大宗商品宏观&中观周度观察：通胀巩固海外加息预期，国内政府工作报告出炉

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 通胀巩固海外加息预期，国内政府工作报告出炉 ——大宗商品宏观&中观周度观察20230305 大宗商品策略研究团队 研究员屈涛 从业资格号F3048194 投资咨询号Z0015547 qutao@citicsf.com 海外总览：通胀数据反复，加息预期走强 自美联储2月1日的FOMC会议结束以来，官方发布的数据加强了市场关于联储继续加息的预期：1）1月强于预期的非农就业数据和消费数据；2）创53年历史新低的1月失业率；3）1-2月好转的消费者信心；4）今年以来CPI降温速度不及预期，以及PMI细分项中，价格指数存反弹走势。周四，美联储官员沃勒表示，如果2月的就业报告显示就业增长放缓至去年年底的水平，并且通胀延续今年1月前降温的趋势，那么几乎没有必要改变今年终点利率在5%-5.5%区间的计划。但如果2月的就业与通胀数据继续超预期强劲，今年美联储的终点利率区间将不得不继续提高。周五，美联储发布半年度《货币政策报告》，提及几点结论：1）核心服务通胀仍然高企且具有韧性；2）劳动力市场仍然过热；3）在去年加息的影响下，美国经济增长势头已放缓。总的来说，联储表明未来会继续加息是合适的，并且为了使通胀回到2%的目标水平，可能需要一段时间内的低于趋势水平的经济增长以及劳动力市场走弱。综合来看，受近期包括就业、消费、通胀、消费者信心等数据“过热”的影响，今年美国高利率的预期不变，同时持续加息的预期在近期进一步走强。 美国制造业环比略有改善，但仍处于收缩区间，2月ISM制造业PMI录得47.7（预期48，前值47.4）。其中，新订单指数初值47（前值42.5），产出指数初值47.3（前值48）。另外，美国2月Markit制造业PMI终值47.3（前值47.8）。细分显示，需求仍然疲软。新订单与新出口订单改善，但仍处于荣枯线以下。产出拖累了制造业PMI约2.2个百分点，其中，生产指数继续下行，就业指数在扩张两个月后重返收缩状态。值得注意的是，价格指数在连续四个月收缩后反弹至51.3，表明通胀在一段时间内仍具有韧性，这与美国近期CPI和PPI数据均出现超预期增长吻合。 海外总览：通胀数据反复，加息预期走强 欧洲央行公布2月货币政策会议纪要，担心“过度紧缩”为时尚早：1）欧央行对于欧洲经济软着陆的信心增强：相对于委员会在12月的评估，当前欧元区经济下行和通胀上行风险已变得更为平衡。2）通胀前景仍然高度不确定：一方面，推高通胀的因素仍然存在，包括欧洲通胀持续高于欧洲央行的目标、高于预期的工资增长、以及中国经济强于预期的反弹提振大宗商品价格。另一方面，通胀继续下行的因素也需要考虑，包括能源价格进一步下跌、需求疲软、以及中国生产的强劲反弹可能会进一步缓解供应瓶颈并加剧全球商品市场的竞争，从而抑制通胀。3）当前政策利率水平仍未达到限制性区域，担心“过度紧缩”为时尚早：管理委员会认为，政策利率需要进一步提高才能进入限制性区域，并且有必要将利率保持在足够限制性的水平，以确保通胀及时回到2%。此外，即使是金融市场预期的良性通胀情景，也要以远期曲线中计入的大幅进一步加息为条件。4）纪要中再次强调之后的政策将继续遵循数据依赖的方法，以开放的心态评估之后的货币政策路径。 欧元区2月通胀继续放缓，但核心通胀创新高。2月调和CPI同比+8.5%（前值8.6%，预期8.3%），环比0.8%（前值-0.2%，预期0.5%），核心调和CPI同比+5.6%（前值5.3%，预期5.3%），环比+0.3%。细分项中，食品和服务价格上涨速度明显，食品价格同比增长15%（前值14.1%），服务价格同比增长4.8%（前值4.4%）；非能源工业品小幅增长（初值6.8%，前值6.7%）；能源价格继续下跌（初值13.7%，前值18.9%）。综合来看，欧元区2月通胀下行速度缓于预期，且2月食品和服务价格的上涨速度表明今年欧洲通胀下行的速度或不及预期。鉴于欧央行依然坚持数据依赖型决策，同时拉加德近期的采访表明：为了能及时将通胀恢复到2%的目标水平，如果必要，将会进一步加息。因此，当前欧央行在3月后继续加息的预期相比此前进一步加强。 政府工作报告简要解读：目标实际不低，流出空间应对外需变化。我们认为，尽管GDP的目标是“5%左右”，但需求仍可期待。首先，GDP目标和当年实现GDP是两个概念。同样低基数的两个年份，2021年GDP目标是6%以上，但当年实现的实际GDP最终增速是8.4%；2023年的GDP目标是5%左右，但我们认为最终实现至少应在5.4%以上，目标下降或是对23年出口和地缘的不确定留出空间。 政府工作报告的实际目标较高，新增就业目标为历年之冠。2023年就业目标的设定是“新增城镇就业1200万”，目标是历年以来最高（2020年是900万，2019、2021、2022年都是1100万）。如果将就业算作经济增长的另一表征的话，如果GDP的单位就业弹性不变，要实现1200万的就业目标，GDP应在5%以上，为5.4%附近。 实现方式方面，强调“稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复”，以及“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”，与此对应，财政空间相关的两个数字均有扩张，一是目标赤字率从2022年的2.8%提升至3.0%；二是地方专项债规模由连续两年的3.65万亿提升至3.8万亿。上“政策性开发性金融工具”，后续拉动内需政策仍可期待。 2月PMI超预期，经济复苏强劲与政策相呼应。本周公布2月PMI数据，制造业PMI为52.6，比上月上升2.5个百分点，为2012年4月来新高，经济强劲复苏，程度高于预期。但疫情及春节因素导致1月PMI偏低，贡献了一定低基数效应。从结构上来看，制造业供需双端走强，节后复工复产，供给端恢复态势更为明显。产成品库存上行，库存周期位于被动补库存阶段。出口存在降幅收窄可能性，但下行趋势仍然难以扭转。