品牌升级成效渐显，业绩有望迎来拐点

公司深耕抗衰护肤二十余年，业绩有望迎来拐点。丸美自2002年成立至今已发展为领先的国货美妆集团，旗下拥有丸美、恋火、春纪等差异化定位的品牌矩阵，并逐步拓展至母婴护理、身体护理等赛道。2018-2022Q3分别实现营收15.8/18.0/17.5/17.9/11.4亿元 ， 归母净利润分别4.2/5.2/4.6/2.5/1.2亿元，由于加大线上投放力度并布局新兴渠道，销售费率有所提升，分别为34%/30%/32%/42%/47%。随着产品结构调整及渠道转型成效渐显，毛利率水平及费控有望优化，驱动业绩迎来拐点。 主品牌精简SKU提升头部集中度，渠道转型提效加速推进。丸美主打核心抗衰成分逐步由弹力/多肽蛋白向胜肽、A醇及重组胶原蛋白迭代。产品端精减SKU并提升头部集中度，驱动公司2022年前三季度毛利率同比+5.6pcts提升至68%。2022年小红笔/小紫弹/蝴蝶眼膜/小金针四大爆品打造成效明显，其中小金针/小红笔销售额破亿，双胶原系列销售额超3亿并持续丰富产品矩阵，推出双胶原奶油霜/胶原绵绵杯面膜等。渠道端战略发力线上，新任电商总经理具备丰富产业资源有望赋能渠道转型，线上加码直营并重点布局抖快等内容电商，2022年猫旗双11增长9.5%，快手同增135%+，抖音自播同增600%+；线下聚焦服务升级及供应链数字化转型，会员同增21%，ARPU值同增9%，有望在2023年迎来恢复性增长。 子品牌恋火增长靓丽，设立多期产业基金布局产业链上下游。恋火深耕底妆赛道表现亮眼，从爆品粉底液延伸至其他品类。2022H1实现营收0.99亿元，占总营收比例为12%；2022年GMV达4亿元（yoy+506%），其中“看不见粉底液”GMV破亿，销量超100万。产品端针对干/油皮分别推出“蹭不掉”/“看不见”系列，与超头共创打造爆品，并拓展眼唇妆/美妆工具等丰富SKU。线上延续爆品节奏，推进天猫/抖音自播；线下推出高端晶钻系列，进驻调色师/KKV拓展零售新渠道。公司自2020年至今共成立四期产业投资基金，投资10余个项目，涵盖美丽消费事业/食品饮料等领域，有望加速外延式发展。 盈利预测及投资建议。公司主品牌产品调整及渠道转型成果渐显，子品牌恋火表现亮眼贡献第二增长曲线。我们调整预测公司2022-2024年收入分别17.4/22.3/27.7亿元，同比分别-2.4%/+27.7%/+24.1%，归母净利润为2.1/2.9/3.7亿元，同比分别-15.1%/+39.9%/+26.3%。当前市值对应2023年PE为54X，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广及渠道转型不及预期，线下销售疫后复苏程度不达预期，行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：经典国货历史悠久，业绩有望迎来拐点 1.1公司简介：深耕抗衰领域二十余年，打造差异化品牌矩阵资产 深耕抗衰领域二十余年，打造差异化品牌矩阵资产。公司成立于2002年，已发展为领先的国货美妆集团，旗下拥有“丸美”“春纪”“恋火”等差异化定位的品牌矩阵。主品牌“丸美”创立于2002年，以眼部护理为突破口逐步拓展至面部护理等其他品类，深耕抗衰功效赛道，目前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌。2007年推出“春纪”，以“食萃科研，敏肌适用”为理念，定位大众化功能性护肤，而后转型定位为纯净功效护肤品牌；2017年，公司投资进入彩妆市场，新增新锐彩妆品牌“恋火”，以底妆品类为切入口，主打高质和极简。此外，公司逐步拓展母婴护理、口腔护理、身体护理、健康食品等赛道。 图表1：丸美股份主要发展历程 产品及渠道转型调整渐进，电商板块引进负责人战略性发力。公司在产品端推进SKU梳理精简，聚焦头部具有核心科技的大单品，优化长尾，线上线下差异化配置产品系列矩阵。