固收点评-志特转债：建材铝模系统区域龙头企业

固收点评20230331 证券研究报告·固定收益·固收点评 志特转债：建材铝模系统区域龙头企业2023年03月31日 事件 志特转债（123186）于2023年3月31日开始网上申购：总发行规模为 6.14亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于江门志特生产基地（二 期）建设项目等项目。 当前债底估值为72.83元，YTM为3.27%。志特转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.40%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.99%（2023-03-30）计算,纯债价值为72.83元，纯债对应的YTM为3.27%，债底保护一般。 当前转换平价为97.44元，平价溢价率为2.62%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月30日。初始转股价41.08元/股，正股志特新材3月30日的收盘价为40.03元，对应的转换平价为97.44元，平价溢价率为 2.62%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.36%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价41.08元计算，转债发行6.14亿元对总股本稀释率为8.36%，对流通盘的稀释率为17.60%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计志特转债上市首日价格在110.59~123.45元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到志特转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在110.59~123.45元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。 江西志特新材料股份有限公司专注于为客户提供建筑铝模系统的研发、设计、生产、销售、租赁和相应的技术指导等综合服务，系专业从事建筑铝模系统的综合服务提供商。公司产品是一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成形的临时支护结构系统。公司致力于推动传统建筑向现代绿色 建筑革新转型，产品相较于传统建筑模板，具有绿色、环保、高效、高精度和可循环使用等综合优势。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为48.92%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为48.92%。2021年，公司实现营业收入 14.81亿元，同比增加32.30%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为40.39%。2021年实现归母净利润1.64亿元，同比减少2.39%。 公司的主要营收构成稳定，铝模系统收入为主要营收来源，占比75%及以上。公司主营业务收入产品类别包括铝模系统、防护平台、装配式预制件和其他。铝模系统和防护平台以租赁为主，少量销售，其中销售 包括纯销售和受托翻新，装配式预制构件业务模式仅为销售。 公司销售净利率和毛利率稳中有进，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为13.77%、12.10%、15.88%、15.96%和11.82%，销售毛利率分别为43.00%、40.46%、45.58%、 40.98%和32.45%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《鹿山转债：国内高性能热熔胶领先企业》 2023-03-31 《转债行业图谱系列（四）—地产链之家电行业可转债梳理 （下）》 2023-03-30 1/11 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1.财务数据分析6 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：中国铝合金模板行业运行发展指数10 表1：志特转债发行认购时间表4 表2：志特转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测志特转债上市价格（单位：元）6 3/11 东吴证券研究所 1.转债基本信息 表1：志特转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明 T-22023-03-29 T-12023-03-30 T2023-03-31 T+12023-04-03 T+22023-04-04 T+32023-04-06 T+42023-04-07 书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 1、网上路演 2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 表2：志特转债基本条款 转债名称 志特转债 正股名称 志特新材 转债代码 123186 正股代码 300986.SZ 发行规模 6.14亿元 正股行业 建筑装饰-专业工程-其他专业工程 存续期 2023年03月31日至2029年03月30日 主体评级/债项评级 A+/A+2023年10月09日至 转股价 41.08元 转股期 2029年03月30日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.70%,2.40%,2.80%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 江门志特生产基地（二期）建设项目 26,783.05 23,478.69 重庆志特生产基地（一期）建设项目23,522.3519,924.61 补充流动资金18,000.0018,000.00 合计68,305.4061,403.30 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值 纯债价值72.83元转换平价（以2023/3/30收盘价）97.44元 纯债溢价率（以面值100计算）37.30% 纯债到期收益率YTM3.27% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）2.62% 当前债底估值为72.83元，YTM为3.27%。志特转债存续期为6年,中证鹏元资信 评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.40%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.99%（2023-03-30）计算,纯债价值为72.83元，纯债对应的YTM为3.27%，债底保护一般。 当前转换平价为97.44元，平价溢价率为2.62%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月30日。 初始转股价41.08元/股，正股志特新材3月30日的收盘价为40.03元，对应的转换平价为97.44元，平价溢价率为2.62%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.36%。按初始转股价41.08元计算，转债发行6.14亿元对总股本稀释率为8.36%，对流通盘的稀释率为17.60%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计志特转债上市首日价格在110.59~123.45元之间。按志特新材2023年3月 30日收盘价测算，当前转换平价为97.44元。 1）参照平价、评级和规模可比标的康医转债（转换平价86.11元，评级A+，发行规模7.00亿元）、微芯转债（转换平价94.05元，评级A+，发行规模5.00亿元）、微芯 5/11 东吴证券研究所 转债（转换平价94.05元，评级A+，发行规模5.00亿元），3月30日转股溢价率分别为 41.80%、35.39%、35.39%。 2）参考近期上市的测绘转债（上市日转换平价109.12元）、立高转债（上市日转换 平价102.95元）、浙矿转债（上市日转换平价93.77元），上市当日转股溢价率分别为 43.87%、38.91%、67.75%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为15.28%，中债企业债到期收益为8.99%，2022年三季报显示志特新材前十大股东持股比例为71.41%，2023年3月30日中证转债成交额为38,530,430,803元，取对数得24.37。因此，可以计算出志特转债上市首日转股溢价率为17.19%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到志特转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在110.59~123.45元之间。 表5：相对价值法预测志特转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 38.03 106.46 108.31 111.09 113.86 115.71 -3% 38.83 108.70 110.59 113.42 116.26 118.15 2023/03/30收盘价 40.03 112.06 114.01 116.93 119.86 121.81 3% 41.23 115.42 117.43 120.44 123.45 125.46 5% 42.03 117.66 119.71 122.78 125.85 127.90 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为71.42%。志特新材的前十大股东合计持股比例为 71.41%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.42%。 我们预计中签率为0.0017%。志特转债发行总额为6.14亿元，我们预计原股东优先 配售比例为71.42%，剩余网上投资者可申购金额为1.75亿元。志特转债仅设置网上发行，近期发行的柳工转2（评级AAA，规模30.00亿元）网上申购数约1051.