22Q4报点评：减亏幅度超预期，23年重点关注亏损率收窄斜率的边际变化

证券研究报告|公司点评哔哩哔哩-W(09626.HK) 2023年03月05日 买入（维持） 投资要点 哔哩哔哩-W（9626.HK）22Q4报点评：减亏幅度超预期，23年重点关注亏损率收窄斜率的边际变化 所属行业：互联网软件与服务 当前价格(港币)：168.90元 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 研究助理 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 事件：收入端预期内承压，利润端减亏幅度超预期。公司发布22Q4财报，实现收入61亿元，同比增长6%，基本符合彭博一致预期；实现毛利润12.5亿元，同比增长14%，毛利率20.3%，同比环比均有改善；费用端受人员精简一次性支出 影响同比有所上升，经调整后，实现归母净亏损13.1亿元，对应净亏损率21%，同比环比均有显著改善，且幅度超过彭博一致预期。分业务来看： 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 哔哩哔哩-W 产品周期导致四季度游戏收入承压，关注23年自研新品表现和国内游戏行业的beta。游戏业务实现收入11.5亿元，同比下滑12%，主要反映四季度存量产品流水的自然下滑，与新游《宝石研物语：伊恩之石》、《非匿名指令》、《暖雪》手游 市场表现 贡献增量相对较小。展望未来，短期内尚无重点产品上线、叠加四季度流水下滑部分递延确认，预计一季度游戏业务仍然承压。此后，有望随着自研产品《斯露德》、《依露希尔：星晓》，及《千年之旅》等一系列代理产品上线，流水重回增长趋势。此外，随着国内游戏版号的发放恢复常态化，年内产品供给有望显著改善，大体量二次元产品的上线有望为渠道业务带来全新增量。 2022-032022-072022-11 对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-14.35-14.7026.52 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《哔哩哔哩-W（9626.HK）22Q3财报点评：游戏研发聚焦与用户增长目标切换或驱动亏损率收窄》，2022.11.30 2.《哔哩哔哩-SW（9626.HK）2Q22财报点评：收入利润短期承压，展望后续逐季恢复》，2022.9.9 3.《哔哩哔哩-SW（9626.HK）：从成本结构角度出发，如何理解未来的盈利空间和弹性来源》，2022.7.31 用户端健康增长，粘性进一步提升；直播驱动增值服务业务增长，关注23年利润率的边际改善。在切换重心后，本季度用户增长更为健康，四季度销售费用同比 减少28%，而DAU达9280万，同比增长29%；MAU达3.26亿，同比增长20%；DAU/MAU用户粘性指标也提升至28.5%。增值服务实现收入23.5亿元，同比增长24%，预计主要由直播业务所拉动。本季度大会员数量同比增长7%至2140万人，预计主要受重点PGV内容《三体》所拉动，此外，23年1月上线的国创动漫《中国奇谭》累计播放量已超过2.4亿次。即使在降本增效、控制内容投入的大背景下，优质PGV内容供给仍然持续。直播业务22年收入增速超过30%，其中四季度主播数量同比增速也超过70%，供给端仍然在扩张。展望2023年，我们认为基于游戏等垂类的优势，直播业务仍然会维持稳健增长，并且随着分成比例的逐步优化，利润率表现仍将持续改善。 广告业务增速不及预期预计更多体现宏观经济波动冲击，展望23年广告库存的稳步扩张和宏观经济的修复。广告业务实现收入15亿元，同比下滑5%，略低于彭 博一致预期。拆解来看，预计同比的下滑主要来自于品牌向广告（包括商单广告和常规品牌广告）；受到本季度同比增长77%的日均VV带来的广告库存扩张所驱动，效果广告收入同比增长仍超过50%。展望未来，预计随着公司强调DAU增长，以及竖屏广告StoryMode逐渐贡献更多的VV绝对值，效果广告总库存量仍然会维持一个相对快速的增长；而随着宏观经济的逐步修复，品牌、效果广告主投放需求均有望回暖，带动效果广告侧的CPM和品牌向广告流水的复苏，我们对全年广告收入增速仍然维持乐观。 关注电商及其他业务收入结构优化后的毛利率改善。电商及其他业务实现收入 11.3亿元，同比增长13%，环比增长50%，主要源于本季度的英雄联盟世界冠军 比赛中国独家转播权的转授权一次性收入。随着2022年三年独家转播权合同到期，在增收减亏的总体策略下，电商及其他业务中低毛利率的部分或得到优化，收入端有一定负面影响，但有望在23年录得更高的毛利率表现。 盈利预测与投资建议：根据本季度经营状况所带来的增量信息，我们调整公司 2023-2024年营业收入预期至250/296亿元，同比增长14%/19%；经调整归母净 1/4阅读正文之后的信息披露和法律声明 利润预期至-35/0.5亿元，对应净亏损率14%/0%。在全年增收减亏为首要目标的策略下，公司对2023年总收入做出指引，中位数为250亿元，低于前期彭博一致预期。但另一方面，明确了实现减亏的具体措施1）降低带宽成本、员工成本、内容成本等相对固定的成本项；2）通过以DAU为用户增长重心减少销售费用投入，聚焦游戏自研品类以减少研发费用投入等方式控制费用端支出。总而言之，我们认为23年市场关注的重点在亏损率收窄斜率的边际变化。一方面，在公司长经营杠杆的商业模式下，收入端的景气度会是重要因子，我们预计收入端一季度仍然会有所承压，二季度环比有望显著改善，带动上述斜率的边际变化扩大；另一方面，收窄幅度的超预期有望驱动市场上调远期稳态利润率的假设，进而带来估值的提升，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；游戏产品上线不及预期；行业监管趋严。 