城投策略（七）：再定价的云投，到有风的地方去

一、利差复盘：上半年昆明风险事件频发，利差显著走扩，省级平台利差受昆明拖累 随着去年末理财赎回潮平息，各省城投利差均得到较大程度修复，但昆明市信用利差修复程度不及云南省级平台。截 至3月底云南信用利差较赎回潮时修复53bp，而昆明仅修复23bp。3月以来，在非标、公开债等风险事件驱动下昆明信用利差走扩超230bp，带动云南省级平台信用利差上行约100bp。 二、再定价后的云投：省级统筹偿债意愿强、债务托底能力强、财政金融外援支持力度大 省级统筹彰显偿债意愿：2022年9月份，云康旅提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券合计86.53亿元，是云 南省级力保公开债兑付、化债决心和资源协调能力的有力证明，有利于区域融资环境的改善。从利差来看，理财赎回潮后云投利差修复140bp，修复程度仅次于津城建，达107%。从发行端来看，2022年在保障合理融资需求的方向下城投债净融资由负转正。根据云南财政报告，2023年云南政府安排统筹化债资金达164亿，政府统筹化债一盘棋思路明确。此外，省政府推进农信改革整合优化金融资源，发行专项债补充富滇银行资本金。从云投来看，2023-2032年集团将获得政府长期战略性资金支持总计300亿元，前3年每年预计支持60亿元，今年60亿元资金已全部到位，省政府对云投防范化解债务风险重视十足。 债务托底能力强：云投债务压力虽大，但内外部资源对债务托底空间充足。具体来看，云南省本级债券到期付息压力 主要集中在云投本部和子公司云能投，2023-2024年云南省偿债压力由省本级转至昆明市，昆明市偿债压力一定程度上对省级平台有所拖累。从内外部资源来看，银行对云投支持力度较大，2022年云投未用信额度超1600亿，股份行对云投承销支持逐年增加；云投本部直接及间接持有可质押上市公司股权市值近百亿元，仍有质押腾挪空间。 特殊再融资债重启可期：近期文山市、砚山县与丘北县正开展隐性债务化解试点工作，结合此前经验来看，被纳入隐 性债务化解试点的区域均得到了特殊再融资债的配套支持。2022年末云南省地方债限额-余额空间为1067亿元，本次特殊再融资债发行或将较大比例分配至昆明，昆明隐性债务中高成本非标、债券或将大比例置换，债务风险得到缓释，昆明债务风险缓释及置换后银行额度释放将优先利好于省级平台。 外援性资源支持力度大：2022年9月起云投与各金融机构就融资发债支持的交流座谈频率明显提升，合作银行主要 为股份行和大行，出席领导级别较高。云投质押100%国有股权运营有限公司股权，人寿以增资方式提供90亿元资金。 三、云投对相关负面定价较充分，关注偿债能力与意愿双改善下估值修复投资机会 负面定价充分：昆明尚存财政收入下滑、非标与到期规模大、再融资成本升高、非标舆情频发与技术性违约五大风险 点，推升信用利差达到2020年以来99.4%的分位数，高于潍坊、湘潭、兰州与天津等网红区域，说明上述负面或已被充分定价。近期，昆明在偿债能力与意愿上均表现出了积极信号，昆明信用利差继续大幅走阔的空间不大，对云南的拖累或将有所缓解。 省市统筹改善：昆明的偿债能力将在省市债务统筹联动加强、较大比例特殊再融资债与金融资源优化三方面的加持下 迎来转机。近期云南公开提及严控高风险地区新增政府债务规模与严肃财经纪律，债务压力大、负面舆情多发的昆明 将成为云南重点管控对象，受益于债务统筹管理，近期昆明负面舆情发生频次明显降低，8月至今鲜有负面舆情发生。债务上限余额空间充足：“呼之欲出”的特殊再融资债可搭配现有资源优先置换昆明存量非标与到期债券，云南省地方债限额-余额仍有1067亿空间，位列网红区域首位，该空间合理利用将显著缓释昆明债务风险。 金融资源协同化债：农信社改革与富滇银行增资后全省金融实力增强，同时近期昆明市及云南省拜访了多家政策性银 行及大行，或将在省政府协调下向昆明提供较多信贷置换支持，降低带息负债成本。 