月全社会债务数据综述2022-11-25 索引 内容目录 一、转债估值中枢进入新历史阶段3 1.1本次估值抬升并未脱离定价逻辑，投资价值高于年初4 1.22022年（截至11月底），估值对于转债定价的解释力度历史性提高6 1.2.1转债扩容初期转债定价主要决定因素：平底价差7 1.2.22021年转债定价主导因素：纯债价值7 1.2.32022年（截至11月底）转股溢价率对于转债定价的解释程度达到高峰8 二、供给稳定，需求不悲观9 三、转债2023年投资建议——价值为主11 四、行业观点15 4.1看好生物医药低位反弹15 4.2地产低位企稳相关板块15 4.3制造业复苏相关顺周期板块15 4.4看好有色金属低位反弹16 五、12月十佳转债16 风险提示17 图表目录 图1：转债指标（全市场中位数）3 图2：7月底至10月初转债市场成交额快速下跌到2021年初的水平4 图3：转换价值与转股溢价率负相关4 图4：2021年转股溢价率与转换价值（全市场中位数）“异常”同向上行（相关系数0.49）5 图5：转债的股性与债性5 图6：可转债价格构成6 图7：转债构成三大部分对转债价格波动的解释力度变化（回归结果）7 图8：转债构成三大部分对转债价格波动的解释力度变化（简表）7 图9：近年转债供给平稳增长（中证转债只数）9 图10：转债持仓环比变化9 图11：截至2022年10月，可转债持有者结构10 图12：2019年下半年，PPI保持低位，CPI上行，工业增加值波动向上12 图13：2023年各行业预期景气度变化&各行业指数目前的估值历史分位12 图14：各行业转债估值历史分位13 图15：大企业抗压能力强14 图16：转债价格中位数（元）14 图17：各行业转股溢价率中位数（%）14 图18：银行贷款投向变化15 图19：6月以来十佳转债组合收益情况17 图20：11月十佳转债表现17 图21：12月十佳转债推荐17 一、转债估值中枢进入新历史阶段 2022年（截至11月底）转债估值以历史的顶为底，高位波动： 1）转股溢价率角度，2021年，转股溢价率持续上行，于2022年2月11日全市场中位数达到34%。在随后的权益市场下行行情中，转股溢价率继续攀升，于4月底达到截至目前的历史最高点49%。在4月底至8月中的反弹行情中，伴随转换价值的上涨，转股溢价率下跌，但最低点依然高达36%。到了11月，即使经历正股上涨与纯债市场波动的双重打击，快速压缩后的转股溢价率仍处87%的历史分位（为34%），11月最后一周恢复至92%的历史分位（为38%）。 2）从转债的绝对估值指标——隐含波动率角度，可以观察隐含波动率与正股历史波动率的差值。这一差值有均值回复的特征，全市场中位数来看，无论是从有历史数据的2013 年以来，亦或转债市场具备一定规模以来，这一差值的历史均值均为-11pct。在2022年 （截至11月底）这一差值仅在6月第一周小幅低于-11pct，11月估值压缩后仍达到-3pct，目前（11月30日）恢复至0pct。 我们认为，2022年（截至11月底）转债的长期高估值固然有剩余流动性的外部因素，但转债自身的估值体系也产生了变化。因为实际上，今年7月开始转债市场成交额快速 下跌，至10月上旬已跌回2021年初的水平，但彼时转股溢价率位于96%的历史高位，隐含波动率与正股历史波动率差值则处于85%的历史分位。可以说转债发展至今，仍在不断被市场重新定价。用历史平均水平估值定义转债合理估值或有失偏颇，转债估值中枢可能进入了新的历史阶段。 展望后市，伴随流动性收敛，转债估值预计会进一步压缩，但或许不会回归历史均值水平。 图1：转债指标（全市场中位数） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图2：7月底至10月初转债市场成交额快速下跌到2021年初的水平 中证转债指数成交额（亿元） 2500 2000 1500 1000 500 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 2018-11 2018-09 2018-07 2018-05 2018-03 2018-01 0 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.1本次估值抬升并未脱离定价逻辑，投资价值高于年初 转债由于具备期权属性，因此在正股价格接近强赎价时估值将逐渐压缩，一般而言，转股溢价率与平价负相关。所以转股溢价率上涨不一定是估值抬升，而可能是股价下跌带动转换价值下跌；反之不一定是估值下滑，而可能是因正股上涨而被动回落。因此转股溢价率常跟随转换价值被动相向而行。 2021年转股溢价率并未跟随转换价值的上涨而下跌，而是“反常”主动上行；2022年两者负相关关系则依旧显著。如果看全市场转换价值中位数与转股溢价率中位数相关系数，可以明显发现2021年转股溢价率的“反常”，2018年两者相关系数为-0.95、2019年为-0.9、2020年为-0.88、2021年为0.49、2022年至今为-0.9。 图3：转换价值与转股溢价率负相关 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图4：2021年转股溢价率与转换价值（全市场中位数）“异常”同向上行（相关系数0.49） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 由于2021年转债估值与转换价值的异常同向而行，转债市场于2022年初达到“双高”状态，从股性与债性角度均失去投资价值。从估值角度，交易性价比为历史低点，有较大杀溢价风险；从股性、债性角度亦可谓“股性差且债性差”，既缺乏向下保底，又脱离正股。当下转债价格中位数为121元，相对于权益市场而言具有债性优势，且波动率差值低于年初，整体相比年初更具投资价值。 图5：转债的股性与债性 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.22022年（截至11月底），估值对于转债定价的解释力度历史性提高 转债市场发展历程较短，2018年初具规模以来，历年经历的股债市场环境以及转债自身发展程度均不一样，因此缺乏历史对标。如果从这个角度考虑，用历史平均水平估值定义转债合理估值，可能有失偏颇，可以说转债发展至今，仍在不断被市场重新定价。回顾历史可能并不能得出合理定价，但可以从市场环境的变化以及转债自身特征的变化中得到一些启发。 作为股、债、期权结合的衍生品，转债定价可以大致拆分成三部分：纯债价值、平底价差、转股溢价率。其中纯债价值主要受债券市场利率影响；平底价差是转换价值与纯债价值之差，主要受正股股价影响；转股溢价率代表转债价格与转换价值的差距，代表市场给予转债自身（独立于正股）的估值，但也会受到转换价值影响。 图6：可转债价格构成 资料来源：Wind，西部证券研发中心 将以上三部分作为自变量，转债价格作为因变量，样本数据均为全市场中位数，采用步进法（Stepwise）进行回归，以排除多重共线性干扰。步进法将自变量逐个引入，每引入一个变量后对已选入的变量进行检验以保证自变量全部显著，最终得到通过F检验的“最优”回归方程。步进法最先引入的自变量对因变量影响最大，其作为单一变量的方程的R2可以视为其变动对因变量变动的解释程度。 用以上方法，我们对2018年转债市场具备一定规模后的历年转债数据（2022年数据为截至11月31日）进行回归，我们发现，转债在每个发展阶段中主导定价的因素可能有所不同。三大因素占比如下： 2018年91%平底价差，1%纯债价值；2019年70%平底价差，25%纯债价值，2%转股溢价率；2020年53%平底价差，28%纯债价值，9%转股溢价率；2021年85%纯债价值，7%平底价差，7%转股溢价率；2022年（截至11月底）62%平底价差，2