22Q4经调整归母净亏损显著收窄，23年持续关注增收减亏

哔哩哔哩-W（9626.HK） 公司研究/公司深度 22Q4经调整归母净亏损显著收窄，23年持续关注增收减亏 报告日期：2023-03-08 投资评级：买入 (维持） 收盘价（HKD） 157.9 近12个月最高/最低(HKD) 244.2/67.9 总股本（百万股） 409.92 流通股本（百万股） 326.21 流通股比例（%） 79.58% 总市值（亿HKD） 672.17 流通市值（亿HKD） 534.91 公司价格与恒生综指走势比较 哔哩哔哩-W恒生指数 50% 0% -50% -100% 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.受益于ChatGPT类生成式AI创新周期，云计算与智能驾驶驱动业绩增长2023-03-02 2.哔哩哔哩-W系列深度（1）：详解B站生态护城河及用户规模天花板2023-02-23 3.从ChatGPT等生成式AI的算力开销及商业化潜力，看微软和谷歌面临的挑战2023-02-22 4.腾讯控股22Q4前瞻：多款重磅游戏获版号，广告有望同比恢复正增长2023-02-02 5.快手-W22Q4前瞻：商业化及流量盘稳健，降本增效持续2023-01-31 主要观点： 22Q4公司收入与彭博一致预期基本持平，经调整归母净利润好于彭博一致预期 22Q4公司总收入为人民币61.4亿元(YoY+6.3%)，略高于彭博一致 预期的61.2亿元（YoY+5.8%)；22Q4经调整归母净利润为-13.1亿元 (YoY+20.6%)，高于彭博一致预期的-14.3亿元（YoY+13.3%)。 内容生态：用户粘性持续提升，创作生态保持活跃 1）用户侧：日活人数持续增长，用户粘性稳步提升。22Q4公司MAU达3.26亿（YoY+20%），DAU达9280万（YoY+28.5%），DAU/MAU提升至28.5%（YoY+1.9pct），23年公司将更关注DAU增长，以及DAU商业价值转换效率的提升，计划将DAU/MAU比例提升至30%；用户使用时长也有所提升，单DAU日均使用时长为96分钟（YoY+17.1%）。 2）创作者侧：UP主创作热情高涨，创作生态保持活跃。22Q4月活跃UP主数量达到380万，同比增长25%；月均投稿数达1760万，同比增长62%；截止2022年12月31日，万粉以上的UP主数量同比增长51%。 广告业务：广告位增加推动22年广告收入正增长，23年广告业务有望受益于疫后广告主需求恢复 22Q4公司广告业务收入达15.1亿元（YoY-4.7%），低于彭博一致 预期的16.1亿元；22年全年广告收入为50.7亿元（YoY+12.0%）。 公司广告产品包括品牌广告、效果广告和商单广告，其中效果广告包括传统feed广告和22年4月开启商业化的storymode。由于引入了新的广告场景storymode，并提升了销售转化模型，22Q4效果广告同比增长超50%。其中，storymode数据表现优秀，22Q4StoryMode日均视频播放量同比增长175%，22Q4PUGV及storymode播放量占比达95%，StoryMode的推出不仅提升了用户在平台上花费的时间，还为公司拓宽了商业机会，为B站未来广告收入的持续提升奠定了坚实的基础。 移动游戏业务：23年版号常态化发放有望带来beta行情，23Q2拟推出2款自研游戏+6款独代游戏，有望带来alpha行情 22Q4移动游戏业务收入为11.5亿元（YoY-11.5%），略低于彭博一 致预期的11.8亿；22年全年移动游戏收入为50.2亿元（YoY-1.4%）。公司游戏业务板包括独家代理游戏、自研游戏、联运游戏（公司扮 演渠道方的角色），22年自研游戏贡献了游戏总收入的5%。首先，国内版号发放已呈常态化趋势，作为渠道方，B站联运业务有望率先修复；其次，23Q2B站将在国内推出2款自研游戏《斯露德》、《依露希尔》，并将在海外推出6款独代游戏，其中《斯露德》是一款结合了飞行要素 的空域射击游戏，于2019年公布首支实机演示，于2月16日开启双端 限号删档不计费“空境测试”，于23年3月6日，《斯露德》全平台预 约量超150万。 增值服务业务：优质内容推动下，大会员数量及直播付费用户数高速增长 22Q4增值服务业务收入为23.5亿元(YoY+24.0%)，高于彭博一致 预期的22.7亿元;2022年全年收入为87.2亿元(YoY+25.7%)。 增值服务包括大会员、直播、哔哩哔哩漫画、猫耳及其他增值服务。 1）会员业务方面：平台持续推出优质内容，包括22Q4推出的《三体》， 23年1月推出的《中国奇谭》，其中，《中国奇谭》收官播放量破2.3亿； 截至第四季度末，大会员数量达2140万，环比增长近100万。2）直播业务方面：B站将直播整合到视频生态系统中的策略使得更多的创作者进入直播领域，22Q4月活跃主播数同比增长超过70%，直播MPU（月均付费用户数）同比增长超过40%；22年直播收入同比增长超过30%。未来B站将进一步优化分成率，从而提升直播业务的毛利率。 电商及其他：23年将削减低利润业务，电商及其他业务盈利能力将得到提升 22Q4电商及其他业务收入为11.3亿元（YoY+13.1%），高于彭博一 致预期的10.6亿元，主要是由于来自电竞版权转授权的营业额增加； 22年全年电商及其他收入为31.0亿元（YoY+9.2%）。 2023年公司将削减电竞内容、版权转授权业务以及低利润的电商业务，预计2023年电商及其他业务收入将下降25-30%，但电商及其他业务的毛利率和毛利润将逐年提高。 投资建议 考虑到公司23年将削减低毛利业务，我们调整23/24/25年收入预期至250.33/289.83/334.04亿元（23/24年前值为265.17/316.17亿），经调整归母净利润-32.65/-4.48/13.84亿元（23/24年前值为-41.27/ -13.28亿）。