四、风险提示 城投监管政策超预期；非标及债券负面事件超预期。 内容目录 一、利差复盘：昆明风险事件频发，利差显著走扩，省级平台利差走势受到昆明拖累5 二、焦点利好：康旅提前兑付彰显省级公开债兑付及化债决心，利于省级融资环境改善5 1、康旅提前兑付情况几何？5 2、康旅事件下，云投发展几何？6 三、债务托底：云投债务压力大，表内授信空间充足，股份行承销支持增加，百亿股权质押腾挪空间8 1、云南省债券到期压力几何？8 2、云投整体债务压力几何？9 3、云投腾挪空间及金融支持力度几何？9 四、债务置换：云南本省限额余额空间充足，关注特殊再融资债重启缓释昆明债务风险12 五、外援支持：座谈交流明显增加，新获三百亿战略资金，子公司云能投加快绿色能源建设12 1、云投近期与各企业机构合作交流情况几何？12 2、政府层面对云投有哪些支持？14 六、政府行动：2023年化债资金或达164亿，盘活资产、优化省内金融资源，政治环境出清向好16 1、云南政府防风化债行动几何？16 2、云南领导干部变动几何？18 七、潜在风险：昆明市级收入显著下滑，到期压力叠加非标占比过高，关注技术性违约及非标负面舆情对云投拖累20 1、昆明市经济财政几何？20 2、昆明市债务压力几何？21 3、昆明城投再融资成本几何？22 4、昆明市区域舆情几何？22 八、云投对相关负面定价较充分，关注偿债能力与意愿双改善下估值修复投资机会23 1、偿债能力提升：省市债务统筹联动加强、较大比例特殊再融资债支持、金融资源优化24 2、偿债意愿较强：风险事件频发下，公开债券未发生实质性违约25 九、市场回顾25 1、利率债市场：收益率整体下行，10Y-1Y国债期限利差收窄25 1.1一级市场：利率债发行数量增加，发行规模环比减少25 1.2二级市场：收益率整体下行，10Y-1Y国债期限利差收窄26 2、流动性观察：央行净投放7580亿元，资金利率全部上行26 2.1公开市场操作：央行净投放7580亿元26 2.2货币市场：资金利率全部上行，同业存单发行利率全部下行27 3、信用债市场：净融资额为正，收益率整体下行27 3.1一级市场：信用债净融资额为正27 3.2二级市场：收益率整体下行，信用利差表现分化29 3.3主体评级调整：无评级调整31 十、风险提示31 图表目录 图表1：年初以来昆明市与云南省信用利差走势5 图表2：云康旅集团及下属子公司提前兑付债券5 图表3：9月16日云南省国资委发文《云南康旅集团积极改善债务结构谋发展》6 图表4：云投部分股权关系及比例图6 图表5：2022年以来云投信用利差走势7 图表6：云投、柳州投控、兰投和津城建赎回潮信用利差修复情况7 图表7：2018-2023年云投债券发行与到期行权情况8 图表8：2018-2023年云投发债期限结构比例8 图表9：2023-2024年云南省本级、地级市和园区级债券到期压力9 图表10：云投债券到期行权规模9 图表11：云投（剔除能投）18-22年有息负债及增长率9 图表12：云投2021-2022年银行授信用信明细（单位：亿元）10 图表13：2021-2023年8月云投债券发行主承销机构11 图表14：云投本部直接持有及间接持有可调动的上市公司情况11 图表15：2022年云南省地方政府债务限额-余额空间全国排名靠前12 图表16：2022-2023年云投与金融机构融资合作交流事件13 图表17：2022-2023年云投项目合作交流事件13 图表18：2018-2022年云南城投平台政府补助收入（单位：亿元）15 图表19：云能投旗下在运项目15 图表20：云能投旗下储备项目15 图表21：部分省市2023年预算报告中化债资金描述16 图表22：云南滇中引水工程有限公司股权穿透图17 图表23：2023年云南地方财政预算草案报告节选17 图表24：2023年云南部分高压反腐查处报道18 图表25：云南地级市GDP及GDP增速20 图表26：2018年以来昆明一般公共预算收入情况21 图表27：2018年以来昆明财政收入情况21 