战略转型渐显成效，VR布局迎来风口

战略改革迈入新阶段，公司治理重回稳定。公司成立于2008年，业务由早期的页游扩展至手游，2019年受管理层/传奇IP诉讼等因素影响业绩承压，2021年公司确立“研发、发行、投资+IP”核心战略后经营状况迅速改善。当前公司管理层问题得到解决，现董事长金峰持续增持公司股份，并已成为第一大股东，公司治理重回稳定，新管理层增持释放积极信号。2022年公司受益于《天使之战》《圣灵之境》《新倚天屠龙记》等新游的推出，预计实现归母净利润9.3亿元-11.3亿元，同比增长61.3%-95.9%，战略转型渐显成效。 聚焦主业战略清晰，研发、发行、投资+IP三线布局。公司管理层自2020年开启一系列战略调整，聚焦游戏核心主业。研发端，公司以上海恺英+浙江盛和为主体构建7大游戏研发工作室，一方面增强传奇与奇迹两大核心品类优势，另一方面拓宽卡牌、二次元等其他赛道。公司研发团队持续扩充，2021年研发人员占比达68.6%。发行端，公司自有发行（XY发行平台）与外部合作（腾讯、B站、贪玩、字节、掌阅等）相结合，积极拓展海外发行业务。“投资+IP”板块为核心主业战略赋能，重点投资公司包括数字浣熊、沧溟网络、心光流美等，引入IP包括刀剑神域、仙剑奇侠传等，驱动品类多元化发展。 传奇/奇迹品类基本盘稳固，新品类拓展取得突破。传奇游戏与奇迹游戏是公司优势品类，长线运营能力突出。奇迹方向上线《全民奇迹MU》《天使之战》等产品，传奇方向上线蓝月系列产品及《王者传奇》等。公司在传奇品类研发/发行端迭代进步，新老产品接力驱动业绩增长，并与传奇IP所有方盛趣网络合资成立盛同恺，掌握IP版权优势（传奇游戏市场规模约300亿元）。品类扩张方面，公司在SLG、二次元、卡牌等领域均有所布局，推出《刀剑神域黑衣剑士》、《魔神英雄传》、《高能手办团》等口碑产品。展望未来来看，公司在研项目10余款，其中《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》《山海浮梦录》《龙腾传奇》等多款新游均已获版号，有望支撑未来业绩增长。 国内消费级VR乘风而起，硬件+内容共振迎来发展机遇。近年来全球头显出货量高速增长，消费级VR设备得到普及，VR内容生态日趋成熟，产业“飞轮”已开始初步旋转。公司前瞻性布局VR全产业链，硬件端持有国内头部品牌大朋VR所属公司乐相科技7.6%的股权，内容端牵手VR研发商幻世科技在研VR游戏，有望受益于国内消费级VR产业快速发展的红利期。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润10.71、14.07、17.21亿元，同比增长85.8%、31.4%、22.3%。公司战略转型成效显著步入增长快车道，优势品类基本盘稳固，新品类扩张取得突破，且前瞻性布局VR全产业链，有望受益于国内消费级VR头显发展红利，我们给予公司2023年目标市值226亿元，对应PE16x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品表现不及预期；政策监管风险；新技术发展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司概况：领先游戏研运商，战略改革迈入新阶段 1.1历史复盘：深耕传奇品类，积极改革聚焦主业 恺英网络2008年8月成立，于2015年上市。业务由早期的网页游戏逐渐扩展至手游，当前聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”为核心发展战略。公司基于两大核心子公司“上海恺英”“浙江盛和”开展游戏研运业务，现已有多元化优质产品矩阵，如传奇品类页游《蓝月传奇》、MMORPG游戏《刀剑神域黑衣剑士：王牌》和卡牌类游戏《魔神英雄传》等，其中《蓝月传奇》截至2022年上半年累计流水超过40亿元。 图表1：公司分业务营收变化情况（单位：百万元） 图表2：恺英网络核心子公司情况 公司发展历程可以分为以下三个阶段： 页游时代（2008年-2014年）:网页游戏起家，游戏平台乘势而起。