建筑业PMI为60.2%，与春节后项目复工直接相关，反映基建强势发力，地产出现回暖迹象。然而，由于经济与政策的跷跷板效应，重要会议的超预期政策概率或有所降低。总结来说，2月PMI超预期证明了我国经济的韧性，为下一阶段经济修复奠定了良好的基础，短期内给黑色、有色板块带来情绪的支撑。 建筑业景气度跟踪：地产竣工端小幅改善，基建端实物工作量季节性回升 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：随着当前项目开复工率持续回升，带动相关螺纹以及建材的需求量出现季节性回升，与去年同期相比已正增长。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃开始出现累库，近期表观消费量小幅回落，PVC近期需求持续反弹，库存累库动力不足。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所回落。 挖机与重卡：12月挖机销量出现显著下滑，背后的主要原因是标准升级前国三设备销售最后窗口期提前预支终端部分需求，此外进口增速在保持高增一年后也出现一定回落。 制造业景气度跟踪：1月以来汽车销量增速进一步下跌，空调排产显著修复，内贸集装箱吞吐量同比显著回升 发电量：近期耗煤量随着春节假期结束，工业生产逐渐恢复，叠加近期寒冷天气持续，带动电厂耗煤量显著反弹。 汽车：新能源销量的增长达到了一个瓶颈阶段，在2023年新能源政策退市后，销量增长会是一个严峻的问题。新能源车型前期涨价过多，订单较少，再叠加特斯拉等头部企业降价，造成了消费者的观望情绪，环比下降较大。 家电：根据空调排产数据，2月空调产量同比显著拉升，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复，但 海外需求预计进一步下滑。 出口：11月下旬八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比显著回升，但考虑到韩国2月出口数据涨幅超过10%，反映当前外需压力得到阶段性放缓。 总结： 进入2023年以来，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求出现明显分化。制造业方面，汽车产销1月份的 数据进一步下滑，2月的家电排产数据显示需求显著修复，出口方面结合邻国出口涨幅超过10%，当前外需压力得到 阶段性放缓。综合整体中观需求的角度来看，当前经济活动情况有所好转。4 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览通胀数据反复，加息预期走强美国宏观&中观联储发言鹰派，经济边际改善欧洲经济通胀数据反复，会议纪要鹰派 日本通胀日本通胀再创新高，日央行行长鸽派 一、海外总览：通胀数据反复，加息预期走强 本周通胀数据反复，欧美央行表态鹰派，加息预期走强。美国方面，美联储官员沃勒表示，如果2月的就业报告显示就业增长放缓至去年年底的水平，并且通胀延续今年1月前降温的趋势，那么几乎没有必要改变今年终点利率在5%-5.5%区间的计划。综合来看，受近期包括就业、消费、通胀、消费者信心等数据“过热”的影响，今年美国高利率的预期不变，同时持续加息的预期在近期进一步走强。美国制造业环比略有改善，但仍处于收缩区间，2月ISM制造业PMI录得47.7（预期48，前值47.4），细分显示需求仍然疲软。欧洲方面，欧元区2月通胀下行速度缓于预期，且2月食品和服务价格的上涨速度表明今年欧洲通胀下行的速度或不及预期。欧洲央行公布2月货币政策会议纪要显示，欧央行对于欧洲经济软着陆的信心增强，欧元区通胀前景仍然不确定，当前政策利率水平仍未达到限制性区域，担心“过度紧缩”为时尚早。 制造业PMI全球美国欧元区 德国法国意大利爱尔兰希腊 2023-02 未公布未公布48.5 46.3 47.4 52 51.351.7 2023-01 49.1 47.448.847.350.550.4 50.1 49.2 2022-12 48.7 48.4 47.8 47.1 49.248.548.7 47.2 2022-11 48.8 49 47.1 46.248.3 48.448.748.4 全球制造业PMI 2022-102022-092022-08 49.449.850.3 50.250.952.8 46.448.449.6 45.147.849.1 47.247.750.6 46.548.348 51.451.551.148.149.748.8 2022-07 51.1 52.849.849.3 49.5 48.5 51.8 49.1 2022-06 52.2 53 52.1 52 51.4 50.9 53.1 51.1 2022-05 52.3 56.1 54.654.854.6 51.9 56.453.8 2022-04 52.355.455.554.6 55.7 54.5 59.1 54.8 2022-03 52.9 57.1 56.556.954.7 55.8 59.454.6 2022-02 53.7 58.658.258.4 57.2 58.3 57.857.8 西班牙 50.7 48.4 46.4 45.7 44.7 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 56.9 澳大利亚 未公布 未公布 未公布 44.7 49.6 50.2 49.3 52.5 54 52.4 58.5 55.7 53.2 英国 49.2 47 45.3 46.5 46.2 48.4 47.3 52.1 52.8 54.6 55.8 55.2 58 日本 47.7 48.9 48.9 49 50.7 50.8 51.5 52.1 52.7 53.3 53.5 54.1 52.7 中国 52.6 50.1 47 48 49.2 50.1 49.4 49 50.2 49.6 47.4 49.5 50.2 印度 55.3 55.4 57.8 55.7 55.