图表28：昆明主要城投平台债务情况（单位：亿元）21 图表29：2023-2024年昆明市城投债到期与回售分布情况22 图表30：昆明近一年城投债发行利率走势22 图表31：今年昆明主要城投平台负面舆情23 图表32：昆明市发债城投商票逾期金额23 图表33：昆明市商票逾期的发债城投数量23 图表34：近期云南省加强债务统筹力度24 图表35：昆明市综合财力对各类债务覆盖情况24 图表36：利率债发行数量25 图表37：利率债发行金额25 图表38：利率债发行、偿还和净融资额25 图表39：中债国债收益率曲线26 图表40：每周国债平均收益率及变动26 图表41：央行公开市场操作27 图表42：银行间质押式回购利率27 图表43：同业存单发行利率27 图表44：信用债发行与到期情况28 图表45：各券种周净融资额28 图表46：分行业信用债发行规模统计28 图表47：各等级周净融资额28 图表48：城投债与产业债周净融资额28 图表49：债券取消或推迟发行统计29 图表50：同业存单发行量和净融资额29 图表51：中票收益率30 图表52：中票收益率周度变动30 图表53：中票信用利差30 图表54：中票信用利差周度变动30 图表55：中债中短期票据收益率曲线AAA30 图表56：中债中短期票据收益率曲线AA+30 图表57：中债城投债收益率曲线AAA31 图表58：中债城投债收益率曲线AA+31 一、利差复盘：昆明风险事件频发，利差显著走扩，省级平台利差走势受到昆明拖累 今年以来，昆明市信用利差显著走扩，对云南省形成较大拖累。随着去年末理财赎回潮平息，但昆明市信用利差修复程度不及云南省级平台。截至3月底，云南省信用利差较赎回潮时修复53bp，而昆明市仅修复23bp。3月以来，在非标、公开债等风险事件驱动下，昆明信用利差走扩超230bp，带动云南省信用利差上行约100bp。 图表1：年初以来昆明市与云南省信用利差走势 来源：企业预警通，国金证券研究所 二、焦点利好：康旅提前兑付彰显省级公开债兑付及化债决心，利于省级融资环境改善 1、康旅提前兑付情况几何？ 省级协调下云康旅提前兑付，有利于区域内其他主体低成本滚续。2022年9月份，云康旅提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券，涉及兑付债券金额合计86.53亿元，考虑到云康旅本身的盈利能力，9月16日云南省国资委发文《云南康旅集团积极改善债务结构谋发展》号召各方资源同向发力，此次清偿背后是国资委的大力统筹支持，主要兑付资金或来源于银行。由于云康旅债务逾期、股权冻结、涉及重大诉讼等诸多负面事件导致云康旅难以发行公开债务融资，同时也对云南整体融资环境造成负面影响，此次提前兑付是对云南省级化债决心和资源协调能力的有力证明，有利于区域内存量债券规模较大和再融资需求较强的城投公司低成本滚续。 图表2：云康旅集团及下属子公司提前兑付债券 债券简称 债券余额 发行主体 20云城投MTN001 30亿 云南省康旅控股集团有限公司 20云投02 12.8亿 云南省康旅控股集团有限公司 18云城02 0.03亿 云南省康旅控股集团有限公司 17云城投PPN003 10亿 云南省康旅控股集团有限公司 20滇投01 5亿 云南省康旅控股集团有限公司 17云水务绿色债 0.65亿 云南水务投资股份有限公司 20云水务绿色债01 3.3亿 云南水务投资股份有限公司 20云水债 2.75亿 云南水务投资股份有限公司 21景洪01 2亿 景洪市城市投资开发有限公司 来源：企业预警通，国金证券研究所 图表3：9月16日云南省国资委发文《云南康旅集团积极改善债务结构谋发展》 来源：云南省国资委，国金证券研究所 2、康旅事件下，云投发展几何？ 股权变更：云投集团为省级重要城投平台，省国资委统筹下多次划转股权协调化债。云投集团是云南省重要的综合型国有资本平台，旗下优质股权资产较多，涉及资源开发业、制造业、金融业、旅游业、商贸劳