成立初期，公司的主营业务为网页游戏研发和社交平台运营，推出《摩天大楼》、《恐龙时代》、《捕鱼大亨》等网页游戏，其中《摩天大楼》于2010年7月注册用户破亿。2013年11月，公司页游平台XY开服总数跃居行业Top10，月流水突破4000万元，成为行业翘楚，公司游戏平台运营业务在互联网高速扩张期乘势而起。 手游时代（2015年-2018年）：页游转手游，《蓝月传奇》奠定行业地位。经过多年业务沉淀，公司全球独家代理手游《全民奇迹》在2015年10月全球累计流水破30亿元，由此公司成功转型移动端游戏。此外，公司成功实现向互联网多平台运营商的转型，拥有自有网络游戏平台XY.com、Kingnet.com和移动互联网应用分发平台XY苹果助手三大平台。2015年公司借壳泰亚股份上市，制定了“内容、平台、互联网高科技”三大主营业务方向。2016及2017年公司通过两次并购获得了浙江盛和71%的股权，其旗下《蓝月传奇》为公司在传奇品类游戏领域建立了独有竞争壁垒。 研发、发行、投资+IP（2019年-至今）：传奇IP纠纷逐步解决，战略改革聚焦游戏业务。2018年和2019年公司因版号停发、核心管理层被调查、《蓝月传奇》版权诉讼（控股子公司浙江九翎在国际仲裁后面临80亿元的巨额索赔）而业绩大幅下滑。2019年公司管理团队重建，由金锋担任董事长；2020年公司剥离了IP纠纷中的被诉主体浙江九翎，并确立“聚焦游戏主业”的核心战略，推出围绕游戏的“研发-发行-投资+IP”三大主营业务板块，构建自有IP阵并积极布局新品类游戏和VR游戏。 图表3：恺英网络历史沿革 1.2公司治理：理顺治理再出发，新管理层增持彰显信心 股权问题处理完成，理顺治理再出发。2019年恺英网络董事长王悦因涉嫌操纵证券市场罪被刑拘，随后部分管理人员先后被调查。截至2023年2月，经过司法拍卖原董事长王悦目前持股2.68%，较2019年下降18.76pct。目前公司持股比例超过5%的股东有三位，分别是董事长金锋（持股13.79%）、香港中央结算有限公司及绍兴市安嵊企业管理合伙企业。当前股权转让顺利完成，公司治理问题逐步出清。 金锋成为第一大股东，公司暂无控股股东和实际控制人。截止2023年2月，董事长金锋为公司最大股东，持股比例13.79%。自2022年4月起，公司前董事长王悦所持股份多次进入司法拍卖流程，截至2022年12月1日，王悦所持股份已完成司法拍卖合计4.03亿股，对公司的持股比例由21.44%降至2.68%，前董事长王悦已失去公司实际控制权。公司原第二大股东金锋被动成为第一大股东；公司控股股东、实际控制人由王悦变更为无控股股东、无实际控制人。 图表4：截至2023/3/8恺英网络最新股权架构图 新管理层增持彰显信心，释放积极信号。恺英网络现任核心管理层包括：董事长为金峰（原恺英网络副董事长）、公司副董事长兼副总经理沈军、董事兼总经理陈永聪（原恺英网络副总经理），新管理层均在业内具备行业/企业管理经验，其中董事长金峰任职浙江盛和8年，当前担任CEO职位，2019年3月担任恺英网络董事长。出于对公司未来长期发展的信心，金峰自2020年以来持续增持公司股票，2023年2月持股比例达到13.8%，沈军、陈永聪持股比例分别为0.24%/0.40%。 图表5：公司核心管理层基本情况 图表6：恺英网络管理层金峰、王悦持股比例变化图 1.3财务分析：战略转型成效兑现，新游发力22Q1-Q3业绩高增 2018-2020年面临多重下行因素业绩承压，2021年起经营状况持续改善。受制于外因（行业增速放缓、监管加剧）以及内因（治理危机、仲裁纠纷）等因素影响，恺英网络2018-2021年营收呈现下滑趋势，2019年由于子公司浙江九翎受仲裁纠纷影响减值导致归母净利润转亏。2021年公司聚焦游戏业务发力经营战略调整，重建管理层团队、剥离浙江九翎，同时传奇IP的诉讼问题得到解决，公司实现营收、利润双增长，经营状况持续改善。