经营战略成效渐显，打造高效力美妆集团

利润端高速增长，经营指标明显改善。2021年公司实现营收约76.46亿元（yoy+8.7%），主要受海外疫情及平安寿险改革影响有所承压，归母净利约6.49亿元（yoy+51%），扣非归母净利约6.76亿元（yoy+71%），盈利能力改善。2021年整体毛利率同增2.84pcts至58.73%，销售费率同增1.02pcts至38.54%，管理费率/研发费率均持平分别为10.34%/2.13%，带动整体归母净利率约8.49%。其中：单Q4收入约18.16亿（yoy+8.71%），归母净利润约2.29亿 （yoy+93.75%） ， 扣非归母净利润约2.02亿（yoy+68.26%）。期内经营指标取得明显改善，存货周转天数同降11天至99天；期末应收账款11.09亿元，应收账款周转天数同降3天至52天。 截止2021年末经营性现金流9.93亿元（yoy+54.34%）。公司拟以6.8亿股为基数，每10股派发现金红利2.9元（含税），现金分红占归母净利30.31%。 品牌创新：“产品研发+营销”一盘棋，品牌焕新有效提高毛利。1）品类结构持续向高毛利类目集中 ，分品类营收方面， 护肤类26.97亿元（yoy+22.22%），占比提升4pcts至35%，个护家清24.1亿（yoy+0.42%），母婴21.58亿元（yoy+4.18%），合作品牌3.73亿（yoy+6.48%）。精简SKU收效显著，头部产品聚合度从2019年56%上升至2021年71%。2）分品牌增速来看，护肤中，佰草集/玉泽/典萃/高夫/美加净/双妹分别同增约30%/20%/35%/15%/10%/15%，个护家清中，六神高个位数增长，家安受特渠影响同降13%，母婴中启初增速超20%+。3）公司研发加码+营销创新，助力重点品牌持续破圈：佰草集打造“特色草本×科技赋能”，新太极系列单品全部进入头部SKU，期内总客户数193万，复购率从33.7%提升至41.6%（+7.9pcts）；玉泽坚守“医研共创”定位，期内总客户数361万人，复购率从36.4%提升至42.6%（+6.2pcts），新品蓝舱精华上市首周GMV超1000万元，并在天猫国潮日位列国货美妆第一名。 渠道进阶：线上强化运营+线下优化效率，全渠道协同提升LTV。分渠道来看，1）线上营收32.11亿元（yoy+7.87%），占比42.04%，其中，国内电商/特渠分别19.36亿/5.65亿，电商持续推动多平台精细化运营，店铺数从20年36家增至82家，有效减少对超头依赖；特渠向零售转型效果显著。 2）线下营收44.27亿元（yoy+9.26%），占比57.96%，其中国内商超/百货/CS分别25.41亿/4.73亿/3.30亿。新零售助力线上化，占比线下营收超10%，有效减缓流量下降影响；百货关闭111家低产门店至866家并扭亏为盈。3）搭建线上线下一体化私域运营，提升用户体验，已积累超百万全域用户，9000多个私域沟通群，推动用户生命周期价值提升16%。 组织升级：打造精细高效系统，22年力争实现营收双位数增长。展望2022年，公司继续围绕“123”经营方针迭代优化，发展人才梯队，将业务拆解细分到可量化、可视化、可优化，不断提升组织效率，推进品牌-研发PMO一对一沟通，研发周期有望从8.5个月进一步缩短。布局八大创新基础研究平台，在产品端不断创新以在年轻消费者中持续拓圈。具体包括推进爆品创新2.0、佰草集复兴2.0、电商精细化运营、销售费用ROI等十大项目，力争实现营收两位数增长。 盈利预测与投资建议。公司坚持123战略方针，产品/营销/渠道端各项规划落地效果初现，经营质量不断提升。基于年报表现，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为85.97/97.03/109.76亿元，分别同增12.4%/12.9%/13.1%，归母净利润分别8.38/10.51/12.71亿元，分别同增29.1%/25.3%/21.0%。当前市值238亿元，对应2022年PE为28倍，维持“增持”评级。 风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）