为战略性重点发力电商渠道，公司于2022年11月发布公告称聘任王熙雯为总裁助理兼电商部总经理，全面负责电商业务板块，包括在平台电商、内容电商等渠道运营以及协助联系供应、研发、市场中心等工作。王熙雯在美妆行业拥有十余年团队搭建及管理经验，从零售（丝芙兰）到线上平台（当当、淘宝&天猫），见证并操盘了大批国货新锐美妆的孵化和发展，组织并协同美妆行业所在产地政府、协会背书及扶持，丰富的产业资源及管理经验有望进一步提升公司的电商能力。 图表2：公司新引进电商板块负责人履历丰富 1.2财务表现：疫情影响下业绩增长承压，逐步迎来拐点 疫情冲击下业绩增长阶段性承压，财务指标逐步迎来改善。公司2018-2022Q3分别收入15.8/18.0/17.5/17.9/11.4亿元，归母净利润分别4.2/5.2/4.6/2.5/1.2亿元，从2020年开始因疫情影响外部环境冲击线下销售，营收及利润增长承压。毛利率2019- 2022Q3分别68.2%/66.2%/64.0%/68.0%。2022年开始公司整体经营状况出现积极转变，三季度收效明显，多项财务指标改善，2022第三季度收入3.27亿元，同比实现转正；归母净利0.03亿元，同比由亏转盈，毛利率方面产品结构调整初显成果，降本增效收效良好，叠加线上转型顺利进行，带动毛利率提升。 图表3：2018-2022Q3公司营收及归母净利情况（单位：亿元，%） 图表4：2018-2022Q3公司毛净利率情况（单位：%） 线上投入加大拉高销售费率水平，广告宣传类占比销售费用超七成。费用率方面，随着公司在线上投放力度加大，平台销售费用高企，2018-2022Q3年销售费用率分别为 33.9%/30.0%/32.3%/41.5%/46.8%，长期主义战略下品牌宣传和广告推广投入增加，同时，因公司大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道，市场投放增加，公司销售费用结构中超70%为广告宣传类费用。管理费率和研发费率则相对较为稳定。 图表5：2018-2022Q3公司费用情况（单位：%） 图表6：销售费用构成情况（单位：亿元） 2.主品牌升级初见成效，产品及渠道持续转型 主品牌丸美在公司营收占比较高，2019-2022H1分别收入16.59/16.59/15.94/6.92亿元 ，占比分别92.17%/95.06%/92.36%/84.88%， 同比分别+18.1%/持平/-3.8%/-16.8%，收入增长阶段性受到疫情影响。丸美品牌持续推进线上转型和渠道进阶，随着产品结构梳理和销售机制优化，有望逐步迎来边际改善。 2.1产品端：结构精简优化，打造爆品助力品牌升级再出发 产品策略转向精简头部SKU，核心成分迭代赋能系列化拓展。2020年公司共推出近百款新品，新品收入占比达20%；2021年保持新品节奏，以系列、节日套盒等方式推进线上线下渠道上新，从2022年开始改变策略，精简数量，聚焦头部具有核心科技的大单品，精减SKU120个。2021年10月双胶原系列发布，丸美进入生物科技抗衰2.0时代。产品核心抗衰成分逐步由弹力蛋白、多肽蛋白、胜肽、A醇及重组胶原蛋白迭代。 图表7：丸美主要产品系列概览 爆品打造效果良好，头部SKU集中度提升效果显著。品类方面，近三年品类结构较为稳定，2020-2022年逐渐由套盒销售占比较多转化为大单品拉动销售。2022年公司以小金针、小紫弹、小红笔、蝴蝶眼膜为重心在线上推进的联合爆品计划收效明显，小红笔眼霜及小金针次抛全年销售破亿，头部SKU集中度提升效果显著。此外，2022年丸美主推双胶原系列售价高且销售占比大，全渠道销售超3亿元，带动公司整体毛利率水平前三季度提升至67.98%（同比+5.59pcts）。目前双胶原系列的产品矩阵仍在不断丰富，涵盖针对敏感肌有效抗衰直充I型、III型胶原的双胶原奶油霜、胶原绵绵杯面膜、脆皮冻干面膜等。 图表8：联合爆品计划产品矩阵及淘系GMV占比情况（2022年） 从品类结构来看，2022年丸美淘系平台前五大品类占比约93%，其中眼部护理/面部护理套装/面部精华占比小幅降低，分别为46.0%/27.4%/8.7%，乳液面霜/化妆水占比有所提升，分别为5.8%/5.3%。 