股票数据总股本(百万股)： 415.26 流通港股(百万股)： 409.92 52周内股价区间(港元)： 67.900-244.20 总市值(百万港元)： 69,236.09 总资产(百万港元)： 46,828.58 每股净资产(港元)： 42.82 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11999 19384 21899 24968 29648 (+/-)YOY(%) 77.0% 61.5% 13.0% 14.0% 18.7% 净利润(百万元) -3012 -6789 -7497 -4884 -561 (+/-)YOY(%) 133.7% 125.4% 10.4% -34.9% -88.5% 全面摊薄EPS(元) -8.56 -17.38 -19.00 -11.91 -1.37 毛利率(%) 23.7% 20.9% 17.6% 23.9% 31.1% 净资产收益率(%) -39.6% -31.3% -49.2% -47.2% -5.7% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，汇率为0.88人民币/港元 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 19384 21899 24968 29648 每股收益 -17.38 -19.00 -11.91 -1.37 营业成本 15341 18050 19006 20413 每股净资产 55.60 37.18 25.24 23.85 毛利率% 20.9% 17.6% 23.9% 31.1% 每股经营现金流 -6.78 -17.02 -4.08 -7.22 营业税金及附加 每股股利价值评估(倍) 0.0 0.0 0.00 0.00 营业税金率%营业费用 5795 4921 4355 3909 P/E -17.74 -8.65 -12.47 -108.55 营业费用率% 29.9% 22.5% 17.4% 13.2% P/B 5.55 4.26 5.89 6.23 管理费用 1838 2521 2398 2258 P/S 6.21 2.96 2.44 2.06 管理费用率% 9.5% 11.5% 9.6% 7.6% EV/EBITDA -34.49 -8.37 -18.61 106.12 研发费用 2840 4765 4085 3665 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 14.7% 21.8% 16.4% 12.4% 盈利能力指标(%) EBIT -6429 -8358 -4877 -596 毛利率 20.9% 17.6% 23.9% 31.1% 财务费用 85 -30 -687 -687 净利润率 -35.1% -34.3% -19.6% -1.9% 财务费用率% 0.4% -0.1% -2.8% -2.3% 净资产收益率 -31.3% -49.2% -47.2% -5.7% 资产减值损失 资产回报率 -13.0% -17.9% -13.8% -1.9% 投资收益 0 0 -667 -667 投资回报率 -16.0% -27.5% -23.5% -3.4% 营业利润 -6429 -8358 -4877 -596 盈利增长(%) 营业外收支 -284 954 31 31 营业收入增长率 61.5% 13.0% 14.0% 18.7% 利润总额 -6713 -7404 -4845 -565 EBIT增长率 104.7% 30.0% -41.7% -87.8% EBITDA -3825 -8358 -3560 672 净利润增长率 125.4% 10.4% -34.9% -88.5% 所得税 95 104 48 6 偿债能力指标 有效所得税率% -1.4% -1.4% -1.0% -1.0% 资产负债率 58.3% 53.7% 70.7% 67.6% 少数股东损益 -20 -11 -10 -10 流动比率 3.0 1.8 0.6 0.3 归属母公司所有者净利润 -6789 -7497 -4884 -561 速动比率 3.0 1.7 0.6 0.3 现金比率 0.6 0.9 0.2 0.2 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 7523 5101 5119 5879 应收帐款周转天数 22.6 22.3 22.5 23.0 应收账款及应收票据 1382 1788 1788 2000 存货周转天数 7.2 12.3 0.0 0.0 存货 总资产周转率 0.4 0.4 0.7 1.0 其它流动资产 27086 11023 11023 4876 固定资产周转率 18.4 17.0 19.6 21.8 流动资产合计 36447 17912 17930 12755 长期股权投资固定资产 1350 1321 1321 1400 在建工程 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 6174 6639 6639 6289 净利润 -6789 -7497 -4884 -561 非流动资产合计 15606 9401 9401 9703 少数股东损益 -20 -11 -10 -10 资产总计 52053 35273 35291 30146 非现金支出 2604 1404 1317 1269 短期借款 1232 14115 14115 26501 非经营收益 1497 -673 -107 -107 应付票据及应付账款 4361 5636 5636 2282 营运资金变动 61 131 2013 -3549 预收账款 经营活动现金流 -2647 -6647 -1671 -2958 其它流动负债 6478 8055 8055 9280 资产 -3687 -1139 -998 -998 流动负债合计 12071 27806 27806 38064 投资 -20908 -3875 2374 7053 长期借款 17784 -3676 -3676 -18507 其他 17 924 -14