2022年公司受益于《天使之战》《圣灵之境》《新倚天屠龙记》等新游的推出，实现归母净利润9.3亿元-11.3亿元，同比增长61.3%-95.9%，公司战略转型渐显成效。 图表7：公司营业收入及同比增速（单位：百万元） 图表8：公司归母净利润及同比增速（单位：百万元） 核心主业毛利率稳定，期间费用率下降，经营效率持续提升。2022H1公司移动游戏业务收入占比达到97.2%，毛利率保持在70%以上的水平。2022前三季度销售/研发/管理费用率分别为20.83%/10.15%/4.04%，销售费用率同比增长5.65pct，主要系多款新游上线，推广费用增加。管理费用率同比减少2.92pct，研发费用同比增长31.22%。 图表9：恺英网络分业务毛利率变化 图表10：公司费用率变化趋势 2游戏业务：聚焦主业战略清晰，优势品类与新品类双轮驱动 2.1研发、发行能力全线提升，投资+IP战略赋能 研发端：投入加码+团队扩充，匠心打造立体化研发体系 战略转型聚焦游戏研发，投入加码与团队扩充并重。公司管理层自2020年起进行一系列战略调整，将战略重心转移到研发体系的建立与研发端的投入，拓宽产品赛道以加强业绩确定性。公司近年来研发投入持续增长，2021年达到3.39亿元，占营收比为14.28%，并持续提增研发人员占比，自2019年以来公司研发人员占比持续增长，2021年研发人员占比达68.6%。财务支持方面，为了持续提升研发体系实力，公司于2022年10月至11月发布股权激励计划与员工持股计划，并持续在绩效考核、薪酬激励等方面综合采用多种措施建立长效机制，有效保障与调动研发团队积极性，加强团队建设鼓励创新精神。 图表11：恺英网络研发投入及其占营收比变化情况 图表12：恺英网络2017-2021年公司研发人员数量及占比 上海本部+浙江盛和双轮驱动，匠心打造立体化研发体系。一方面，公司依托核心子公司上海恺英与浙江盛和，在研发战略方面公司目标明确，在继续增强公司优势领域（传奇品类研发）的同时着力布局新品类游戏，拓宽产品赛道，看重MMO、MMORPG、ARPG、卡牌、SLG、二次元、模拟经营等游戏品类。 图表13：恺英网络研发体系介绍图 另一方面公司继续推动完善研发体系，形成短中长期结合的产品布局。短期产品主要为快速迭代定制项目，公司与贪玩游戏等合作并进行自主发行；中期产品包括与自有流量平台合作开发的IP定制产品，及头部IP授权的自研项目；长期产品主打采用虚幻引擎开发的大型全端原创IP项目。公司根据游戏生命周期差异化定位并发挥自有流量渠道的协同能力及时反馈调整，达到品效合一与研发效率最大化。 图表14：公司短中长期产品研发布局 发行端：自有发行+外部发行+出海发行三线并进 自有发行与外部合作发行相结合，实现品效合一。恺英网络加强与外部发行伙伴如腾讯、哔哩哔哩等平台的合作；同时控制成本，提高自有发行（依托XY发行平台进行）的效率，强调发行产品的品效合一。此外，公司注重发行游戏精品化、推广精细化、运营长线化的长期策略。 图表15：恺英网络游戏发行体系 XY发行平台保证游戏持续产出。恺英网络内部发行平台进行了整合，不按照平台发行，按照市场平台事业部（包含XY平台部）和海外发行部进行发行。XY发行部上线运营至今累计推出精品游戏超过百余款，包括角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种游戏，发行品类多元化。其中XY平台2022年主打产品《天使之战》上线至今营收口碑双丰收，在同品类产品中名列前茅。根据公司公告，XY手游平台成功突破十亿美金大关，每年皆有爆款产品推出，XY页游平台带领恺英网络进入“亿流”领域，作为游戏发行平台表现优异。 图表16：恺英网络XY发行平台历史发行游戏一览 APPStore，国盛证券研究所 积极落实出海战略，海外发行表现亮眼。早期公司海外发行业务主要依托子公司浙江九翎展开，团队被出售后该业务大多为由战投企业和全资子公司负责。截至2022年末，公司旗下共有7个注册地在境外、从事技术开发的全资子公司，为公司海外业务的发展提供了人员和技术