图表9：丸美淘系平台主要细分品类占比 从头部单品表现来看，2022年丸美淘系平台前十大单品占比约51.3%，其中小紫笔A醇眼霜/小红笔眼霜/小金针次抛/蝴蝶眼膜占比分别为18.7%/7.8%/4.4%/4.3%，爆品计划营销收效良好。除此之外，弹力蛋白凝时系列水乳套装/多肽蛋白紧致提拉套装/巧克力丝滑水乳套装的销售占比分别为5.3%/3.6%/2.8%，领先于其他系列套装。 图表10：丸美淘系平台主要单品占比情况 主品牌所处抗衰赛道增速亮眼，国货品牌有望通过成分创新突围。根据《抗衰老功效护肤趋势白皮书》，抗衰老细分赛道在美容护肤市场中增长亮眼，抗衰老护肤市场销售额同比增长率达27%，远高于美容护肤市场整体的4%（统计范围为线上渠道，2021.9-2022.8）。2021年国内重组胶原蛋白类功效性护肤品市场规模达46亿元，2017-2021年CAGR为52.8%，远高于行业同期23.4%。目前抗衰老赛道头部主要为欧美国际大牌，一些国货品牌也通过独有技术、自研核心成分等，在同类细分成分赛道中形成突破性优势，如珀莱雅、优时颜、丸美等。从成分角度而言，A醇、玻色因、胜肽为抗老成分“三巨头”，重组胶原蛋白作为“全球抗衰老第四级”，具有起效机制明确，活性及稳定性强且与皮肤兼容性好等特点，相关护肤品的渗透率逐步提升。 图表11：抗衰老液态精华和眼霜头部品牌及市场集中度情况 图表12：重组胶原蛋白与抗老成分三巨头的区别 加大研发投入及体系建设，产学研联动拓宽技术边界。公司研发投入保持稳定增长，截至2022年前三季度，研发费用共0.37亿元。研发体系包括东京前沿中心、广州研发中心、上海创新中心，锁定核心原料和技术的闭环研究。截至2021年，公司自有研发团队共97人，专家支持团队共有教授60名，其中有2位诺贝尔奖得主。持续拓展与高校及研究机构合作。2022年上半年，新增与3所高校的产学研项目，运行6项。 引入来自国内7所高校/研究机构共7位专家，分别担任丸美合成生物实验室、高质量化妆品智造实验室等新型实验室的学术带头人。2023年1月成立由丸美生物×暨南大学全日制专业学位研究生协同培养育人基础建设。此外，拓展与6所高校/研究机构的科研项目联系，如西湖大学、北京工商大学、广东粤港澳大湾区国家纳米科技创新研究院等。 图表13：公司研发体系概况 图表14：首席研发工程师佐佐木公夫先生带教团队 图表15：丸美与暨南大学共建研究生协同培养育人基地 技术专利积淀彰显研发实力，重点发力胶原蛋白赛道赋能品牌力升级。截至2022年上半年，公司累计参与编制标准27项，其中国家标准8项，行业标准2项，团体标准17项，累计发表论文15篇。截止2022年，丸美已获得授权专利202项，其中发明专利127项，并有多项专利获得国家专利奖。坚实的研发能力推动了丸美在原料配方/产品标准/功效评测的良好发展，截至2021年，丸美完成自研原料30款/确版配方298项。 公司自2021年起开始布局胶原蛋白赛道，与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心共研共创“重组人源化胶原蛋白”双专利，实现了重组胶原蛋白赛道的前沿布局。 2022年入选抖音X巨量引擎X时尚芭莎之“了不起的中国成分”TOP1。 双胶原系列突破稳定+功效壁垒，成立重组胶原蛋白一体协同化平台。2021年3月公司正式推出双胶原系列产品，发布与人体胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列100%一致的“重组人源化胶原蛋白”，双专利成分包含I型与Ⅲ型胶原蛋白，同时利用“翻译暂停”专利技术对蛋白活性优化，实现更高效的表达。2022年10月，丸美举办第二届重组胶原蛋白抗衰老科学家论坛，发布与基因工程药物国家工程研究中心联合开发的明星成分三螺旋结构重组双胶原蛋白，解决功效性、稳定性、透皮吸收性三大问题。此外，公司宣布成立重组胶原蛋白“产、学、研、医、检”一体协同化平台，可从技术上推动重组技术/合成生