使用SOTP估值法，23年公司合理市值为821.9亿元（928.7亿港元），对应公司总PS3.28X，维持“买入”评级。 风险提示 互联网内容行业竞争加剧；商业化不及预期；用户增长不及预期；内容质量不及预期等 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 21,899 25,033 28,983 33,404 （+/-)(%) 13% 14% 16% 15% 经调整归母净利润 -6,697 -3,265 -448 1,384 （+/-)(%) -22% 51% 86% 409% EPS（NON-GAAP） -16.97 -7.96 -1.09 3.38 P/E（NON-GAAP） -9.68 -18.11 -132.00 42.72 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1业绩总览：22Q4公司收入与彭博一致预期基本持平，经调整归母净利润好于彭博一致预期5 2流量大盘：用户粘性持续提升，创作生态保持活跃8 3广告业务：广告位增加推动22年广告收入正增长，23年有望受益于疫后广告主需求恢复10 4移动游戏：游戏储备丰富，23Q2拟推出2款自研游戏+6款独代游12 5增值服务：优质内容推动下，大会员数量及直播付费用户数高速增长14 6电商及其他：23年将削减低利润业务，电商及其他业务盈利能力将得到提升16 7盈利预测与投资建议16 风险提示：16 财务报表与盈利预测17 图表目录 图表120Q1-22Q4公司营业收入及同比增速5 图表220Q1-22Q4公司营收结构5 图表320Q1-22Q4公司毛利润、毛利率及毛利润同比增速6 图表420Q1-22Q4NON-GAAP口径下公司各项营业成本6 图表520Q1-22Q4期间费用及期间费用率6 图表620Q1-22Q4经调整归母净利润及同比增速7 图表720Q1-22Q4公司经调整归母净利润率7 图表820Q1-22Q4公司MAU、DAU及变化率8 图表920Q1-22Q4B站DAU/MAU8 图表1020Q1-22Q4单用户人均使用时长（分钟）8 图表1120Q1-22Q4日均视频播放量及同比变化8 图表1220Q1-22Q4月均互动数量及同比变化9 图表1320Q1-22Q4正式会员数量及同比变化9 图表1420Q1-22Q4B站月活跃内容创作者规模及同比变化9 图表1520Q1-22Q4B站创作者月均投稿数及同比变化9 图表1620Q1-22Q4公司广告业务收入及同比增速10 图表17哔哩哔哩广告类型10 图表1820Q1-22Q4PUGV及STORYMODE播放量占比11 图表1922Q4STORYMODE播放量同比增长175%11 图表2018Q1-22Q4公司移动游戏收入及同比增速12 图表21B站游戏业务12 图表2218Q1-22Q4增值服务收入及同比增速14 图表2318Q1-22Q4大会员人数及同比增速14 图表24《中国奇谭》收官播放量破2.3亿15 图表25国内首部《三体》IP改编影视15 图表2618Q1-22Q4电商及其他业务收入及同比增速16 1业绩总览：22Q4公司收入与彭博一致预期基本持平，经调整归母净利润好于彭博一致预期 1)收入情况：22Q4公司总收入为人民币61.4亿元(YoY+6.3%)，略高于彭博一致预期的61.2亿元（YoY+5.8%)。其中，广告业务收入达15.1亿元(YoY-4.7%)，低于彭博一致预期的16.1亿元，占收比同比下降2.8pct至24.6%；移动游戏业务收入达11.5亿元，同比下降11.5%，略低于彭博一致预期的11.8亿元，占收比同比下降3.8pct至18.7%；增值服务收入达23.5亿元，同比上升24%，高于彭博一致预期的22.7亿元，占收比同比上升5.5pct至38.3%；电商及其他服务收入达11.3亿元，同比上升13.1%，高于彭博一致预期的10.6亿元，占收比同比上升1.1pct至18.5%。 22年全年总收入为219亿元(YoY+13.9%)。由于哔哩哔哩品牌在中国线上广告市场 得到进一步认可，且广告效率有所提高，22年广告收入同比增长12.0%至51亿元；22年公司游戏收入为50亿元，同比下降1%；受益于商业化能力的加强，公司增值服务的付费用户数量有所增加，22年增值服务收入同比增长26%至87亿元；最后，由于电竞版权转授权的营业额增加，22年公司电商及其他收入为31亿元，同比增长9%。 图表120Q1-22Q4公司营业收入及同比增速图表220Q1-22Q4公司营收结构 7000 营业收入（百万元）YoY 6,143 100% 100% 广告移动游戏增值服务电商及其他 6000 5,781 5,794 90% 90% 5000 4000 3,840 5,207 4,495 5,054 4,909 80% 70% 60% 80% 70% 60% 3000 2000 1000 0 3,226 2,618 2,316 3,901 50% 40% 30% 20% 10% 0% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：公司财报，华安证券研究所资料来源：公司财报，华安证券研究所 2）成本情况：22Q4公司营业成本为49亿元（YoY+4%）,其中收入分成成本达25亿元（YoY+4%）；22年全年公司营业成本为180亿元（YoY+18%），其中收入分成成本达人民币91亿元（YoY+18%）。22Q4公司毛利润达12.5亿（YoY+13.8%），毛利率达20.3%（YoY+1.3pct）；22年全年毛利润达40.4亿（YoY+42.4%），毛利率达17.6%（YoY -3.3pct） 图表320Q1-22Q4公司毛利润、毛利率及毛利润同比增速图表420Q1-22Q4NON-GAAP口径下公司各项营业成本 1,40